Citadel：9月の米株は「戦術的な下落ウィンドウ」が到来する可能性があり、高値でポジションを減らし、安値でヘッジを購入することを推奨

3月の安値以降、S&P500指数は累計で約22%上昇し、新たに約12兆ドルの時価総額が増加したが、この上昇を支えてきた複数の追い風要因が同時に弱まりつつある。

Citadel Securitiesのチーフ株式・デリバティブストラテジスト、Scott Rubnerは最新レポートで、米国株に対する長期的な建設的見方は変わっていないが、直近ではリスク・リターン比が変化したと述べている。Rubnerは、9月に入ると決算発表による好材料はほぼ一服し、小売と企業の自社株買い需要は歴史的にこの月に明確に弱まり、システム的資金による再建余地も大幅に縮小している。さらに、マクロ経済イベントカレンダーが密集しており、季節性のパターンでは9月が年間で最も弱い月となっている。

Rubnerは、7月に調整して以来、初めて「高値でポジションを減らし、安値でヘッジを仕込む」姿勢を推奨し、積極的な買い増しではないと明言している。9月については「戦術的な下落ウィンドウ」と位置付け、広範なベアマーケット入りの始点とは考えておらず、このウィンドウ終了後、10月中旬前後により建設的な投資機会が到来する可能性があると見込んでいる。

今回の決算シーズンは異例の強さを見せたが、その市場押し上げ効果はすでにほぼ織り込まれている。Rubnerのデータによると、S&P500指数の時価総額の93%にあたる銘柄がすでに決算を発表し、そのうち88%が一株当たり利益予想を上回り、予想超過の中央値は7%であった。一方で予想未達銘柄の未達幅の中央値はわずか3%だった。

第2四半期のS&P500指数の一株当たり利益の前年同期比成長率は約33%となり、リセッション後の回復期を除けば最強の伸び率だった。バリュエーション修正の動きも2000年以来最も急峻なものとなった。

エヌビディアの決算も既に出揃い、最も重要な個別株のカタリストは一巡した。歴史的なパターンでは、米国株は決算シーズンの最初の1ヶ月で上昇しやすいものの、その後、発表スケジュールが空白期に入るとモメンタムは消散する。Rubnerは、企業の発表カレンダーが今後大きく閑散化し、夏季に最もはっきりしたポジティブサプライズ要因がこれで除去されると指摘している。

8月の上昇相場を支えた2つの需要源泉——リテール投資家と企業の自社株買い——はいずれも季節的な収縮圧力に直面している。

リテールについては、Citadel Securitiesのプラットフォームデータによれば、8月の日次純名目買い越し額は過去1年の65パーセンタイルで、平均に比べ約10%高い水準にあり、傾向としては純買い越しが継続している。しかし、日次総名目買い付け額はわずか35パーセンタイルにとどまり、平均より4%低く、全体として参加度は低調だった。より重要なのは、9月は歴史的にリテール需要が最も弱く、純名目買い越し比率や方向性の偏りも年間で最底辺となること。2019年以降、S&P500指数下落日のリテール平均純買い越し額は、9月に全月平均の半分に過ぎず、年間で最低となる。

自社株買いについては、年初からのラッセル3000構成銘柄による自社株買い承認総額が1.1兆ドルを超え、その67%がテック以外のセクターに集中し、8月に大きな支えとなった。しかし、決算前のサイレントピリオド入り企業が増えるにつれて、この供給源は今後さらに縮小する見込み。Rubnerは、サイレントウィンドウが9月12日頃から大きく広がり、市場で最大かつ最も安定的な構造的需要が月を追うごとに段階的に縮小するとしている。

現状、下落リスクに対するヘッジのコストが極めて低い。この特徴は、Rubnerによればリスクサインであると同時に、ヘッジを新規構築する戦術的なチャンスでもある。

S&P500指数1ヶ月物25デルタのプット/コール・スキューは過去1年で最もフラットになり、第1パーセンタイルの水準に位置している。8月末時点で、1ヶ月物25デルタ下落ヘッジコストは2024年12月以降で最低に、VIXは同期で14.4となり、2025年12月以来2番目の低水準で引けた。小型株、金融、地方銀行、消費小売など金利に敏感なセクターのインプライドボラティリティは特に割安となっている。

