Il "pilastro della valutazione degli asset globali" affronta un momento cruciale! Se il CPI degli Stati Uniti riserverà una sorpresa accomodante, le ricoperture dei ribassisti sui Treasury americani potrebbero sostenere il rialzo degli asset rischiosi.

Per quanto riguarda la possibilità che la Federal Reserve possa optare per un nuovo rialzo dei tassi il mese prossimo, gli strateghi di Wall Street sono ormai quasi impossibilitati a essere più divisi di adesso. Tuttavia, c’è un punto su cui non esistono controversie: il rapporto sul CPI pubblicato mercoledì negli Stati Uniti determinerà in larga misura la prossima mossa della Federal Reserve.

Secondo quanto riportato da "App Finanza Intelligente", sulla base dell’andamento degli scambi di mercato sui swap, i trader considerano attualmente una probabilità di circa il 50% di un rialzo di 25 punti base. Dopo l’inaspettato indebolimento dei dati sull’occupazione non agricola a luglio, a Wall Street è stato prezzato un estremo 50:50 sulla possibilità di un rialzo dei tassi di 25 bp a settembre. Inoltre la Federal Reserve guidata da Warsh ha ridotto significativamente le proprie guidance prospettiche, costringendo il mercato a dover tornare a basarsi sui dati macro per determinare il percorso delle politiche.

Per questo motivo, l’impatto del CPI di luglio è chiaramente asimmetrico: dati sull’inflazione moderati potrebbero ulteriormente indebolire le motivazioni per un rialzo dei tassi, mentre dati superiori alle attese renderebbero più probabile che il rialzo di settembre torni rapidamente lo scenario base di mercato. Per il rendimento del Treasury decennale, considerato il "punto di riferimento globale per la valutazione delle attività", l’attuale rischio/rendimento del mercato obbligazionario è già visibilmente inclinato verso una rapida discesa dei rendimenti guidata dal CPI moderato di luglio, principalmente grazie alla risonanza positiva tra dati macro e posizionamento dei CTA sull’obbligazionario.

Sul mercato obbligazionario esiste attualmente un segnale di convexity molto pericoloso, ovvero un "amplificatore di posizioni": secondo dati raccolti da UBS, a fine luglio la sottoesposizione dei CTA sui bond è triplicata rispetto a due settimane prima; ogni movimento di 1bp sul decennale USA impatta per circa 300 milioni di dollari sulle strategie CTA, il valore più alto dal 1990. Pertanto, se il core CPI si mantiene nella fascia 0,15%-0,20%, il mercato non solo ridurrà la probabilità di rialzo a settembre, ma potrebbe anche innescare un effetto meccanico "discesa rendimenti—stoploss CTA che ricoprono i bond—ulteriore discesa dei rendimenti", facendo del Treasury decennale, "l’ancora dei prezzi globali degli asset", un grande propulsore positivo per i mercati azionari globali e altri asset a rischio in recupero.

I dati sull’inflazione dominano la narrativa del trading: il CPI sarà decisivo sull’esito del rialzo di settembre

Molly Brooks, stratega dei tassi presso TD Securities America, ha dichiarato che se i dati sull’inflazione dovessero risultare nettamente superiori alle aspettative, la probabilità di un rialzo da parte della Federal Reserve aumenterebbe di molto; in presenza di nuovi dati moderati sull’inflazione, i policy maker avrebbero margine per continuare ad attendere.

Brooks ha affermato: “Riteniamo che questi dati siano assolutamente cruciali per settembre”. Ha aggiunto che la reazione di mercato sarà probabilmente asimmetrica: una sorpresa positiva (superiore alle attese) avrà un impatto molto più marcato sulla probabilità di rialzo rispetto alla reazione discendente dovuta a dati inferiori alle attese.

Per il consenso degli economisti, il core CPI è previsto salire dello 0,2% su base mensile; la precedente lettura aveva registrato una sorprendente discesa dello 0,4%. Secondo Bloomberg Economics, il CPI core negli Stati Uniti dovrebbe rallentare su base annua al 2,4% a luglio, toccando così il livello più basso da marzo 2021.

Nella mattinata americana di mercoledì, i prezzi dei Treasury hanno registrato poche variazioni, in attesa del rapporto sull’inflazione. Come riferimento obbligazionario, il rendimento del decennale USA è sceso di 1 punto base, al 4,68%, mentre il trentennale è calato al 5,23%.

Come mostra il grafico sopra, i trader di swap hanno incrementato le posizioni per prezzare i prossimi movimenti della Fed. Alcuni trader di Treasury USA ritengono che il pricing di mercato sul grado di hawkishness della Fed sia già superiore a quanto giustificato dai fondamentali economici, e scommettono che i dati in uscita costringeranno il mercato a riconsiderare questa impostazione.

