Zhang Yu: Reflexão sobre a narrativa cambial

Pontos principais

➤ A lógica narrativa dominante do mercado atual sobre a taxa de câmbio apresenta três falhas evidentes: primeiro, não há uma relação necessária entre o corte de juros do Federal Reserve e a tendência do dólar; segundo, a correlação entre o diferencial de taxas de juros entre China e EUA e a taxa de câmbio é extremamente baixa; terceiro, a afirmação de que a valorização do yuan prejudica as exportações carece de respaldo empírico.

➤ A recente valorização do yuan pode ser dividida em duas fases: primeiramente, com suporte de políticas, e posteriormente, impulsionada pela oferta e demanda do mercado, com políticas voltadas a conter valorização excessiva. No que diz respeito à liquidação e venda de câmbio, a pressão do estoque foi parcialmente aliviada, mas no fluxo, devido ao PMI fraco, o suporte dos fundamentos ainda é insuficiente; espera-se que a taxa de câmbio mantenha estabilidade com volatilidade.

➤ Nos próximos 1-2 anos, o dólar pode apresentar uma tendência neutra para forte, pelos seguintes motivos: o crescimento econômico relativo dos EUA permanece alto, as posições vendidas em dólar já atingiram o limite, e não se deve igualar o aumento da dívida americana a uma fraqueza do dólar.

➤ No médio e longo prazo, caso haja uma reavaliação do yuan, o fator-chave será se a indústria manufatureira intermediária chinesa conseguirá alcançar uma expansão global. Atualmente, a margem de lucro no exterior dessa indústria já ultrapassou a doméstica, a estrutura de oferta e demanda é saudável, e está se voltando à produção para a demanda global – o que pode alterar a estrutura do superávit e o comportamento de liquidação de câmbio, impulsionando o processo de internacionalização do yuan.

Conteúdo principal

Vou compartilhar algumas reflexões sobre a questão cambial, dividindo em três partes:

Primeiro, considero que a lógica narrativa dominante sobre a taxa de câmbio nos mercados de capitais apresenta grandes problemas.

Segundo, sobre a tendência do dólar no médio prazo, acredito que, nos próximos 1-2 anos, é necessário estar atento a um cenário neutro para forte, e não neutro para fraco.

Terceiro, merece discussão um ponto importante sobre a taxa de câmbio do yuan nos próximos dois a três anos: se a indústria manufatureira intermediária da China realmente alcançar uma expansão global e modificar significativamente a estrutura do superávit, seria possível que o yuan passasse por uma reavaliação moderada semelhante à de 2005? Essa é uma questão a ser observada no médio e longo prazo. No curto prazo, espera-se que a taxa de câmbio se mantenha basicamente estável no próximo ano, e analisarei sob as perspectivas de curto e médio/longo prazo.

Reflexão sobre a narrativa dominante no mercado cambial

Recentemente, do final de 2025 ao início de 2026, a narrativa predominante nos mercados de capitais é: espera-se que, em 2026, o corte de juros nos EUA seja maior que na China, reduzindo o diferencial de taxas entre China e EUA, o que levaria à desvalorização do dólar e valorização do yuan. O mercado teme ainda que a valorização do yuan possa enfraquecer a competitividade das exportações chinesas, ou até impactar a recente recuperação econômica.

No entanto, ao desmontar essa cadeia lógica, percebe-se que cada elo apresenta problemas:

Primeiro, o corte de juros do Federal Reserve não tem uma relação necessária com o índice do dólar. Dados mostram que, de outubro de 1982 até hoje, a correlação mensal entre o ajuste da taxa de juros do Fed e a variação mensal do índice do dólar é de apenas 0,04. Além disso, o euro representa mais de 50% do peso do índice do dólar, refletindo mais as diferenças relativas entre Europa e EUA.

