Interwencja Besenta zaczyna przynosić efekty: spread rentowności amerykańskich obligacji wyraźnie się zawęża, a traderzy obligacji długoterminowych stawiają na dalszy spadek rentowności

Według informacji od Polish Financial News, w zeszłym tygodniu Sekretarz Skarbu USA, Janet Yellen, niespodziewanie ogłosiła rozszerzenie programu skupu długoterminowych obligacji skarbowych, co wywołało intensywną debatę na Wall Street na temat tego, czy ta polityka faktycznie obniży koszty długoterminowego finansowania w USA. Mimo że rentowności długoterminowych obligacji skarbowych USA pozostają blisko wieloletnich maksimów, najnowsze wskaźniki rynkowe pokazują, iż interwencje Departamentu Skarbu zaczynają wywierać wpływ, a traderzy coraz mniej chętnie przeciwstawiają się tej politycznej sile określanej przez rynek mianem "put Yellen".

Od momentu, gdy Yellen ogłosiła rozszerzenie skupu obligacji, amerykańskie obligacje skarbowe radzą sobie znacznie lepiej niż swapy o tym samym terminie zapadalności, a spread między rentownością 30-letnich obligacji skarbowych a swapami osiągnął najniższy poziom od lutego tego roku. Jednocześnie, benchmarkowe rentowności obligacji skarbowych po krótkotrwałej zmienności po ogłoszeniu polityki zaczęły stopniowo spadać.

"Put Yellen" zaczyna się kształtować – rynek nie odważa się łatwo shortować długoterminowych obligacji

Yellen w zeszłym tygodniu ogłosiła, że Departament Skarbu USA "co najmniej podwoi" skalę skupu długoterminowych obligacji skarbowych w celu złagodzenia presji na rynku długoterminowych obligacji.

Jason Williams, szef strategii stóp procentowych USA w Citi, stwierdził, że nowa polityka Departamentu Skarbu zapewnia długoterminowym obligacjom skarbowym pewien rodzaj "poduszki bezpieczeństwa", poprawiając tym samym ryzyko i potencjalne zyski z posiadania długoterminowych obligacji.

Ocenił tę polityczną interwencję jako nowy "put Departamentu Skarbu", co oznacza, że kiedy długoterminowe obligacje skarbowe są intensywnie wyprzedawane, a rentowności gwałtownie rosną, inwestorzy zaczynają oczekiwać, że Departament Skarbu może zwiększyć skalę skupu jako formę interwencji.

Williams zauważa, że zarówno zwiększenie skupu obligacji skarbowych, jak i ostatnie interwencje względem jena, pokazują, iż Yellen jest gotowa używać różnorodnych instrumentów politycznych, by osiągnąć swoje cele.

Według doniesień medialnych z poniedziałku, Departament Skarbu USA może nawet użyć środków zgromadzonych na Generalnym Koncie Departamentu Skarbu (TGA) w rezerwie federalnej, aby zasilić dodatkowy skup długoterminowych obligacji skarbowych. Te informacje dodatkowo wzmocniły rynek obligacji, a spadek cen ropy pomógł złagodzić presję inflacyjną i rentowności.

Mimo iż koszt długoterminowego finansowania wciąż jest bliski wieloletnich szczytów, a wiele czynników strukturalnych napędzających wzrost światowych długoterminowych stóp procentowych nie zniknęło, obecne zachowanie rynku wskazuje, że bez interwencji Departamentu Skarbu rentowności amerykańskich obligacji byłyby prawdopodobnie jeszcze wyższe.

Rynek opcji zdecydowanie skłania się ku wzrostom długoterminowych obligacji skarbowych

Wpływ polityki Departamentu Skarbu jest również widoczny na rynku opcji. W ostatnim tygodniu, opcje na kontrakty futures na długoterminowe obligacje skarbowe USA wyraźnie skierowały się ku wzrostom, a popyt na opcje call szybko wzrósł w porównaniu do opcji put.

Dla porównania, na opcjach dotyczących kontraktów futures na krótkoterminowe obligacje skarbowe USA odchylenie pozostało blisko neutralnego poziomu z ostatnich miesięcy, co wskazuje, że rynek koncentruje się obecnie na dłuższym końcu krzywej rentowności.

Alex Manzara, broker instrumentów pochodnych w R.J. O'Brien & Associates, stwierdził, że główne "możliwości inwestycyjne" są obecnie skoncentrowane na dłuższym końcu rynku. Według niego, jeśli dziś na rynku istnieje jakaś "obawa", to dotyczy ona tego, że dalsza ingerencja rządu może spowodować nagły spadek rentowności długoterminowych obligacji.

Innymi słowy, wcześniej inwestorzy spodziewali się dalszych wyprzedaży obligacji i wzrostu rentowności; jednak po tym, jak Departament Skarbu oficjalnie wszedł na rynek skupując długoterminowe obligacje, część traderów zaczyna się obawiać, że kontynuowanie krótkiej pozycji może napotkać nagłe wzmocnienie polityki.