個別株のボラティリティも大きく縮小している。3月末から7月限までの間、フィラデルフィア半導体指数で上位15銘柄の1ヶ月ATMボラティリティ平均は74営業日で53.0から77.2まで上昇したが、その後わずか20営業日で上昇分を全て消化し、30営業日後には46.0まで下落。ピーク比31.2ポイント、率にして40%の低下で、今回の上昇前よりも低い水準に達している。同時に、VVIX（ボラティリティのボラティリティ）は2025年初頭以来最低の第1パーセンタイルになっている。

Rubnerは、今後はマクロイベントが集中するが、投資家は極めて安いプレミアムでヘッジを購入しており、この乖離そのものが非対称な投資ウィンドウを構成していると総括している。

7月の調整後に生じたシステム資金の再建余地は、現時点で大きく使い尽くされている。CTA（コモディティ・トレーディング・アドバイザー）、ボラティリティコントロール、およびリスクパリティ戦略は7月安値から既にポジションを再構築し、追加分は主にS&P500およびラッセル2000に集中、ナスダックはほぼ据え置かれている。Rubnerによれば、現時点でポジションが偏っているわけではないが、7月の調整後に未投資だったシステム的な買い余力はすでに存在していない。

同時に、四半期末には重要なテクニカルイベントが発生している。米国上位100年金基金の資金カバレッジは約112%で、2001年以来最高水準。高カバレッジの持続はデグライドやポートフォリオ免疫の動きを加速させ、四半期末にメカニカルな株式売り・債券買い圧力が発生する。Rubnerは、システマティック株式エクスポージャーは7月安値から大きく回復し、デュレーション保有はなお相対的に不足していることから、より明確なシステマティックポジション機会は株式でなく債券にシフトした可能性を指摘している。

株式ミューチュアルファンドの季節的な資金需要も比較的弱く、1984年以来9月は年間を通じて最も申込比率が低く、中央値で運用資産規模の1.79%となっている。

9月の四半期オプション満期規模は極めて大きく、新たなテクニカル的調整の引き金となる可能性がある。現時点から9月18日の満期日までに、米国オプションのエクスポージャー約9.6兆ドルが満期を迎え、米国全オプションエクスポージャーの約35%を占める。そのうち9月18日1日だけで6.2兆ドル満期となり、全体の約23%となる。現状のペースで進むと、9月は6月に記録した7.7兆ドルのトリプル満期記録を超える可能性がある。オプションのポジションが満期またはロールオーバーされると、マーケットメーカーが従前に提供してきたロングガンマのヘッジサポートも消失し、株式の下支えとなるもう1層のバッファーが取り外される結果となる。

マクロ経済カレンダーも顕著にタイトになってくる。ジャクソンホール会議に続き、9月4日の雇用統計、9月10日のPPI、9月11日のCPI、9月16日のFOMC政策決定とイベントが連続する。決算シーズンとは異なり、マクロカタリストはポジティブ・ネガティブいずれにも働くため、上昇の余地もこれまでほど明確ではない。

長期的な季節性の歴史データでは、1928年以来、9月はS&P500指数が唯一、下落確率が上昇確率を上回る月——下落比率55%、月間平均リターンはマイナス1.1%、月間最大平均下落はマイナス4.7%、しかも弱さは通常下旬に集中。一方、米中間選挙年の9月はさらに弱く、平均リターンはマイナス1.5%、平均最大下落幅はマイナス6.2%となる。Rubnerは、この流れが自身の見解と強く合致すると述べている：まず戦術的かつ一時的な弱さを経験し、その後10月中旬前後により建設的な投資環境となるが、これはより広範な株式トレンドの反転を示すものではない。