Superciclo dos fornecedores intermediários de IA — PCB, substratos e fontes de energia para racks

Panorama do midstream da cadeia de suprimentos de IA — Super ciclo de PCB, substratos e fontes de energia de racks

Desde o substrato de folha de cobre até o módulo de dissipação de calor, o segmento midstream da cadeia de poder de processamento de IA, subestimado há muito tempo, está crescendo rapidamente

Análise cruzada baseada em três relatórios de pesquisa do JP Morgan, Goldman Sachs e UBS

Dados até 13 de abril de 2026

404K Semi-AI | 2026-04-13

1. Conclusão principal: O triplo super ciclo no midstream da IA

Enquanto o mercado se concentra em GPU e HBM, o midstream da cadeia de suprimentos de IA está passando por um super ciclo triplo sobreposto:explosão de demanda por substratos de folha de cobre avançados (CCL), transição de excesso para escassez de substratos ABF, e aumento exponencial do conteúdo de fonte de energia nos racks. O fator comum das três tendências é o aumento da área de encapsulamento, consumo de energia e complexidade de conexão de cada geração de GPU da NVIDIA — do Hopper ao Feynman, o conteúdo de CCL por rack sobe de cerca de US$ 2.000 para mais de US$ 200.000, enquanto o de fontes de energia pula de US$ 12.300 para US$ 516.400.

Não se trata de crescimento linear, mas de uma reprecificação estrutural. Jerry Tsai, analista de PCB/CCL do JP Morgan Ásia-Pacífico, estimou em abril de 2026 que o mercado endereçável total (TAM) de substratos de folha de cobre HPC aumentará de US$ 3,89 bilhões em 2025 para US$ 9,98 bilhões em 2027, com uma taxa de crescimento composta de 60% em dois anos. Allen Chang e equipe de tecnologia de Taiwan da Goldman Sachs, em monitoramento de receita de março publicado em 13-04-2026, mostraram crescimento mensal de 38% no segmento de PCB e duplicação anual no segmento de dissipação térmica, confirmando a velocidade dessa tendência.

2. Substrato de folha de cobre: A evolução de M7 a M9

2.1 Análise do TAM de CCL HPC

Servidores de IA são o principal motor de crescimento da demanda por CCL HPC. Projetos de servidores de IA contribuirão com US$ 1,69 bilhões em 2025, representando 43% do TAM de CCL HPC; em 2027 esse número chegará a US$ 5,39 bilhões, aumentando para 54%, com crescimento de 82% e 75% nos dois anos, respectivamente. A demanda por switches se mantém estável, crescendo de US$ 1,17 bilhões em 2025 para US$ 2,24 bilhões em 2027, aumentando cerca de 39% em dois anos. Satélites de baixa órbita, um novo segmento, saltam de US$ 300 milhões em 2025 para US$ 1,07 bilhão em 2027, com expansão anual de 116% em 2026.


2.2 Upgrade de nível: M8 se torna predominante, M9 ganha destaque

A estrutura dos níveis de CCL está passando por mudanças fundamentais. M7 e abaixo têm 59% de participação (US$ 2,3 bilhões) em 2025, mas cai para 27% (US$ 2,72 bilhões) em 2027, com valor absoluto quase estável. M8 é o núcleo do crescimento — sobe de US$ 1,59 bilhão (41%) em 2025 para US$ 6,49 bilhões (65%) em 2027, com taxa composta de 102% em dois anos. M9 começa a crescer em 2026 (US$ 240 milhões, 4%) e chega a US$ 770 milhões (8%) em 2027, aumento anual de 214%.

O upgrade é impulsionado pela demanda robusta de cada geração de GPU por conteúdo de CCL. Do Hopper (~US$ 100/unidade) para o Blackwell (~US$ 150/unidade), e então para o Rubin (~US$ 400/unidade), o aumento é acentuado. Na fase Rubin Ultra, a versão com backplane atinge cerca de US$ 800 por unidade, 8 vezes mais que o Hopper. Google TPU e AWS Trainium também impulsionam upgrades: TPU v7 cerca de US$ 250 (2,5 vezes o v6) e Trainium 2/3 cerca do US$ 400.


