Rentowność francuskich obligacji dziesięcioletnich przekroczyła 4,1%, osiągając najwyższy poziom od 2008 roku – czy nadchodzi „kryzys zadłużenia strefy euro 2.0”?

APP Strefa Finansowa poinformował, że w obliczu kolejnej trudnej batalii budżetowej, pogarszający się stan finansów publicznych Francji oraz polityczny impas coraz bardziej niepokoją inwestorów obligacji.

Jako druga największa gospodarka w Unii Europejskiej, Francja w ostatnich latach pogrążyła się w podwójnym kryzysie politycznym i finansowym. Kraj ten wielokrotnie naruszał unijne regulacje dotyczące deficytu budżetowego i ograniczeń zadłużenia, a kilku premierów po nieudanych próbach reform, ograniczenia wydatków czy zwiększenia podatków, rezygnowało ze stanowiska, nie zdoławszy skutecznie opanować sytuacji.

Obecnie Francja objęta jest nadzorem unijnej "procedury nadmiernego deficytu", a Rada Unii sugeruje, iż kraj ten powinien zakończyć stan nadmiernego deficytu przed 2029 rokiem – jednak Francja wciąż jest daleko od tego celu.

Zgodnie z traktatami UE, referencyjna wartość deficytu rządu wynosi 3% PKB, a wskaźnik zadłużenia wynosi 60% PKB. Tymczasem w ubiegłym roku, deficyt Francji sięgnął 5,1% PKB, a zadłużenie przekroczyło 115% PKB.

Międzynarodowy Fundusz Walutowy przewidywał w lipcu tego roku, że całkowite zadłużenie rządu francuskiego osiągnie około 118,5% PKB w 2026 r., przekroczy 120% w 2027 r., i pozostanie na tym poziomie aż do 2030 r.

Tymczasem francuska gospodarka pozostaje w stagnacji – w pierwszym kwartale tego roku PKB skurczyło się o 0,2% względem poprzedniego okresu, a w drugim kwartale zatrzymało się.

Cała ta seria turbulencji wywarła poważną presję na francuski rynek obligacji. W ciągu ostatniego roku rentowność francuskich obligacji znacznie wzrosła – a wojna między USA a Iranem dodatkowo zwiększyła globalne koszty pożyczkowe, przez co Francja stała się jednym z krajów grupy G7 z najwyższymi kosztami rządowego finansowania.

W zeszłym tygodniu rentowność francuskiej dziesięcioletniej obligacji chwilowo przekroczyła 4,13% – najwyższy poziom od 2008 roku, w piątek pozostawała blisko 4,1%. Rentowność obligacji i ich cena są odwrotnie powiązane.

Zgromadzenie Narodowe Francji jest znacząco podzielone ideologicznie, co prowadzi do częstych głosowań nad wotum nieufności, upadku gabinetu i impasu w uchwalaniu budżetu państwa.

Francja planuje przedłożyć projekt budżetu na 2027 rok parlamentowi na początku października. W ubiegłym roku projekt budżetu był kilkakrotnie opóźniany z powodu impasu, a ostatecznie ówczesny premier Sébastien Lecornu forsował jego uchwalenie przez parlament.

Lecornu został powołany na stanowisko premiera w 2025 roku, będąc piątym szefem rządu w ciągu dwóch lat. Jednak już po 27 dniach sprawowania urzędu ogłosił rezygnację, stwierdzając, że polityczne podziały czynią utworzenie skutecznego rządu zbyt trudnym. Kilka dni później został ponownie mianowany premierem.

Kolejnym czynnikiem stale obciążającym francuski rynek obligacji jest niepewność wokół wyborów prezydenckich w 2027 r. Obecnie skrajnie prawicowa kandydatka Marine Le Pen prowadzi w sondażach jako konkurentka Emmanuela Macrona.

Typowy przykład problemu długu

John Stopford, szef działu wieloassetowych dochodów w Ninety One, stwierdził, że po pandemii covid, wojnach oraz nieustannym kryzysie energetycznym, narastający deficyt i spowolnienie wzrostu stały się globalnym problemem, jednak Francja jest tutaj "szczególnie widoczna".

W rozmowie telefonicznej zauważył: "To nie jest problem tylko Francji, lecz można powiedzieć, że pod wieloma względami Francja jest jednym z typowych przedstawicieli tych wyzwań. Nie uważam, by był to wyłącznie francuski przypadek, ale finanse publiczne tego kraju rzeczywiście stale podążały w złym kierunku."