Segundo, mesmo considerando a relação entre o diferencial de taxas de juros entre China e EUA e a taxa de câmbio, é preciso observar dois pontos: de um lado, exceto entre 2018 e 2021, quando a guerra comercial e a pandemia romperam a relação entre o diferencial dos títulos de 10 anos e a taxa USD/CNY, desde 2023, com a alta dos juros nos EUA, a correlação entre o diferencial dos títulos de 10 anos e o USD/CNY ainda chega a 70% nos últimos dois a três anos, mostrando influência significativa, ao menos no âmbito das negociações financeiras.

Observa-se que a correlação entre o diferencial das taxas de política monetária e a taxa de câmbio é praticamente irrelevante, apenas 10%. Prever se China e EUA cortarão juros não é o mesmo que prever a tendência dos rendimentos dos títulos de 10 anos; o primeiro abrange apenas operações de política monetária, enquanto o segundo envolve expectativas de inflação, crescimento econômico e outros fatores. É provável que até 2026 o corte de juros do Fed supere o da China, mas isso não serve para prever o diferencial dos títulos de longo prazo, pois são questões de níveis distintos.

Terceiro, a ideia de que a valorização do yuan prejudica a competitividade das exportações carece de base suficiente. Ao analisar a relação histórica entre o crescimento acumulado das exportações chinesas e a taxa de câmbio imediata yuan/dólar, percebe-se que a correlação não é estável, e por vezes inexistente. Internacionalmente, seja na taxa nominal ou real de câmbio, quase não há correlação clara com o índice de competitividade das exportações. Essa baixa significância estatística ilustra a complexidade da relação. Para esclarecer empiricamente se a taxa de câmbio é variável-chave para a competitividade das exportações, é necessário um controle rigoroso de variáveis, e não uma inferência linear simplista.

Em resumo, a narrativa amplamente difundida no mercado, embora faça sentido à primeira vista, não se sustenta em cada elo.

Análise recente da tendência cambial e fatores impulsionadores

A valorização do yuan desde abril de 2025 pode ser dividida em duas fases:

De abril a 25 de novembro de 2025, o fator anticíclico foi significativamente negativo, em média -313 pips por dia. Característica importante desse período: a cotação central diária geralmente ficava abaixo do fechamento do dia anterior, indicando orientação para valorização; a taxa à vista operava acima da cotação central, mostrando intervenção política clara, já que a oferta e demanda de mercado não sustentava a valorização, limitando a magnitude do movimento.

Após 26 de novembro de 2025, houve mudança clara nos fatores de valorização. Embora os dados mostrem valorização contínua desde abril, há uma diferença fundamental entre o período de abril a novembro e o pós-novembro. A partir de 26 de novembro, a valorização passou a ser impulsionada pela oferta e demanda real de mercado, e o Banco Central passou a utilizar o fator anticíclico para conter a volatilidade excessiva. O fator tornou-se positivo (desde 16 de dezembro de 2025, média de 272 pips diários), valor historicamente elevado para limitar a valorização.

Assim, sobre a tendência cambial, é possível concluir:

Primeira fase (abril-novembro de 2025): suporte principalmente de políticas, com a cotação central guiando a taxa à vista para valorização.

Segunda fase (final de novembro de 2025 até agora): oferta e demanda de mercado predominam, a cotação central é puxada pelo mercado, mas o Banco Central ajusta para baixo para conter valorização excessiva.

Essas diferenças nos fatores impulsionadores são essenciais para compreender a conjuntura atual.

Primeiro, em relação à regulação política, observa-se claramente na variação diária do fator anticíclico que o Banco Central está decidido a conter a valorização excessiva e volátil da taxa de câmbio.

Segundo, sobre as razões para a mudança na oferta e demanda de mercado, podem ser analisadas sob dois ângulos: estoque e fluxo.

