„Tether” w 2025 roku: analiza kapitału

Chainfeeds Wprowadzenie:

Artykuł ten analizuje wypłacalność kapitałową Tether jako nieformalnego banku, oceniając wartość netto kapitału Tether poprzez porównanie ze standardami współczynnika wypłacalności tradycyjnych banków. Wyjaśnia on strukturę bilansu Tether oraz to, czy posiada wystarczający kapitał całkowity, aby przeciwdziałać zmienności swojego portfela aktywów.

Źródło artykułu:

Autor artykułu:

Luca Prosperi

Poglądy:

Luca Prosperi: Minęły dwa i pół roku od mojego ostatniego omówienia jednej z największych zagadek świata krypto — struktury bilansu Tether. Pytanie o to, czy globalne rezerwy USDT są rzeczywiste, nieustannie wpływa na nastroje rynkowe. Jednak większość dyskusji wciąż ogranicza się do binarnego rozstrzygnięcia, czy Tether jest niewypłacalny, czy też posiada wystarczające środki, bez odpowiednich ram analitycznych. W przeciwieństwie do tradycyjnych przedsiębiorstw, wypłacalność instytucji finansowych nie polega po prostu na tym, czy aktywa przewyższają zobowiązania, lecz na statystycznej zdolności do absorbowania ryzyka: czy kapitał może pochłonąć zmienność portfela aktywów i niezawodnie zrealizować prawa do wykupu zobowiązań. Dlatego, aby zrozumieć bilans Tether, należy przyjąć logikę sektora bankowego, a nie patrzeć na to z perspektywy przepływów pieniężnych, zysków czy powierniczego zarządzania aktywami. Kluczowa działalność Tether nie polega na byciu powiernikiem, lecz na emisji cyfrowych depozytów z prawem do wykupu i inwestowaniu tych środków w celu osiągnięcia zysku z różnicy stóp procentowych. Oznacza to, że ekonomiczny charakter Tether jest bliższy nieuregulowanemu bankowi niż instytucji transferu pieniędzy. W związku z tym sedno problemu nie polega na tym, czy mają pieniądze, lecz na tym, czy ich kapitał wystarcza, by pokryć ryzyko portfela aktywów. To jest właściwy punkt wyjścia do zrozumienia stabilności USDT. Aby ocenić, czy kapitał Tether jest wystarczający, należy przyjąć ramy odniesienia z systemu regulacji bankowej. Bazylejski Komitet ds. Nadzoru Bankowego dzieli ryzyka bankowe na trzy kategorie: ryzyko kredytowe, ryzyko rynkowe i ryzyko operacyjne, wymagając od banków utrzymywania odpowiednich buforów kapitałowych na pokrycie potencjalnych strat. Na przykład, ryzyko kredytowe stanowi zwykle ponad 80% ekspozycji ryzyka dużych banków na świecie, podczas gdy ryzyko rynkowe i operacyjne są relatywnie mniejsze. Organy regulacyjne dodatkowo określają strukturę kapitału, w tym kapitał podstawowy Tier 1 (CET1), kapitał Tier 1 i kapitał całkowity, z minimalnymi wymaganiami odpowiednio na poziomie 4,5%, 6% i 8%. Ponadto należy dodać bufor zachowawczy, bufor antycykliczny oraz dodatkowe opłaty systemowe, przez co duże banki zwykle muszą utrzymywać 10-15% całkowitego kapitału. Mechanizmy testów warunków skrajnych Bazylei III oraz filar drugi sprawiają, że rzeczywiste wymagania kapitałowe często przekraczają ten zakres. Z tej perspektywy nie chodzi o to, by udowodnić, czy USDT jest oszustwem, lecz by ocenić: czy w obliczu zmienności cen aktywów, ryzyka płynności i presji wykupu Tether posiada wystarczający bufor kapitałowy. Innymi słowy, pytanie nie brzmi, czy dziś mogą zrealizować wykup, lecz jak duży szok ekstremalny są w stanie wytrzymać. Według publicznych ujawnień rezerw, Tether posiada około 181,2 miliarda dolarów aktywów, z czego 77% stanowią ekwiwalenty gotówkowe o bardzo niskiej wadze ryzyka; 13% to towary takie jak złoto i bitcoin, a reszta to trudniejsze do oceny pożyczki i inwestycje różne. Ekspozycja na bitcoin jest kluczowym czynnikiem przy obliczaniu aktywów ważonych ryzykiem: według najbardziej konserwatywnych standardów Bazylei bitcoin wymaga 1250% wagi ryzyka, co oznacza wymóg pokrycia kapitałowego 1:1; jednak traktując go jako wysoko zmienny towar cyfrowy, bardziej rozsądna waga to około trzykrotność złota, ponieważ roczna zmienność BTC jest około 3-4 razy wyższa niż złota. W zależności od przyjętych parametrów, aktywa ważone ryzykiem Tether mieszczą się w przedziale od 62,3 miliarda do 175,3 miliarda dolarów, podczas gdy ich bufor kapitałowy wynosi około 6,8 miliarda dolarów, co odpowiada współczynnikowi wypłacalności w zakresie od 10,89% do 3,87%. Oznacza to, że przy bardziej liberalnym modelu Tether ledwo osiąga minimalny próg bezpieczeństwa kapitałowego, ale przy surowych standardach regulacyjnych istnieje wyraźna luka kapitałowa. Chociaż na poziomie grupy Tether posiada ponad 10 miliardów dolarów zatrzymanych zysków, środki te nie są strukturalnie zobowiązane do obsługi wykupów USDT, więc nie można ich po prostu traktować jako kapitału regulacyjnego. To również oznacza, że stabilność Tether nie opiera się na ostrożnych ramach regulacyjnych, lecz na przekonaniu rynku o ich zdolności do nieprzerwanego generowania zysków, utrzymania zaufania i gotowości do wypełniania zobowiązań — to typowa niepewna droga, bez jednoznacznej odpowiedzi, a jedynie z wynikami nieustannie poddawanymi próbie.