"Doktor Zagłady" rzadko bywa optymistą! Roubini: Rozkwit AI napędza wzrost rentowności, to "sygnał silnego wzrostu", a nie zapowiedź kryzysu obligacji

Według aplikacji Strefa Finansów, gdy globalny rynek obligacji doświadcza najsilniejszej od niemal dwóch dekad synchronizowanej wyprzedaży, a rentowności długoterminowych obligacji USA, Japonii, Europy i Wielkiej Brytanii osiągają najwyższy poziom od ponad dziesięciu lat, znany ze swoich pesymistycznych prognoz ekonomista Nouriel Roubini niespodziewanie przedstawia optymistyczną ocenę. „Doktor Zagłada”, który trafnie przewidział światowy kryzys finansowy w 2008 roku, wyraził w wywiadzie 4 września, że niedawny wzrost rentowności nie jest sygnałem kryzysu fiskalnego, lecz odzwierciedleniem optymistycznych nastrojów i wzrostu wydatków kapitałowych napędzanych przez boom sztucznej inteligencji.

Od „stagnacji deflacyjnej” do „nowej ery inwestycji”: zmiana narracji Roubiniego

W okresie kryzysu finansowego z 2008 roku oraz przez kolejne lata Roubini był znany z ciągłego wydawania pesymistycznych ostrzeżeń. Jednak w ostatnich latach jego ton wyraźnie stał się bardziej optymistyczny. Już pod koniec 2025 roku przewidywał, że w 2026 roku USA mogą doświadczyć scenariusza „Goldilocks”. W sierpniu bieżącego roku jeszcze bardziej stanowczo wskazał, że Stany Zjednoczone stoją u progu „niezwykłej rewolucji produktywności napędzanej przez AI”.

Podczas swojego wystąpienia we Włoszech Roubini zdecydowanie odrzucił obawy rynku dotyczące bańki wokół AI. „Niektórzy obawiają się, że AI to bańka. To nie jest moje stanowisko,” powiedział, „uważam, że mamy do czynienia z długoterminowym wzrostem wydatków kapitałowych oraz potencjalnym wzrostem, choć mogą nastąpić pewne korekty.”

Jeśli chodzi o główną przyczynę wzrostu rentowności, jego ocena skupia się bezpośrednio na rzeczywistych potrzebach inwestycji technologicznych. Roubini powiedział nad jeziorem Como w Cernobbio: „Owszem, istnieją pewne obawy fiskalne, jednak sądzę, że największym napędem wzrostu rzeczywistych rentowności są wydatki kapitałowe, sztuczna inteligencja oraz przyszły rozkwit sektora technologicznego.” Zaznacza, że wzrost rentowności obligacji może być sygnałem silniejszego wzrostu gospodarczego — „typowo przy wzroście awersji do ryzyka, rośnie gospodarka, rosną ceny akcji, a rentowności obligacji też idą w górę.”

Roubini dalej wykłada swoją zmianę w makroekonomicznej narracji: „Część z tego wynika z czynników świeckich — wyszliśmy z okresu niemal deflacyjnej stagnacji. Obecnie ceny obligacji są wysokie, bo inflacja nie wynosi zero, lecz jest bliska 2% na całym świecie.” Jego zdaniem, światowa gospodarka wydostała się z pułapki niskiej inflacji i wkroczyła w nową erę inwestycji i wzrostu.

Prawdziwy motor wzrostu rentowności: wydatki kapitałowe na AI, a nie fiskalne rozpasanie

Poglądy Roubiniego kontrastują z dominującą narracją rynkową. Na początku września globalny rynek obligacji przeżył rzadką synchronizowaną wyprzedaż — rentowność amerykańskich 10-letnich obligacji wzrosła do 4,816%, najwyżej od końca 2023 roku; japońskie 10-letnie obligacje po raz pierwszy od 1996 roku przebiły 3%; niemieckie obligacje 30-letnie osiągnęły najwyższy poziom od 2011 roku, a brytyjskie 30-letnie rentowności wzrosły do 5,869%, najwyżej od 1998 roku. Rentowność globalnego indeksu obligacji rządowych Bloomberg wzrosła do 3,72%, najwyżej od połowy 2008 roku.

Popularny pogląd głosi, że ten „krach” obligacji może zwiastować poważne zagrożenie dla wzrostu gospodarczego i bóle zarówno na rynku amerykańskim, jak i globalnych giełdach. Jednak Roubini twierdzi, że najważniejszym motorem wzrostu rentowności są wydatki na technologię, a nie rozpasanie fiskalne — gorączka wydatków kapitałowych związanych z budową infrastruktury sztucznej inteligencji winduje rzeczywiste rentowności.

Roubini uważa, że ta fala wyprzedaży różni się zasadniczo od tej z 2022 roku. Wtedy to krach na rynku obligacji był napędzany przez nagły wzrost inflacji i agresywne podwyżki stóp przez banki centralne, a globalne rentowności obligacji rządowych w 20 dni wzrosły o 62 punkty bazowe, ceny obligacji spadły o 23%. W 2026 wyprzedaż jest również gwałtowna, ale w ostatnich 20 dni handlowych globalne rentowności wzrosły o ok. 17 punktów bazowych, a ceny obligacji od szczytu do dna spadły o ok. 4,2%.

Roubini nie ignoruje problemów fiskalnych. Przyznaje, że „rzeczywiście istnieją obawy fiskalne”, i zaznacza, że w najbliższych latach USA niewątpliwie będą musiały wprowadzić rygorystyczną konsolidację fiskalną i reformę systemu świadczeń społecznych. Jednak nadal uważa, że z szerszej perspektywy światowa gospodarka weszła w nowy etap napędzany inwestycjami w AI.

Ryzyko spadków wciąż obecne: „warunkowy optymizm” Roubiniego

Choć ton jest cieplejszy, Roubini nie całkowicie porzucił swą świadomość zagrożeń. Wylicza szereg czynników ryzyka mogących wywołać korekty, takich jak częściowe zakłócenia w cieśninie Ormuz, możliwość ponownego wybuchu wojny na Bliskim Wschodzie, fiskalne oszczędności mogące zaszkodzić popytowi krajowemu, a także potencjał powstania bańki w obszarze AI.

Roubini przyznaje: „Mogą nastąpić pewne korekty. Ryzyko spadków pozostaje takie samo jak zawsze. Jednak znajdujemy się w globalnej fazie inwestycyjnej, która przyniesie wyższą produktywność i szybszy wzrost, więc w sumie jestem optymistą.”

Roubini podkreśla, że drugim ważnym tłem dla wzrostu rentowności jest fakt, że świat wyszedł z długoterminowej pułapki niskiej inflacji. Oznacza to, że obecne warunki rynkowe są zupełnie inne od scenariusza „niskiego wzrostu, niskiej inflacji, niskich stóp procentowych” z ostatniej dekady.