Do ponto de vista do estoque, há grande quantidade de dólares acumulados pendentes de liquidação no mercado. Dados mostram que, desde a pandemia de 2020, apesar do aumento expressivo do superávit comercial, nem tudo se converteu em liquidação, fazendo com que exportadores acumulassem valores significativos não liquidados. Entre 2020 e 2025, os volumes e custos de dólares acumulados concentram-se em dois intervalos: a primeira onda de acúmulo, custo entre 7,2-7,5 (acúmulo de 2024); a segunda, entre 6,9-7,2 (acúmulo de 2022).

Após o câmbio romper o nível de 7,2 em maio de 2025, houve aumento acentuado nas liquidações, basicamente absorvendo o acúmulo de 2024. Mais recentemente, com a cotação central acima de 7,0, a segunda onda (custo de 6,9-7,2) pode acelerar a liquidação, amplificando a valorização do yuan – um impacto pontual de estoque. Em dezembro de 2025, a liquidação líquida chegou a US$ 99,9 bilhões, recorde histórico, provavelmente influenciada pela liberação desse estoque.

No entanto, o fator mais importante para a tendência cambial é o fluxo, e o problema atual é que a alta do PMI ainda não gerou impulso suficiente para a liquidação líquida. O fluxo, isto é, o superávit comercial mensal convertido em liquidação líquida, é a base da tendência cambial. Antes de ciclos de valorização do yuan, há melhora na liquidação líquida, com o déficit encolhendo e gradualmente virando superávit – impulsionado pela alta da taxa de liquidação líquida. Para manter esse patamar elevado, garantindo que o superávit mensal seja convertido em liquidação, o PMI normalmente precisa se manter elevado.

O PMI reflete o dinamismo das encomendas domésticas; quanto mais ativas, maior o incentivo para que as empresas liquidem dólares para reforçar a liquidez em yuan, expandir investimentos, produção e estoques. Caso contrário, a motivação para liquidação pode ser insuficiente.

Nossa suposição é de que o aumento recente da taxa de liquidação líquida se deve, em grande parte, à liberação do estoque; já o impulso estrutural, via alta do PMI, ainda precisa se acumular.

Perspectivas para o dólar e o yuan

Sobre a taxa de câmbio futura, considero fundamental esclarecer: embora a precificação do yuan seja teoricamente complexa, na perspectiva do mercado, sem grandes mudanças estruturais, os principais vetores para prever a tendência do yuan em 1-3 anos são dois:

Primeiro, perspectiva de taxa única, baseada no diferencial dos títulos de 10 anos entre China e EUA, para avaliar o desvio do USD/CNY em relação ao equilíbrio.

Segundo, perspectiva de cesta de moedas, baseada na participação das exportações chinesas, para avaliar se o índice CFETS do yuan está desviado do centro de precificação. O índice CFETS é ponderado pelo comércio e se ajusta bem ao indicador de participação nas exportações.

Historicamente, pontos de inflexão na tendência do yuan coincidem com desvios profundos nesses dois vetores. Por exemplo, antes da forte desvalorização de agosto de 2015, tanto a cotação central do yuan quanto o índice CFETS já apresentavam sobrevalorização significativa (desvio de 5%-10%), o diferencial entre China e EUA já havia se invertido, e a participação nas exportações não sustentava a força da cesta de moedas – criando pressão sobre o yuan.

Em 2020, durante o ciclo de valorização do yuan, a participação das exportações chinesas já havia subido, mas a taxa de câmbio não refletia, com o índice CFETS subavaliado em mais de 10% em relação ao centro de ajuste. A grave discrepância entre câmbio e fundamentos, junto com o suporte do diferencial de taxas, nos levou a prever uma valorização anual do yuan.

Em geral, grandes oscilações cambiais resultam de desvios significativos entre preço e fundamentos. No momento, embora não se possa afirmar que a precificação atual seja absolutamente justa, não se observa desvios extremos como em 2015 ou 2020; seja na taxa única ou na cesta de moedas, o desvio está abaixo de 3%.

