Por trás da onda de endividamento em IA: US$ 70 bilhões em passivos ocultos fora do balanço preocupam investidores de títulos
Com o anúncio da Nvidia sobre uma cooperação de financiamento em IA no valor de 500 bilhões de dólares, o mercado de títulos ficou subitamente mais preocupado com cerca de 70 bilhões de dólares em dívidas fora do balanço das empresas de IA. Essa estrutura permite que gigantes de chips como Nvidia e Broadcom garantam as dívidas dos clientes sem precisar contabilizá-las em seus próprios balanços. Diversas instituições alertam que isso representa uma engenharia financeira pró-cíclica, com riscos de serem desencadeados de forma concentrada caso o setor enfrente uma fase de baixa.
A onda de financiamentos para chips de IA deu origem a uma nova estrutura de garantias fora do balanço, que já atinge US$ 70 bilhões, e o mercado de títulos está enfrentando dificuldades para precificar esse risco implícito.
Segundo a Bloomberg em 15 de agosto, mesmo antes da Nvidia anunciar a cooperação de financiamento de US$ 500 bilhões, investidores em títulos já demonstravam preocupação com cerca de US$ 70 bilhões em “dívidas fantasma” fora do balanço das principais empresas de IA. Esses passivos contingentes normalmente ficam ocultos, mas podem surgir repentinamente nos piores momentos.
Esses passivos são viabilizados por meio de um arranjo estrutural chamado "Garantia de Valor Residual" (Residual Value Guarantee, RVG), cujo montante pode chegar a centenas de bilhões de dólares. A essência desse mecanismo é: a Nvidia utiliza sua forte classificação de crédito para garantir o financiamento de clientes, ajudando-os a reduzir custos de empréstimos.
Como funciona essa estrutura
A estrutura típica é dividida em três camadas: um Veículo de Propósito Específico (SPV) toma dinheiro emprestado para comprar chips, sendo o empréstimo sustentado pelo fluxo de caixa do contrato da empresa que utiliza a tecnologia; caso a empresa deixe de pagar, o ativo será novamente alugado ou vendido para quitar a dívida restante; se ainda houver déficit, o "garantidor" cobre a diferença.
- Um Veículo de Propósito Específico (SPV) toma dinheiro emprestado para comprar os chips;
- O empréstimo é suportado pelo fluxo de caixa do contrato de uso de uma empresa de IA;
- Caso essa empresa de IA deixe de pagar, os chips são realugados ou vendidos para amortizar a dívida;
- Se ainda houver déficit, o garantidor (fabricante do chip) cobre a diferença.
Esta é a "Garantia de Valor Residual" — o vendedor dos chips atua como último fiador.
Para gigantes dos chips como Nvidia ou Broadcom, essa estrutura é considerada um "negócio vantajoso": ajuda o cliente a reduzir o custo de financiamento, amplia as vendas e não registra nenhuma dívida em seu próprio balanço. Meta afirma diretamente em seu relatório: "A probabilidade de pagamento pelo garantidor da RVG é baixa, por isso, até o momento, nenhuma obrigação foi registrada."
Embora seja “pouco provável”, está cada vez mais difícil convencer o mercado.
A Broadcom, por sua vez, ampliou essa lógica para o setor de financiamento de chips. No projeto codinome "Big Sky", a Broadcom forneceu garantia para uma transação de dívida de US$ 35 bilhões — investidores como Apollo Global Management e Blackstone compraram chips de IA personalizados, depois alugados para a Anthropic. Esse arranjo permitiu que a dívida sênior obtivesse grau de investimento, reduzindo o custo do financiamento.
Diferente das transações em data centers que podem durar décadas, o ciclo de financiamento de chips é mais curto, amortizando-se normalmente em cerca de cinco anos para acompanhar a rápida depreciação tecnológica. Isso significa que a exposição da garantia diminui rapidamente com o tempo, dando ao credor uma visão relativamente clara de saída.
Nvidia entra no jogo, volume pode aumentar ainda mais
O CEO da Nvidia, Jensen Huang, publicou na plataforma X que a empresa pode oferecer até 25% de mecanismo de suporte ao valor residual para oportunidades relacionadas, “avaliadas caso a caso”.