2.3 Visão por rack: Explosão de conteúdo

Convertendo para o nível de rack, as diferenças ficam ainda mais evidentes. H100/H200 (arquitetura HGX) tem CCL de cerca de US$ 2.000 por rack; GB200/300 salta para US$ 10.000 (5 vezes); Vera Rubin chega a US$ 30.000 (15 vezes); Vera Rubin Ultra sem backplane fica cerca de US$ 40.000; com backplane supera US$ 200.000 — equivalente à CCL de 100 racks Hopper em um só rack.

2.4 Diminuição da taxa de rendimento e conversão de capacidade: Restrição estrutural de oferta

Jerry Tsai, JP Morgan, abril de 2026, apontou que a taxa de rendimento de PCB está em queda estrutural: de cerca de 95% em 2021 para uma previsão de 60% em 2028. Isso significa que o mesmo investimento em capacidade produz cada vez menos. A conversão de capacidade de CCL também sofre perdas — tomando M6 como base (=100), M7 resulta em 80, M8 em 60 e M9 apenas em 48. Ou seja, fabricar uma placa M9 consome o dobro da capacidade de uma M6. O upgrade de nível somado à queda de rendimento faz com que a oferta efetiva aumente bem menos que a expansão nominal da capacidade.

3. Substrato ABF: Reversão histórica de excesso para escassez

3.1 Diferença entre oferta e demanda

A demanda global por substratos (em bilhões de mm²) sobe de 94,7 em 2024 para 287,6 em 2028, triplicando em quatro anos. A participação de servidores de IA cresce de 26% em 2024 para 75% em 2028, tornando-se fonte dominante de demanda. A taxa de utilização de capacidade mostra claramente a reversão do cenário: 65% em 2024 (excesso) → 70% em 2025 → 90% em 2026 → 100% em 2027 (equilíbrio) → 130% em 2028 (escassez).

A capacidade mundial de substratos (equivalente a 30x30mm, 6 camadas) cresce apenas 7-12% ao ano: 373 em 2025, 407 em 2026, 449 em 2027, 503 em 2028. O crescimento da demanda (+32%/+38%/+40% anual) supera muito a expansão de capacidade, em 2028 a demanda superará em cerca de 30% a capacidade máxima.


3.2 Explosão de demanda impulsionada pela migração de área

A escassez de substratos tem origem na demanda exponencial de área por chip de IA cada geração. O roadmap da NVIDIA mostra: Hopper com área de substrato de 3190 mm², 12 camadas; Blackwell com 5913 mm², 14 camadas; Rubin com 8051 mm², 18 camadas; Rubin Ultra com 16102 mm², 20 camadas; Feynman com 18000 mm², 24 camadas. Calculando área total (área do corpo x número de camadas): Hopper ~38.000 mm² → Blackwell ~83.000 → Rubin ~145.000 → Rubin Ultra ~322.000 → Feynman ~432.000. Ou seja, de Hopper para Feynman, a área total consumida por chip cresce mais de 11 vezes.

3.3 Competição em substrato T-glass

Em substratos T-glass avançados, Unimicron lidera com participação de 35-40% e Ibiden com 30-35%. Allen Chang e Goldman Sachs, em 13-04-2026, mostraram que o preço spot do substrato ABF aumentou mais de 30-40%, com a capacidade anual de ABF em Taiwan totalmente reservada. NYPCB (8046) apresentou crescimento mensal de receita de 36% e anual de 39%, impulsionado pelo aumento de preço de BT e ABF.