Choć niektórzy uczestnicy rynku, w tym miliarder Stanley Druckenmiller, uważają interwencje Yellen za błąd, traderzy muszą się zmierzyć z rzeczywistością – na rynku pojawił się silny, finansowo potężny kupujący, który może jeszcze bardziej zwiększyć skalę swoich zakupów.

Spread między 30-letnimi obligacjami skarbowymi a swapami najniższy od lutego

Kolejnym ważnym wskaźnikiem efektów polityki Departamentu Skarbu jest różnica między rentownościami obligacji skarbowych USA a stopami swapów.

W ostatnich latach, wraz ze wzrostem emisji obligacji skarbowych przez rząd USA, podaż szybko wzrosła, a rentowności obligacji przewyższały stopy swapów.

Ta zmiana wywołała duży udział funduszy hedgingowych w transakcjach na tej różnicy. Według badań Rezerwy Federalnej, pozycje funduszy hedgingowych w tym zakresie wzrosły z mniej niż 50 miliardów USD w 2022 roku do rekordowych 305 miliardów USD w zeszłym roku.

Mimo że rentowności obligacji są wciąż wyraźnie wyższe niż stopy swapów, po ogłoszeniu rozszerzenia skupu przez Yellen, różnica ta zaczęła się zmniejszać.

Spread między 30-letnimi obligacjami a swapami spadł do najniższego poziomu od lutego, a spread 10-letni zmniejszył się o około 3 punkty bazowe, obecnie wynosi około 38 punktów bazowych.

Padhraic Garvey, szef badań ING w regionie Nowego Jorku, uważa, że spadek spreadu wskazuje, iż inwestorzy rozważają scenariusz, w którym Departament Skarbu, uznając politykę skupu za skuteczną, może "raz za razem" ją rozszerzać.

Badanie JPMorgan pokazuje, że inwestorzy ograniczają neutralne pozycje

Zmieniają się również pozycje inwestorów.

W badaniu klientów obligacji skarbowych USA przeprowadzonym przez JPMorgan 24 sierpnia, inwestorzy jednocześnie zwiększyli pozycje długie i krótkie, a udział inwestorów pozostających neutralnymi spadł z wcześniejszych 67% do 54%, osiągając najniższy poziom od 26 maja.

Oznacza to, że wobec interwencji Departamentu Skarbu na rynku długoterminowych obligacji i niepewności co do przyszłej polityki FED, inwestorzy coraz aktywniej określają swoje stanowisko.

Na rynku opcji SOFR także pojawiło się wiele nowych pozycji. Ilość niezamkniętych kontraktów dla kluczowych cen wykonania wyraźnie wzrosła, wskazując, że traderzy na nowo budują swoje pozycje względem przyszłych stóp procentowych w USA.

Rentowności obligacji skarbowych wciąż blisko wieloletnich szczytów – problem deficytu fiskalnego nie znika

Niemniej jednak, poprawa wynikająca z interwencji Departamentu Skarbu nie zmienia faktu, że długoterminowe koszty finansowania USA wciąż pozostają blisko historycznych szczytów.

Rentowność 10-letnich obligacji skarbowych – kluczowy wskaźnik dla administracji Trumpa – nadal przekracza 4,6%, zbliżając się do najwyższego poziomu od początku 2025 roku; rentowność 30-letnich obligacji to blisko 5,2%, niedaleko od najwyższych wartości od 2007 roku.

Libby Cantrill, szefowa polityki publicznej w Pacific Investment Management Company, zauważa, że techniczna interwencja na długim końcu krzywej rentowności może faktycznie pomóc w obniżeniu rentowności, jednak fundamentalne czynniki napędzające wzrost długoterminowych rentowności nie uległy zmianie.

Jednym z najważniejszych problemów pozostaje wysokie strukturalne deficyt fiskalny USA. By finansować ogromny dług i wydatki rządowe, Departament Skarbu musi wciąż dostarczać na rynek duże ilości obligacji.

Rozszerzenie skupu może zmienić krótkoterminowe proporcje podaży i popytu, ale nie rozwiąże podstawowych kwestii fiskalnych prowadzących do wzrostu długoterminowych rentowności.

Ogólnie rzecz biorąc, program skupu obligacji skarbowych Yellen wywiera na rynek o wiele silniejszy wpływ, niż spodziewali się niektórzy uczestnicy Wall Street na początku. Zwężenie spreadu między obligacjami skarbowymi a swapami, skierowanie rynku opcji na długich obligacjach ku wzrostom oraz obawa traderów przed dalszą interwencją pokazują, że tzw. "put Yellen" właśnie się tworzy.

Nie wiadomo jednak, jak długo potrwa wsparcie polityczne tego typu. Przy braku wyraźnej poprawy w kwestii deficytu fiskalnego i presji na podaż obligacji, interwencje Departamentu Skarbu wyglądają raczej na ustanowienie swego rodzaju "poduszki bezpieczeństwa" dla rynku długoterminowych obligacji niż na fundamentalną zmianę rynku lub trwałe obniżenie długoterminowych rentowności.