Amerykańskie akcje szaleją, dlaczego dolar nie nadąża?

Fala AI napędza amerykański rynek akcji, który zdecydowanie przewodzi światowym giełdom, lecz dolar nie zwiększa swojej siły równocześnie — najnowsze badania Goldman Sachs ujawniają głęboką logikę stojącą za tą rozbieżnością.

Zgodnie z danymi platformy Zewo Trendów, Goldman Sachs w dzienniku rynków globalnych z 24 czerwca wskazuje, że gorączka handlu AI napędza relatywną przewagę amerykańskich akcji nad innymi indeksami rynków rozwiniętych. Jednakże handel ważony indeks dolara wykazuje wyniki nieco słabsze niż poziom, który można by uzasadnić wyłącznie na podstawie rynku akcji.

To przełamuje silnie zsynchronizowaną historyczną zależność pomiędzy relatywną performance amerykańskich akcji a indeksem dolara — relacja pomiędzy stosunkiem S&P 500 do MSCI Global ex-USA oraz indeksem dolara została ostatnio wyraźnie zakłócona.

Ta rozbieżność nie jest przypadkowa, lecz powstała dzięki wspólnemu działaniu trzech czynników strukturalnych. Mimo tego, raport podkreśla również, że wpływ rynku akcji na dolara przeszedł wyraźną przemianę — z czynników hamujących na początku roku, do jednoznacznego wsparcia obecnie.

Amerykański rynek akcji wygrywa głównie na tle rozwiniętych rynków

Przewaga relatywnej performance amerykańskich akcji w tej rundzie manifestuje się przede wszystkim w porównaniu z innymi rynkami rozwiniętymi (DM), a nie w zestawieniu z rynkami wschodzącymi (EM). Rynki azjatyckie o wysokim udziale technologii, takie jak Korea Południowa, również korzystają z mocnych oczekiwań dotyczących zysków z AI oraz planów wydatków kapitałowych — wzrosty w niektórych przypadkach przewyższyły nawet USA, a te rynki nie są uwzględnione w indeksie MSCI Developed Markets ex-USA.

Ta strukturalna różnica jest kluczowa dla wpływu na kursy walutowe. Analiza regresji tygodniowych zwrotów forex oraz dwustronnych przepływów kapitałowych pokazuje, że kapitał napływający do amerykańskiego rynku akcji jest silniejszym czynnikiem napędzającym kurs dolara względem walut rynków wschodzących, niż względem walut rynków rozwiniętych. Ponieważ obecna przewaga amerykańskiego rynku akcji występuje głównie w porównaniu z rynkami rozwiniętymi, efekt rozlania na kurs dolara jest ograniczony.

„Trwałość” prognoz zysków decyduje o popycie na dolara

Drugie wyjaśnienie odwołuje się do jakości, a nie ilości prognoz zysków. Badania pokazują, że kiedy jednoroczna prognoza wzrostu zysków w USA przewyższa dwuletnią prognozę — to znaczy, gdy rynek przewiduje spowolnienie tempa wzrostu zysków w najbliższej przyszłości — dolar zazwyczaj jest słabszy niż poziom sugerowany przez relatywną performance rynku akcji.

Obecny wzrost rynku jest napędzany głównie przez znaczące podwyższenie prognoz krótkoterminowych zysków, natomiast jednolite dwuletnie oczekiwania przewidują spowolnienie wzrostu w przyszłości. Oznacza to, że skokowy wzrost prognoz krótkoterminowych nie generuje dla dolara tak dużego popytu, jak trwała poprawa zdolności generowania zysku w dłuższym okresie.

Idąc dalej, korelacja pomiędzy kursem dolara a własnymi prognozami zysków USA jest nawet silniejsza niż jego zależność od relatywnej pozycji zysków — przewidywania długoterminowego wzrostu zysków w USA mogą wyjaśnić znaczną część różnic pomiędzy kursem dolara a relatywną performance rynku akcji.

Rynek rośnie zbyt selektywnie, ograniczając przełożenie na kurs

Trzeci czynnik wynika ze struktury wewnętrznej rynku. Ta runda wzrostów jest wysoce skoncentrowana na niektórych poszczególnych akcjach, a szerokość amerykańskiego rynku akcji została ograniczona do jednego z najwęższych poziomów w ostatnich dekadach. Wskaźnik szerokości rynku (mierzony jako różnica pomiędzy S&P 500 od 52-tygodniowego maksimum a medianą składników tego indeksu z dystansem od 52-tygodniowego maksimum) pokazuje, że im bardziej skoncentrowana jest zwyżka rynku, tym większa jest niedowartościowanie dolara względem performance rynku akcji.

Patrząc z szerszej perspektywy, obecna fala AI stanowi lustrzane odbicie sytuacji podczas poprzedniej "wyprzedaży software'u": gdy wtedy akcje software’owe były sprzedawane, światowe rynki akcji spadały synchronicznie z amerykańskimi, a wpływ na dolara był ograniczony; tymczasem obecny wzrost wywołany przez AI przynosi korzyści także globalnym rynkom akcji — w niektórych przypadkach nawet bardziej spektakularnie — dlatego ograniczenie wsparcia dla dolara nie jest zaskakujące. W szerszym, pro-cyklicznym środowisku wzrostu apetytu na ryzyko dolar jest naturalnie podatny na presję.

Podsumowując, relatywna performance rynku akcji może być wskaźnikiem szerszej międzynarodowej presji na bilans płatniczy, która przekłada się na kursy walut. Jeśli amerykański rynek akcji zanotuje wyraźny spadek, a inne rynki będą radzić sobie lepiej, będzie to potencjalny katalizator osłabienia dolara; aktualnie jednak, hossa napędzana przez AI sprawiła, że wpływ rynku akcji na dolara wyraźnie przeszedł od oczekiwanego z początku roku obciążenia do jednoznacznego wsparcia.