Po gwałtownych spadkach w lipcu kapitał wraca do wzrostów, "wskaźnik strachu" na amerykańskiej giełdzie gwałtownie spada, jednak Wall Street zaczyna być czujne

Amerykańskie akcje gwałtownie odbiły po lipcowym gwałtownym delewarowaniu, inwestorzy rzucili się do kupowania wzrostów, a wskaźniki zmienności gwałtownie spadły do niemal spokojnych poziomów. Jednak traderzy i stratedzy z Wall Street ostrzegają: pod pozornym spokojem struktura rynku już kryje w sobie słabość – każdy zewnętrzny katalizator może wywołać szybkie i samonapędzające się wstrząsy kierunkowe.

Indeks VIX spadł z lipcowego szczytu około 21 punktów do okolic 15 – poziomu zwykle utożsamianego z absolutną spokojnością rynku. Jednocześnie wewnętrzny wskaźnik paniki Goldman Sachs spadł z 7,9 na koniec lipca do poniżej 1, osiągając najniższy punkt od czerwca 2024 roku. Jan-Patrick Barnert, strateg rynkowy Bloomberg, zwraca uwagę, że struktura pozycji pozostawiona po zeszłomiesięcznym masowym delewarowaniu sprawia, że rynek jest wyjątkowo podatny na gwałtowne zmiany wywołane na przykład mechaniczne przepływy kapitału przed nadchodzącymi istotnymi wydarzeniami ryzyka: danymi w sprawie inflacji, raportem finansowym Nvidia oraz corocznym sympozjum banków centralnych w Jackson Hole.

Trzy trading deski z Wall Street niemal jednogłośnie opisują aktualną sierpniową sytuację: inwestorzy wybierają wzrosty selektywnie, ale nie z pełnym przekonaniem. Czynniki fundamentalne być może wspierają aktualne poziomy indeksów, jednak nastroje dalekie są od pełnego optymizmu.

Po brutalnym delewarowaniu w lipcu instytucje kupujące posiadały relatywnie lekkie pozycje, a jednocześnie trafiły na jeden z najpotężniejszych sezonów wynikowych ostatnich lat. Rozpoczęła się rotacja sektorów – akcje spoza segmentu AI i wysokiej jakości spółki AI stały się rdzeniem podejmowania ryzyka.

Charlie McElligott, strateg cross-asset w Nomura Securities, mówi: „Klienci zostali zaskoczeni” i zaczęli gonić wzrosty. Dowody tej pogoni nie są widoczne w samych ruchach cen, lecz wyraźnie odzwierciedlają się na rynku opcji: opcje call są masowo kupowane, a wraz ze wzrostem indeksów ponad wszystkie strike dla hedge, opcje put szybko tracą wartość. McElligott określił powstałą deformację skew jako ‘biblijną’.

Jednomiesięczny 25-Delta skew opcji call dla indeksów S&P 500 i Nasdaq 100 spadł do historycznie najbardziej płaskiego poziomu, a wolumen opcji call na S&P 500 osiągnął rekordowy szczyt. W minionym tygodniu zrealizowana zmienność na dniach wzrostowych była wyraźnie wyższa niż w dni spadkowe – wydaje się, że jedyną obawą rynku jest przegapienie dalszych wzrostów.

Zmienność na poziomie pojedynczych instrumentów została szeroko zredukowana. Lee Coppersmith, ekspert od derywatów i przepływów kapitału w Goldman Sachs, podkreśla, że średnia jednomiesięczna implikowana zmienność dla komponentów Nasdaq 100 spadła w trzy dni o 9,1 punktów procentowych, a dla S&P 500 o 6 punktów procentowych.

Coppersmith stwierdził: „W erze AI widzieliśmy większe fale zmienności tylko podczas szoku w sierpniu 2024 i wydarzenia związanego z taryfami w kwietniu 2025.” Wtedy VIX na chwilę przebił poziom 60. W minionym miesiącu najwyższy poziom VIX sięgnął tylko ok. 21, by potem szybko spaść.

To jednak może być źródłem problemów. Mimo że wewnętrzny wskaźnik paniki Goldman Sachs jest na rekordowo niskim poziomie, raport NFP pokazujący spadek zatrudnienia o 23 tysiące miejsc pracy, rentowności amerykańskich obligacji trzymające się okolic 4,7%, najnowsze interwencje na jenie oraz nierozwiązany konflikt z Iranem tworzą obraz znaczącego makroekonomicznego ryzyka. Wyniki spółek są znakomite, ale tło makro nie potwierdza jeszcze pełnego sukcesu.

Na poziomie indeksów ogólna ekspozycja wydaje się ukierunkowana na preferencję ryzyka. Jednak pod powierzchnią wciąż obecne są wątpliwości. Handel związany ze sztuczną inteligencją nadal pozostaje centralny, ale listy liderów tematycznych zaczynają się rozdzielać. Nie wszystkie podmioty, które w lipcu zostały mocno dotknięte, doświadczają silnego odbicia – akcje producentów chipów pamięci to typowy przykład.

Nick Savone, szef doradztwa instytucjonalnego Morgan Stanley, napisał: „To być może makroekonomiczna lekcja, która pokazuje, że znajome strategie wracają na tydzień, ale nie wracają do starych schematów. Dywersyfikacja jest nadal bardzo wysoka – po lipcowym delewarowaniu inwestorzy ponownie angażują środki, ale z większą selektywnością.”

Dane Morgan Stanley pokazują, że dywersyfikacja pomiędzy komponentami S&P 500 jest na 92 percentylu z ostatnich pięciu lat, a stosunek dywersyfikacji między sektorami do dywersyfikacji wewnątrz sektorów jest na poziomie tylko 35 percentyla. To oznacza, że umiejętność selekcji akcji wygrywa z alokacją tematyczną i staje się dominującą logiką rynku. AI nie jest już wymaganą ogólną ekspozycją, lecz listą walorów do starannego wyboru.

Obecna pogoń za wzrostami sprawiła, że struktura pozycji stała się mieczem obosiecznym. Agregujący market makerzy Gamma są obecnie lekko po krótkiej stronie, a powyżej poziomów strike 7900 istnieją znaczące pozycje krótkich opcji call, które mogą przyspieszyć efekt „squeezów” jeśli rynek jeszcze bardziej pójdzie w górę.

Problem leży po drugiej stronie. Opcje put wcześniej „spalone” mają obecnie strike znacznie poniżej ceny spot, a punkty zwrotne dla strategii podążających za trendem są na poziomie około 4% spadku – w pełni nakładając się na strefę koncentracji krótkich pozycji market makerów na opcje put.

W narracji makro dzisiejsze dane o inflacji nie są postrzegane jako kluczowe ryzyko sierpnia, rynek patrzy raczej na koniec miesiąca: raport Nvidia i sympozjum w Jackson Hole. Oba te wydarzenia silnie korespondują ze sezonowym wzrostem zmienności jesienią w poprzednich latach.

Barnert, strateg Bloomberg, podsumowuje, że stopniowe odbudowywanie pozycji po lipcowej masowej redukcji ryzyka oraz stały popyt na hedging spadków razem tworzą warunki do szybkich i gwałtownych ruchów rynku w momencie pojawienia się następnego katalizatora. Skoro inwestorzy mogą nie posiadać dostatecznej ochrony zarówno na spadki jak i ekspozycji na wzrosty, szansa na dynamiczny rynek pozostaje bardzo wysoka.