Dodał również, że rządy rozwiniętych krajów stoją przed szerszym wyzwaniem – jak zrównoważyć finanse i skierować zadłużenie na bardziej zrównoważoną ścieżkę. Stopford zaznaczył, że jeśli nie uda się tego osiągnąć, może to skutkować "buntem rynku obligacji".

Mówiąc o Francji, powiedział: "Rozumiem obawy ludzi. Ciężko teraz dostrzec, jak można szczęśliwie zakończyć tę sytuację."

Stopford zwrócił uwagę, że największym czynnikiem niepewności na francuskim rynku obligacji państwowych jest przyszłoroczna elekcja prezydencka.

Podczas debaty kandydatów w czwartek Le Pen stwierdziła, że rząd "musi radykalnie ograniczyć wydatki", wyrażając duże zaniepokojenie w związku z poziomem zadłużenia Francji.

Jednak Stopford zauważył, że rynek sceptycznie podchodzi do tego, czy Le Pen faktycznie jest gotowa skierować finanse publiczne na bardziej zrównoważoną ścieżkę.

Powiedział: "Wyraźnie, po maju przyszłego roku, możemy zobaczyć zmianę władzy lub zmianę priorytetów politycznych, lecz ludzie wątpią, czy rząd rzeczywiście jest gotów na znaczące reformy fiskalne. Uważam więc, że prawdopodobnie szykujemy się na kryzys – tylko nie wiadomo, czy wybuchnie od razu."

Brak widocznych oznak poprawy

Théophile Legrand, strateg ds. stóp procentowych w Natixis CIB, powiedział, że jego zespół traktuje francuskie obligacje jako "znajdujące się w stanie presji oczekującej".

Wskazał: "Odzyskiwanie może hamować nie tylko krajowa polityka, ale także szersza koniunktura gospodarcza. Rynek nie spodziewa się, by Francja zdołała do 2027 roku zredukować deficyt do 3%, ale oczekuje, że projekt budżetu na 2027 rok wyznaczy realistyczną ścieżkę stabilizacji długu publicznego w średnim terminie. Ta ścieżka jest coraz trudniejsza do osiągnięcia. Tło związane z wojną oraz wzrost długoterminowych stóp procentowych już skomplikowały równanie finansowe, a do tego tegoroczne fale upałów i pożary lasów dodają nową niepewność."

Legrand dodał, że ostatnie miesiące obecnego roku i pierwszy kwartał 2027 mogą być okresem kolejnych gwałtownych wahnięć francuskich obligacji, gdyż debaty budżetowe i dynamika wyborów prezydenckich będą coraz mocniej powiązane.

Zaznaczył: "Mimo wszystko nie spodziewamy się powtórki scenariusza z lat 2024/2025. Wycena francuskich obligacji już wykazuje znaczną presję: nasz model wartości godziwej wskazuje, że nawet bez uwzględnienia premii za ryzyko polityczne, francuskie obligacje są wyceniane około 15 punktów bazowych taniej. Nasza prognoza na koniec roku – jeśli budżet zostanie uchwalony – to około 75 punktów bazowych różnicy między dziesięcioletnimi obligacjami Francji a Niemiec; jeśli budżet nie zostanie uchwalony i Francja przejdzie na specjalny projekt budżetowy, różnica wyniesie około 80 punktów bazowych."

April La Russ, ekspert ds. inwestycji z Insight Investment, uważa, że mimo nieustannych negatywnych wieści dotyczących francuskiej gospodarki, "zaskakujące jest, jak niewiele wskazuje na przygotowania do fiskalnej korekty, której wymaga sytuacja zadłużenia Francji".

Wskazała: "Prognozy wzrostu systematycznie spadają, zadłużenie będzie się dalej wspinać, a rentowności obligacji osiągnęły najwyższe poziomy od czasu kryzysu finansowego. Jednak faktyczne ograniczenia wydatków nadal napotykają na ogromne trudności polityczne. Reforma systemu emerytalnego de facto została odłożona do okresu powyborczego w 2027 r., a silnie podzielony parlament powoduje, że rząd skupia się raczej na utrzymaniu stabilności politycznej niż na rozwiązaniu fundamentalnych problemów finansowych."

Według niej, obecne wyzwanie inwestorów polega na tym, czy decydenci polityczni będą mieli czas i wolę, by pod presją rynku skierować finanse publiczne na bardziej zrównoważoną ścieżkę.

"Obecnie francuskie obligacje są wyceniane niżej niż włoskie – co niedawno było nie do pomyślenia – lecz w negatywnym scenariuszu mogą być jeszcze tańsze."