Ruben Hovhannisyan, gestore di portafoglio sul reddito fisso di TCW Group, ha dichiarato: “Ci aspettiamo che, una volta che i prezzi molto restrittivi sulle scadenze brevi verranno meno, il mercato entri in una fase di bull steepening.” Ha aggiunto: “La nostra sovrapposizione si concentra soprattutto sulla parte breve della curva dei rendimenti”.

Comunque, i dati rilasciati di recente dimostrano quanto rapidamente l’outlook economico possa mutare. Il report CPI del mese scorso ha mostrato, per la prima volta dal 2020, una discesa dell’inflazione, facendo calare di 14 punti base il rendimento del biennale USA. Il jobs report della settimana scorsa ha evidenziato che a luglio i datori di lavoro americani hanno inaspettatamente tagliato posti, inducendo i trader a ridimensionare ulteriormente le aspettative di nuovi rialzi Fed nel 2023.

Gli strategist del tasso di interesse di Goldman Sachs, in un report pubblicato venerdì scorso, sottolineano che il rallentamento della crescita dell’occupazione “ha probabilmente innalzato il livello che il core CPI dovrà raggiungere” per rendere "il rialzo a settembre il risultato più probabile per il mercato".

Nelle scorse settimane molteplici membri del FOMC, compresi la presidente della Fed di Dallas Lorie Logan e quello di Minneapolis Neel Kashkari, hanno avvertito pubblicamente che, se si agirà troppo tardi sull’inflazione, si potrebbero correre rischi che in futuro costringano a politiche ancora più aggressive.

Kelsey Berro, gestore di portafoglio per la divisione asset management di JPMorgan, ha dichiarato: “Oggi la vera storia è l’inflazione, non il mercato del lavoro.” E ha aggiunto: “È una situazione insolita: l’economia è ancora in espansione, ma il tasso di crescita del PCE core resta nettamente superiore a tutti gli altri indicatori.”

Berro afferma che la valutazione sulla parte breve della curva dei Treasury è oggi appropriata rispetto alle prospettive di rialzo tassi: se il CPI di mercoledì dovesse risultare nettamente superiore alle attese, le probabilità di rialzo a settembre aumenterebbero ulteriormente e i mercati scommetterebbero ancora di più su nuovi aumenti a breve termine.

Con il presidente Fed Kevin Warsh deciso a ridurre le forward guidance sulle intenzioni future, rompendo la consuetudine di segnalare in anticipo la linea di politica monetaria prima delle decisioni formali, l’importanza dei dati economici è nuovamente nettamente aumentata. Dopo che la Fed ha lasciato i tassi fermi il mese scorso, i Treasury a lunga scadenza sono schizzati ai massimi degli ultimi vent’anni.

Bilal Hafeez, fondatore e capo strategist di mercato presso Macro Hive, afferma: “Il mercato sta dicendo alla Fed che esiste un problema inflazione, ma l’istituto ritiene che i dati recenti siano sufficientemente deboli da non rendere necessario un rialzo.”

“Considerando l’attuale posizionamento estremamente negativo, e il già forte incremento dei rendimenti da inizio trimestre, anche se nel lungo termine i Treasury restano negativi, in un’ottica rischio/rendimento le obbligazioni a lunga scadenza potrebbero beneficiare di un rimbalzo tattico.” Lo ha dichiarato Ven Ram, strategist cross-asset di Bloomberg.

George Catrambone, head of fixed income di DWS Americas, si attende che il report CPI darà indicazioni sulla politica monetaria futura della Fed ancora più chiare del simposio globale delle banche centrali di Jackson Hole che si terrà più avanti questo mese.

Catrambone afferma: “Sarà difficile vedere di nuovo un CPI headline negativo, ma dopo dati deboli sull’occupazione non agricola, basterà che il core CPI risulti inferiore allo 0,2% su base mensile perché la Fed rimanga ferma”. Ha aggiunto: “I mercati possono faticare a comprendere Warsh, ma i dati dovrebbero essere più convincenti di qualsiasi dichiarazione falco o colomba a Jackson Hole”.

DWS preferisce posizionamenti su Treasury tra i due e i cinque anni, poiché l’istituto non si aspetta rialzi Fed quest’anno. “La curva tra Fed Fund e il due e cinque anni è piuttosto ripida, quindi questa parte risulta particolarmente attraente dal punto di vista dell'investimento”, aggiunge Catrambone.