4. Fontes de energia para racks: Benefício estrutural da Delta

4.1 Conteúdo de fonte de energia por rack: De milhares a centenas de milhares de dólares

UBS, em 13-04-2026, analisou o conteúdo de fonte de energia em racks de várias gerações da NVIDIA, revelando outro crescimento exponencial. Hopper tem US$ 12.300 de conteúdo de fonte (1,1% da lista de materiais do rack) (UTC+8); Blackwell chega a US$ 41.900 (1,4%) (UTC+8); Rubin US$ 73.800 (1,2%) (UTC+8); Rubin Ultra 288 arquitetura chega a US$ 239.200 (2,0%) (UTC+8); Rubin Ultra 576 arquitetura US$ 404.600 (1,9%) (UTC+8); Feynman US$ 516.400 (1,9%) (UTC+8).

O conteúdo de fonte de energia do Rubin Ultra 288 (US$ 239.200) pode ser detalhado: módulo AC-DC US$ 132.000 (UTC+8), rack HVDC US$ 27.500 (UTC+8), rack de capacitores US$ 88.000 (UTC+8), rack BBU (unidade de backup de bateria) US$ 42.000 (UTC+8), barramento de 800V US$ 8.000 (UTC+8), somando cerca de US$ 210.400 (UTC+8) (sem acessórios). Este detalhe revela o papel central dos racks de capacitores e dos módulos AC-DC nas arquiteturas de alta potência.

4.2 TAM de fonte de energia para racks: Expansão 6,6 vezes em cinco anos

O TAM de fonte de energia para racks NVIDIA cresce de US$ 2,35 bilhões em 2025 para US$ 15,56 bilhões em 2029 (UTC+8), taxa composta de 60%. A Delta mantém participação de mercado em torno de 60%: sua receita salta de US$ 1,41 bilhão em 2025 para US$ 9,34 bilhões em 2029 (UTC+8).


4.3 Delta: Beneficiário completo com suporte de resfriamento líquido

UBS dá classificação de compra para Delta (2308), preço-alvo de 2.000 dólares taiwaneses (~US$ 62), 25% acima dos 1.600 TWD anteriores (UTC+8). Valor de mercado atual de US$ 141,9 bilhões (UTC+8). Previsão de lucro por ação em 2026/2027 de 40/59 TWD (~US$ 1,24/1,83) (UTC+8), com avaliação baseada em média de 30 vezes o lucro por ação de 2027-2028 (UTC+8). Receita projetada de 5.549 TWD bilhões (~US$ 17,2 bilhões) em 2025 para 14,4 TWD bilhões (~US$ 44,7 bilhões) em 2029 (UTC+8).

O negócio de resfriamento líquido é um novo motor de crescimento. Delta tem mais de 50% de participação nas soluções L2A sidecar de resfriamento líquido (por receita), devendo representar mais de 11% das exportações em 2026 (UTC+8). Dados da Goldman Sachs mostram crescimento mensal de receita de 20% (UTC+8), anual de 38% (UTC+8), preço-alvo de 2.750 TWD (~US$ 85) (UTC+8).

5. Validação de receita de março: A tendência está se materializando

Allen Chang e Goldman Sachs, em 13-04-2026, mostraram na monitoramento de receita de março uma validação imediata. Entre os subsegmentos das ações de tecnologia de Taiwan, o segmento de chassis/racks liderou com crescimento mensal de 55% (UTC+8), seguido por dissipação térmica com 44% (UTC+8), PCB com 38% (UTC+8) e equipamentos de rede com 27% (UTC+8) — cadeia midstream de IA com crescimento coletivo.

Líder de CCL, TUC (6274), atingiu recorde de receita mensal em março, superando 3,7 bilhões TWD (~US$ 115 milhões) (UTC+8), crescimento mensal de 38% (UTC+8) e anual de 72% (UTC+8). Elite Material (2383) cresceu 18% mês a mês (UTC+8) e 57% ano a ano (UTC+8). Gold Circuit (2368) cresceu 24% mês a mês (UTC+8) e 63% ano a ano (UTC+8). O segmento de dissipação térmica foi ainda mais destacado: Auras (3324) cresceu 92% ano a ano (UTC+8), AVC (3017) 112% ano a ano (UTC+8).

