SalesforceがSaas終焉論を打破？米銀は冷や水を浴びせる：「伝統的な席数による課金モデル」はAIによって侵食され、新しい事業は高い評価を支えるほどではない

Salesforceの最新四半期決算は、「AIがCRMプラットフォームを覆す」という極端な懸念を払拭したものの、BofA（バンク・オブ・アメリカ）は、AIによる従来の「シート課金」モデルの構造的な浸食が依然として続いており、新興AI事業の規模も現在の高いバリュエーションを支えるには不十分であると指摘している。

Chasing Alpha取引デスクの情報によると、BofAのアナリストTal Lianiは8月27日のレポートで、Salesforceの今四半期業績の意義は予想を上回ったことだけではなく、「AIがSalesforceを取って代わる」という悲観的なストーリーに挑戦したことにあると述べた。市場の議論の焦点は「CRMプラットフォームがAIに置き換えられるか」から「SalesforceがAIをいかに収益化できるか」に移りつつある。

しかしながら、BofAは同時にAIの収益への実質的な貢献は初期段階に留まっていると強調し、コアとなる「シート課金」ビジネスモデルは依然としてエージェンティックAIによる構造的な浸食に直面している。また、同社の現時点でのバリュエーションは業界内で高水準にあり、リスクとリターンは非対称的だと評価している。

ウォールストリートジャーナルの記事によると、最新決算によればSalesforceの第2四半期総収益は前年同期比10.8%増の113.45億ドルで、市場予想をやや上回った。有機的な収益成長率は6.4%で、経営陣は第3四半期の有機成長率を約7.4%と見込む。通年収益見通しは3億ドル上方修正されたが、そのうち有機的な改善による寄与は1億ドルにとどまる。BofAは、Agentforceの年間経常収益（ARR）は前年比240%以上増加したものの、絶対規模は15億ドルに過ぎず、460億ドルの収益基盤と比べても依然として非常に小さいとみている。

バリュエーションについて、BofAはアンダーパフォーム（標準未満）評価を継続。Salesforceの現状バリュエーションは業界の上限に位置し、企業価値倍率（EV/FCF）は約13倍である。BofAの示す目標株価160ドルは、同社の2027年暦年予想EV/FCFを9倍と仮定したもので、この倍率は業界平均（8～14倍）の下限に位置し、同社の相対的な成長力の弱さによるものである。

四半期決算のパフォーマンス：安定感はあるが、細部には明暗

BofAは今四半期の財務データは全体として予想をやや上回ったものの、構造的にはバランスが取れていないと分析する。総収益は113.45億ドルで前年同期比10.8%増、市場予想の10.6%を上回った。サブスクリプション＆サポート収入も前年同期比11.7%増で、予想の11.3%を超えた。現時点での残存履行義務（cRPO）は前年同期比13.9%増、市場予想の13.7%と同水準、為替一定で14%増となり、市場予想（13%）をわずかに上回った。

同社によれば、利益面ではやや弱い。粗利益率は80.0%で市場予想80.6%を下回り、営業利益率も34.1%で予想の34.2%を小幅に下回る。特に今四半期の1株当たり利益（EPS）は5.90ドルで市場予想3.26ドルを大きく上回ったが、これは主に戦略投資益の大幅な変動（当該四半期の戦略投資純益は26.13億ドル）によるものであり、コア事業の改善に起因するものではなく、企業ファンダメンタルズ評価への影響は限定的である。

一方で、残存履行義務（RPO）の前年同期比増加率は10.7%で市場予想（12.6%）を下回り、今四半期のやや弱い指標だった。プロフェッショナルサービス収入も前年同期比3.8%減と、低調傾向が続いている。

AIの収益化：方向性は正しいが、スケールはまだ小さい

Agentforceは、今四半期に最も注目度の高いAIストーリーの核となっている。BofAのデータによると、AgentforceのARRは前年比240%以上増加し、プラットフォームの利用度は拡大し続けている。また、Anthropicとのパートナーシップは複数のアプリケーションレイヤーにおいてコンテキスト能力を拡張している。経営陣によれば、Agentforceの予約の約半分はクレジット補充（credit refills）によるもので、顧客の積極的な参加とリピート利用の意欲が示されている。

しかしながら、BofAは慎重な姿勢を維持している。AgentforceのARRは現時点で15億ドルに過ぎず、Salesforceの収益基盤約460億ドルに比べても極めて小さい割合である。BofAは明確にAIによる収益曲線への実質的な影響は「まだ初期段階」（too nascent to impact the revenue profile）であり、短期的にはバリュエーション再評価を促す主要なカタリストにはなり得ないとの見解を示している。

顧客行動を見ると、大口取引やハイエンドシートのアップグレード、Flex Creditの購入、シート拡張などのシグナルは、安定した購買行動を示しており、米国、英国、日本など成熟市場の強さも、AIは現時点でSalesforceのコア製品を補強しているのであって、置き換えているわけではないことを示している。ただしBofAは、この構図は同時に、伝統的なシート課金モデルの成長上限は依然として存在していることを意味するとも指摘している。

構造的な懸念：シート課金モデルに圧力、堀は「バリア」であり「成長」ではない

BofAはレポートでSalesforceが直面する重要な構造的矛盾を明確に指摘している：エージェンティックAIが、シート数を基盤とする収益化モデルを根本から侵食している。AIによる自動化は、新規シートの純増、契約更新による値上げ余地、追加販売の経済合理性を直接的に圧迫している。

BofAは、Salesforceが現在持つ競争優位性は、顧客の移行コストが生み出す「バリア（壁）」的な守りにますます依存しており、事業自体の成長ドライバーではない。この特徴は成熟企業のバリュエーションフレームワークには合致するが、高成長のテック企業としてのプレミアムにはつながらないと指摘している。

有機収益成長率6.4%は、成熟市場でおよそ13倍のEV/FCFで取引される業界リーダーにしては、BofA的には依然としてマイルドな水準。経営陣は下半期の改善を見込んでいるものの、cRPOやサブスクリプション収益の成長率も予想を上回るが、通期での上方修正はオーガニックの改善が三分の一だけで、残りはInformaticaのM&Aによる寄与である。

今後について、BofAはSalesforceがAgentforce、Slack、そしてデータ・アプリ・エージェント・インターフェース層をカバーするM&A戦略によってAIの次段階競争で一定の戦略的ポジションを確保していると評価している。経営陣は下半期に楽観的で、第3四半期の収益成長指針は11.7%（Informatica寄与で約4ポイント含む）、cRPO成長指針は14%で、市場予想をやや上回る。

ただしBofAの根本的な見解は変わらない：AI収益化の道筋が明確化せず、有機成長率も依然として一桁台、バリュエーションも高水準である現在の株価は、投資家にとってリスクリターンが見合わない。今四半期決算はSalesforceの耐久力を証明したが、より高いバリュエーションプレミアムを裏付けるには至っていない。