CTA short record incontra un raffreddamento dell'inflazione: il mercato obbligazionario potrebbe diventare il prossimo motore per gli asset di rischio globali

Il rendimento decennale USA prima della pubblicazione del CPI si attesta intorno al 4,68%, incorporando già in buona parte i driver “più alto, più a lungo + potenziale nuovo rialzo + premio di scadenza fiscale + rischio prezzo petrolio”; secondo Goldman Sachs, il CPI molto debole di giugno aveva carattere accidentale, ma il minore passaggio delle tariffe, il ridimensionamento degli impatti bellici e la riduzione degli effetti statistici legati all’AI dovrebbero far sì che l’inflazione mensile prossima si ammorbidisca gradualmente, con il maggiore rischio rialzista rappresentato dal prezzo del petrolio.

Secondo dati UBS, a fine luglio l’esposizione corta CTA sui bond era triplicata rispetto a due settimane prima; ogni movimento di 1bp sul decennale USA pesa sui portafogli CTA, detti anche “denaro veloce”, circa 300 milioni di dollari, massimo dal 1990. Se il core CPI resta nella fascia 0,15%-0,20%, il mercato non solo ridurrà le attese di rialzo a settembre, ma potrebbe innescare un effetto meccanico "discesa del rendimento—stop loss CTA che ricoprono i bond—ulteriore discesa del rendimento", mentre il Treasury decennale, in quanto “punto di riferimento globale per la valutazione degli asset”, se continuerà a scendere sarà una grande scintilla positiva per l’azionario internazionale in recupero.

Il calo persistente dei rendimenti dei Treasury è di grandissima rilevanza per i mercati azionari mondiali che stanno tornando a salire, perché il CPI pubblicato nella notte ora italiana determinerà non solo le prospettive sulla politica monetaria Fed, ma anche se il tasso di sconto risk-free dei modelli di valutazione azionari globali continuerà a salire, o se vedremo finalmente una svolta.

La Borsa USA ha appena vissuto un forte rimbalzo: nella settimana fino al 7 agosto, lo S&P 500 è salito del 3,58%, il Nasdaq del 5,19%, lo S&P ha aggiornato i massimi storici; contemporaneamente, l’85,1% delle 436 società dello S&P 500 che hanno pubblicato risultati ha battuto le attese, il che significa che il mercato azionario oggi non si basa solo su un’espansione dei multipli, ma ha anche solidi utili a supporto.

Dunque, se questa notte si verificasse la combinazione “core CPI nettamente inferiore allo 0,2% + dati lavoro ancora deboli ma utili solidi”, si tratterebbe dello scenario di gran lunga preferito dal mercato, la cosiddetta “Goldilocks pricing”: rendimento decennale Treasury in discesa — diminuzione pressione sui risk premium azionari — aumento del valore attuale dei flussi di cassa a lungo termine — recupero continuo delle valutazioni di tech AI, software, small cap growth, REIT e mercati emergenti asiatici, mentre la minor attrattiva relativa dei tassi USA migliora ulteriormente le condizioni finanziarie globali.

Se il core CPI scenderà sotto lo 0,2%, i mercati azionari globali potrebbero beneficiare raramente di un triplo effetto positivo: “fondamentali + attese di policy + posizionamento tecnico”; se dovesse superare di molto lo 0,25%, invece, il rendimento del Treasury decennale, "ancora dei prezzi globali", tornerebbe a irrigidire le condizioni finanziarie globali e a testare davvero la pressione sui multipli degli asset a rischio che hanno appena recuperato i livelli record.

In teoria, il rendimento decennale dei Treasury rappresenta nel mercato azionario il tasso risk-free nel modello di valutazione DCF (Discounted Cash Flow). Se gli altri parametri (specie le aspettative di cash-flow) non si modificano — come accade ad esempio durante le earnings season, quando i catalyst positivi scarseggiano —, se il denominatore (il tasso risk-free) si mantiene alto o rimane sui massimi storici, la valutazione di titoli tecnologicihigh-growth, high yield e crypto rischia il crollo.

L’ultimo scenario analysis desk di JPMorgan mostra che, con un core CPI nello 0,15%—0,20%, lo S&P 500 potrebbe salire dello 0,5%—1%; anche nella fascia 0,20%—0,25% si attende un rialzo tra 0,25% e 0,75%. JPMorgan stima però che, se il core CPI si posiziona tra 0,25% e 0,30%, lo S&P potrebbe calare dallo 0,5% all’1,25%. Ecco perché il maggiore market event potenziale non sta tanto nei dati CPI stessi, ma nell’eventuale triplice effetto “inflazione che rallenta + pricing hawkish che si smonta + ricoperture record sui bond” che insieme potrebbero creare condizioni finanziarie globali improvvisamente molto più accomodanti.