6. Equipamentos de teste: O aumento do consumo de energia das GPUs gera nova demanda

O aumento geracional do consumo de energia das GPU impõe demandas mais altas para os equipamentos de teste. O roadmap TDP mostra: H100 com 700W (UTC+8) → B200 com 1.000W (UTC+8) → B300 com 1.400W (UTC+8) → Rubin com 2.300W (UTC+8) → Rubin Ultra acima de 3.000W (UTC+8) → Feynman acima de 4.000W (UTC+8). O tempo de SLT (teste em nível de sistema) também se estende: Hopper cerca de 70 minutos (UTC+8) → Blackwell cerca de 135 min (UTC+8) → Rubin cerca de 175 min (UTC+8).

Chroma (Chroma Electronics) detém 100% das instalações SLT para GPU da NVIDIA (UTC+8). O preço de cada equipamento SLT é de US$ 1-1,5 milhão (UTC+8), com cerca de 100 unidades vendidas por geração de GPU (UTC+8). Com o consumo de GPU e tempo de teste crescendo, a demanda por equipamentos de teste permanecerá forte.

7. Equipamentos semicondutores: Aceleração do investimento upstream

Melissa Weathers, Deutsche Bank, em 09-04-2026, prevê que o mercado global de equipamentos de fabricação de wafers (WFE) chegará a US$ 131,8 bilhões em 2026 (crescimento anual de 20%) (UTC+8), subindo a US$ 153,9 bilhões em 2027 (crescimento anual de 17%) (UTC+8). O gasto de capital da TSMC em 2026 deve ser cerca de US$ 54,2 bilhões (UTC+8), aumento de 30% (UTC+8), sendo o motor principal do WFE. A média das ações de equipamentos semicondutores subiu 55% no ano (UTC+8), o mercado já precifica o ciclo de alta dos investimentos.

8. Visão geral das avaliações e quadro de investimentos

Jerry Tsai, JP Morgan, dados de avaliação até 9 de abril. O segmento de substrato tem maior elasticidade: Unimicron e Kinsus crescem o lucro líquido em 2026 em 244% (UTC+8) e 193% (UTC+8), respectivamente, muito acima dos segmentos de CCL e PCB. O retorno sobre patrimônio de 46% (UTC+8) da Elite Material é o maior das ações de tecnologia de Taiwan, refletindo a alta rentabilidade do negócio de CCL avançado.

Quanto ao P/L, as quatro empresas estão entre 33x e 44x (UTC+8); com o TAM de CCL HPC ainda tendo espaço de crescimento de 58% em 2027 (UTC+8) e o gap de substratos se ampliando, as avaliações atuais refletem o início do ciclo. Os principais riscos são desaceleração do investimento em IA e liberação excessiva de capacidade de substratos, mas com crescimento anual atual de 7-12% (UTC+8), o último é improvável.

9. Principais riscos

1. Desaceleração de investimentos em IA: Caso grandes clientes cortem planos de investimento para 2027-2028, a demanda midstream irá recuar rapidamente.

2. Melhora de rendimento acima do esperado: Se a queda de rendimento de PCB for revertida (exemplo, por novos processos), as restrições de oferta serão amenizadas.

3. Rotas alternativas de encapsulamento: Se chiplet ou interconexão por silício fotônico reduzir a dependência de PCB/CCL tradicional, o teto de TAM será revisado para baixo.

4. Geopolítica: A concentração de Taiwan em ABF e CCL é muito alta; qualquer ruptura na cadeia de suprimentos pode causar volatilidade forte.

5. Ajuste de avaliação: Os atuais P/L de 33-44x já refletem parte das expectativas de crescimento, mudanças no ambiente de taxas de juros podem pressionar os múltiplos de avaliação.