Posiada 4% wszystkich bitcoinów na świecie! Rynek uważnie śledzi „logikę sprzedaży” MSTR, którego cena akcji w ciągu roku spadła już o 75%

Strategy płaci za swoją strukturę kapitałową za pomocą bitcoin. Największy na świecie korporacyjny posiadacz bitcoina stoi przed matematycznym wyzwaniem stworzonym przez własny model biznesowy – kiedy premia na akcje znika, okno finansowania się zawęża, a obietnica „nigdy nie sprzedawać coinów” ustępuje rzeczywistym presjom płynnościowym.

Strategy ujawniła 6 lipca, że w okresie od 29 czerwca do 5 lipca sprzedała 3588 bitcoinów, uzyskując około 216 milionów dolarów, przeznaczonych na wypłatę dywidendy z uprzywilejowanych akcji. Była to największa sprzedaż bitcoina w historii firmy oraz trzecia od początku strategii bitcoin wdrożonej w 2020 roku.

Po publikacji tej informacji cena akcji MSTR w ciągu dnia spadła o ponad 5%, a bitcoin osunął się do około 61 800 dolarów, poniżej średniego kosztu nabycia wynoszącego ok. 75 700 dolarów. W drugim kwartale firma potwierdziła stratę na aktywach cyfrowych w wysokości 8,32 miliarda dolarów, przy czym sama cena bitcoina spadła w tym okresie o 14%.

Ostrożność rynku wynika nie tylko ze sprzedaży, ale także ze zmiany logiki stojącej za nią. Strategy posiada 843 775 bitcoinów, co stanowi około 4% globalnej podaży bitcoina – każda duża wyprzedaż może znacząco wpłynąć na kurs coina.

Według analizy Dziennika Wall Street kluczowy wskaźnik wyceny Strategy, mNAV, spadł poniżej 1, co oznacza, że rynek wycenia firmę niżej niż wartość jej posiadanych bitcoinów, co fundamentalnie podważa logikę handlu „akcje z premią za bitcoiny”.

Obietnica „nigdy nie sprzedawać coinów” traci na znaczeniu, skala sprzedaży rośnie stukrotnie

Strategy przez długi czas opierała swoją działalność na obietnicy „nigdy nie sprzedawać bitcoina”, ale obecnie ta obietnica wyraźnie się kruszy.

Pod koniec maja firma po raz pierwszy złamała tę zasadę, sprzedając 32 bitcoiny za ok. 2,5 miliona dolarów na wypłatę dywidendy z uprzywilejowanych akcji, jednocześnie podkreślając, że był to jedynie ruch w celu realizacji zobowiązań wobec inwestorów uprzywilejowanych, nie zaś zmiana strategii.

Jednak najnowocześniejsza seria sprzedaży rozszerzyła się do 3588 coinów, co jest stukrotnie większe niż sprzedaż z maja. Według firmy, 1363 bitcoiny sprzedano po średniej cenie ok. 59 300 dolarów, a pozostałe 2225 po ok. 60 800 dolarów.

Wpływy z tej sprzedaży zostaną przeznaczone wyłącznie na wypłatę dywidendy w drugim kwartale dla czterech serii uprzywilejowanych papierów STRF, STRE, STRK, STRD oraz na czerwcową wypłatę dla STRC. Sprzedaż bitcoinów przestała być symboliczna – stopniowo staje się stałym elementem finansowania firmy.

Warto zaznaczyć, że Strategy 29 czerwca oficjalnie ogłosiła, iż zarząd autoryzował sprzedaż bitcoinów do kwoty 1,25 miliarda dolarów, przeznaczoną na wykup akcji, spłatę odsetek oraz dywidendy z uprzywilejowanych akcji. Oznacza to, że firma oficjalnie porzuciła filozofię „trzymania bitcoina za wszelką cenę”.

Co istotne, struktura kapitałowa napędzająca ten model biznesowy odczuwa coraz większą presję.

Analityk Zach Pandl wskazuje, że Strategy wydaje rocznie około 1,5 miliarda dolarów na dywidendy dla uprzywilejowanych akcjonariuszy, a przepływy z działalności software’owej dalece nie pokrywają tych wydatków. Gdy rezerwy gotówkowe są niewystarczające, firma musi kontynuować finansowanie lub sprzedawać bitcoiny.

Na dzień 5 lipca Strategy posiadała 843 775 bitcoinów i 2,55 miliarda dolarów rezerw gotówkowych. Firma szacuje, że ten bufor umożliwia pokrycie odsetek i dywidend z uprzywilejowanych akcji przez ok. 17 miesięcy bez potrzeby zbywania aktywów kryptowalutowych.