Considerando os fatores de estoque e fluxo: no estoque, ainda há dólares acumulados (principalmente entre 6,9-7,2) para serem liberados, mas o impacto é pontual; no fluxo, o impulso para liquidação líquida via PMI ainda precisa se fortalecer, e os fundamentos econômicos atuais não sustentam uma entrada forte e contínua de liquidação. Portanto, de modo geral, a tendência é que o yuan mantenha estabilidade com volatilidade.

Sobre a tendência do dólar, tenho três pontos principais:

Primeiro, em 2026, a diferença do crescimento do PIB nominal dos EUA em relação à Europa e Japão deve permanecer elevada, o que significa que os ativos dos EUA seguem atrativos em termos nominais.

Segundo, as posições vendidas em dólar atingiram máximas históricas; estruturalmente, há pouca energia para vender ainda mais o dólar, a menos que surja uma narrativa negativa totalmente nova e forte.

Terceiro, não concordo com a visão de que o alto peso da dívida americana em relação ao PIB seja sinal de declínio dos EUA. Se assim fosse, o peso das ações americanas no PIB também está em máxima histórica – o que não necessariamente indica fortalecimento dos EUA.

A verdadeira posição dos títulos americanos deve ser examinada no contexto global, pois o dólar é a principal moeda de reserva internacional e os títulos americanos são ativos seguros globais, fundamentais para transações e armazenamento de capital. Considerando a relação entre a dívida americana e o total dos mercados de ações e títulos das principais economias, essa proporção tem sido estável há anos, dentro de um intervalo relativamente fixo. Logo, a afirmação de que o aumento do peso dos títulos americanos leva necessariamente à fraqueza do dólar deve ser considerada com cautela.

Devemos ainda notar que um grande país, ao enfrentar um ponto de inflexão de poder, dificilmente permitirá que tal mudança seja precificada linear e suavemente no mercado financeiro. Os EUA não darão incentivos para vender o dólar. Pelo contrário, neste momento sensível, provavelmente se esforçarão para proteger a credibilidade do dólar e impedir pontos de inflexão. Portanto, nos próximos 1-2 anos, a narrativa dominante para o dólar será de força.

Oportunidades estruturais de médio-longo prazo para o yuan

Por fim, gostaria de compartilhar uma perspectiva relevante sobre questões estruturais do yuan no médio e longo prazo.

Sobre a suposta subvalorização do poder de compra do yuan, embora essa ideia tenha sido recorrente este ano, tal subvalorização não é fenômeno recente. Diante de mudanças estruturais relevantes na economia, a questão-chave é se esse poder de compra reprimido será liberado nos próximos 2-3 anos; tudo dependerá de a indústria manufatureira intermediária da China iniciar uma nova etapa de desenvolvimento.

No macro, ao dividir varejo, exportações e investimentos fixos como demanda dos setores de manufatura (indicadores de atividade), e dados de gastos empresariais, governamentais e financiamentos como suporte (indicadores de potencial de crescimento), nota-se que o setor intermediário lidera em ambos os quesitos.

Pelo lado do mercado de capitais, há ressonância com essas mudanças. A evolução estrutural da economia tem correspondência com a estrutura de valor de mercado das A-shares. Embora seja difícil prever o mercado de ações chinês no curto prazo, em ciclos de dois a três anos, o mercado reflete com precisão a estrutura econômica.

Por exemplo, de 2000 à 2014/2015, a economia chinesa dependia da urbanização e do setor imobiliário, e a manufatura servia principalmente à construção civil. Nesse período, a demanda do setor de base era mais forte, e os gestores e empresas de destaque na bolsa eram majoritariamente especializados em imóveis, construção e commodities. Dizia-se até que, sem conhecer commodities e o setor imobiliário, era difícil ter sucesso no mercado chinês.