"Nosso papel é ajudar a liberar uma grande quantidade de capital independente, mantendo uma exposição disciplinada ao risco", escreveu ele.
A Nvidia afirma que essa colaboração visa atrair capital externo e aliviar o problema do “financiamento circular” — onde empresas de IA investem umas nas outras em um ciclo fechado. Entre as seis instituições de investimento americanas que participam dos US$ 500 bilhões de financiamento estão a BlackRock e a Goldman Sachs.
A plataforma de IA XPV da Broadcom é uma extensão da transação "Big Sky"; segundo estrategistas do Bank of America, até meados de 2029, essa plataforma pode acumular US$ 370 bilhões em dívidas sênior. Isso indica que o volume potencial de garantias fora do balanço pode ser ainda maior.
Agências de classificação já emitiram alertas
As agências de rating não estão indiferentes.
A Moody's escreveu em um relatório: “O principal risco é que esse tipo de transação ocorra em grande volume no curto prazo.” “Acreditamos que um aumento significativo das obrigações contingentes da Broadcom, mesmo que seu nível de alavancagem de dívida existente permaneça baixo, vai limitar sua flexibilidade financeira e pode pressionar seu perfil de crédito.”
A Moody's também destacou que as garantias da Broadcom para leases de terceiros “compensam parcialmente as fortes vantagens de negócio”, mas garantias adicionais trarão impactos negativos.
A S&P Global Ratings, por sua vez, classificou o suporte ao valor residual da Broadcom como uma “obrigação do tipo dívida contingente” e declarou que incluirá essa parcela no cálculo da dívida ajustada.
Segundo as normas contábeis americanas, as empresas só incluem passivos contingentes no balanço quando uma perda é “provável e razoavelmente estimável”; caso contrário, basta divulgar em notas explicativas. Esse é o fundamento que permite a esses passivos ficarem fora do balanço.
Investidores: Engenheira financeira oculta risco real
A preocupação dos investidores de títulos está centrada em uma questão: quando essas dívidas contingentes fora do balanço virarão perdas reais dentro do balanço?
Mariya Entina, gestora de portfólio da DoubleLine, foi direta:
Isso é como explorar as lacunas do sistema, tentando conseguir tratamento preferencial das agências de classificação para obter o rating mais alto possível... Estamos entrando na era da engenharia financeira. Essa é uma das minhas preocupações: quando você faz engenharia financeira, está mascarando a realidade financeira.
Os analistas da CreditSights compararam em relatório o suporte de valor residual da Nvidia a “vender uma opção de venda”.
"É pró-cíclico e aumenta o potencial de ciclos de boom-e-quebra", escreveram. “Em épocas de boom, essa garantia tem custo quase zero; mas em quedas abruptas, quando clientes dão calote e o valor de mercado do hardware despenca, ela se torna crucial.”
O codiretor de crédito global da TCW, Brian Gelfand, afirmou: “Isso não é underwriting típico de crédito grau de investimento.” “É muito mais complexo que isso. Considerando a natureza fora do balanço, o risco de cauda é elevado.”
Há também quem ache as preocupações exageradas
Nem todos adotam uma visão pessimista.
John Lloyd, chefe global de crédito multi-setorial e corporativo da Janus Henderson Investors, acredita que o suporte ao valor residual só seria acionado em casos extremos: “Você teria que ver uma queda brusca na taxa de uso de tokens, e isso definitivamente não é o que estamos observando.”
Ele também destaca que essas empresas “não estão tentando esconder passivos contingentes, estão tentando financiá-los”.
Os defensores argumentam: a demanda por chips continuará superando a oferta nos próximos anos; a estrutura de dívida é desenhada para ser totalmente amortizada ao longo do tempo, reduzindo gradualmente o custo potencial do suporte residual; e o risco tecnológico fica, ao final, com grandes empresas de tecnologia que têm caixa suficiente para absorver perdas.
Mas os críticos rebatem com igual força: é justamente em ciclos de baixa que essas garantias são ativadas, coincidentemente quando os próprios fabricantes de chips também sofrem pressão sobre sua lucratividade. Garantias e riscos altamente sincronizados ao ciclo: esse é o verdadeiro problema.
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