Logika operacyjna Strategy staje się coraz bardziej klarowna: w czasach łatwego finansowania kupuje bitcoiny, a przy napięciu finansowym sprzedaje niewielką ilość bitcoina na dywidendy, aby utrzymać zamknięty cykl operacyjny kapitału.

Mimo że po pierwszej sprzedaży pod koniec maja firma szybko dokupiła 1550 bitcoinów, zaś w kwietniu i w maju dokonała dużych zakupów odpowiednio za 2,54 miliarda dolarów i 2 miliardy dolarów, trwałość tego systemu jest poddawana wątpliwości wobec presji na cenę bitcoina.

mNAV poniżej 1 – fundamentalny kryzys modelu biznesowego

Serce modelu Strategy polega na wykorzystaniu premii akcji jako „waluty” do ciągłego kupowania bitcoinów. Tą logikę ilościowo kotwiczy autorski wskaźnik mNAV.

Według Dziennika Wall Street, Strategy definiuje mNAV jako wielokrotność wartości przedsiębiorstwa względem wartości portfela bitcoinów. W szczytowym okresie wskaźnik utrzymywał się na wysokich poziomach, pozwalając firmie nieprzerwanie emitować akcje i kupować nowe bitcoiny – podobnie jak tradycyjne firmy przejęciowe, które wykorzystują wysoką wycenę akcji jako walutę do kolejnych akwizycji.

Jednak wraz z ponad 75-procentowym spadkiem ceny akcji MSTR w ciągu roku, mNAV w zeszłym miesiącu spadło poniżej 1 – rynek ocenia Strategy niżej niż wartość jej rezerw bitcoinów, a „efekt kuli śnieżnej” zaczyna się obracać w drugą stronę.

Co bardziej niepokojące, wskaźnik ten jest systematycznie zawyżany. Dziennik Wall Street informuje, że Strategy przy obliczeniach wartości przedsiębiorstwa bierze pod uwagę wartość nominalną zobowiązań i akcji uprzywilejowanych, ignorując ich wartość rynkową. Wraz ze spadkiem cen obligacji i akcji uprzywilejowanych w ślad za spadkiem akcji, metoda ta daje poważnie zafałszowane wyniki.

Dla przykładu 26 czerwca Strategy podawała mNAV równą 0,99; jeśli jednak przeliczyć zobowiązania i akcje uprzywilejowane po wartości rynkowej, faktyczne mNAV wynosiło około 0,89. W tym czasie zobowiązania firmy były sprzedawane z dyskontem 7%, a wszystkie serie akcji uprzywilejowanych z łącznym dyskontem około 28%.

Na zamknięcie tygodnia Strategy podawała na swojej stronie mNAV na poziomie 1,09; po wycenie według wartości rynkowej faktycznie było to około 1,04, więc premia jest już bardzo niewielka.

Presja sprzedaży i efekt domina na rynku

Poziom rezerw bitcoinów Strategy sprawia, że każda jej sprzedaż nabiera systemowego znaczenia dla rynku.

Strategy posiada około 4% globalnej podaży bitcoina. Nawet niewielka sprzedaż 32 bitcoinów i uzyskanie 2,5 miliona dolarów w maju wywołało wyraźną presję spadkową na cenę bitcoina i akcje MSTR.

Analitycy oceniają, że sprzedaż 3588 coinów jest niewielkim ułamkiem całości portfela, lecz obawy rynku względem potencjalnej dużej wyprzedaży znacznie wzrosły.

Według logiki Strategy, jeśli mNAV pozostaje na poziomie dyskonta, firma powinna sprzedawać bitcoiny i skupować własne papiery wartościowe. Inwestorzy uważnie obserwują, czy ten sygnał przerodzi się w masowe działania.

By ustabilizować cenę akcji uprzywilejowanych, Strategy 29 czerwca podniosła stopę dywidendy dla największej serii STRC do 12%, starając się przyciągnąć kupujących i sprowadzić wartość papierów do poziomu nominalnego. Ten ruch pokazuje, że firma znacznie bardziej przejmuje się rynkową wyceną akcji uprzywilejowanych niż wynika to z kalkulacji mNAV.

Dziennik Wall Street wskazuje, iż jeśli rynek ponownie wyznaczy wycenę Strategy na poziomie dyskonta i utrzyma ją, firma stanie przed groźbą wyczerpania gotówki i przymusowego szerokiego wykorzystania rezerw bitcoina. Strategy być może zyskała sobie trochę czasu, ale jak długo to potrwa, nikt nie jest w stanie dziś określić.