Com o ponto de inflexão de Lewis em 2014-2015, o ciclo imobiliário atingiu o ápice, e o problema de excesso de capacidade apareceu. Entre 2014 e 2021, o PIB per capita chinês subiu de 4-5 mil para cerca de 10 mil dólares, e os preços dos ativos passaram por anos de valorização. Nesse estágio, a manufatura chinesa passou a servir à crescente demanda de consumo. A demanda do consumidor foi forte – desde 2016, o crescimento anual das vendas varejistas superou o dos investimentos fixos. Naqueles cinco anos, o setor de consumo viveu um grande ciclo, e empresas como Moutai surgiram nesse contexto.

Gostaria de ressaltar que, de acordo com dados de 2024-2025, a indústria manufatureira intermediária chinesa pode estar começando uma nova transformação estrutural, que pode ser a direção mais promissora para os próximos anos. É previsível que a participação desse setor no valor de mercado das A-shares aumente, podendo surgir "gigantes" como a Moutai nesse segmento, mudando profundamente a estrutura do mercado. Essa análise baseia-se em dois pontos:

Primeiro, em 2025, a margem de lucro das empresas intermediárias no exterior superou sistematicamente a doméstica pela primeira vez. Esse setor inclui equipamentos gerais, especiais, eletrônicos, elétricos, automóveis, transporte, instrumentação e produtos metálicos – base das exportações eletromecânicas da China. O fato de a margem de lucro no exterior superar a doméstica indica que a manufatura chinesa agora é mais rentável no mercado externo.

De 2000 a 2020, embora as exportações crescessem, a margem de lucro das empresas intermediárias no exterior era inferior à doméstica, devido a dois fatores: predominância de produtos de baixo valor agregado, mão de obra intensiva e OEM/ODM, sem valorização de marca; e, por outro lado, crescimento econômico e inflação maiores na China, tornando o mercado doméstico mais lucrativo.

Essa reversão recente se deve, de um lado, às tarifas impostas durante o governo Trump, que incentivaram a competitividade e construção de marca das empresas chinesas, e, de outro, à ruptura das cadeias globais durante a pandemia, oferecendo novas oportunidades para que empresas chinesas entrassem em cadeias internacionais essenciais. Além disso, o crescimento e inflação superiores nos EUA também aumentaram a rentabilidade dessas operações.

Atualmente, o lucro bruto das operações externas do setor intermediário já representa cerca de 25% do total das empresas listadas, com peso elevado e aumento substancial de rentabilidade. Isso significa que, mesmo com o mercado imobiliário sob pressão, o lucro desse setor pode se recuperar, diferentemente da dependência anterior do setor imobiliário pela rentabilidade das A-shares.

Segundo, em meio à "competição interna" generalizada, o equilíbrio oferta-demanda do setor intermediário é o melhor; são "diamantes na areia". Se analisarmos além dos dados agregados, a vantagem estrutural é clara. É possível que o setor intermediário siga trajetória semelhante ao surgimento do setor de consumo em 2015, pois a questão de fundo é: "para quem a manufatura chinesa produz?".

Atualmente, a manufatura chinesa enfrenta forte demanda em três frentes globais: ansiedade tecnológica dos EUA, ansiedade por segurança de Europa e Japão, e ansiedade por desenvolvimento de mercados emergentes na Ásia, África e América Latina. Todas requerem industrialização, defesa e investimento em energia, criando espaço para o crescimento da manufatura intermediária chinesa.

Daí surgem duas questões: primeiro, se o setor intermediário mantiver bom desempenho, o comportamento de liquidação após gerar superávit via exportações será diferente, impactando a narrativa do balanço de pagamentos; segundo, com a expansão internacional das empresas, o PIB se transformará mais em PNB, promovendo a exportação de capital, a construção de ordem financeira e a internacionalização do yuan. Em comparação com a "Nova Rota da Seda" estática, essa mudança será mais dinâmica e transformadora, acelerando o processo.

Fonte: Yuyuzhongde