O que o "painel de instrumentos" do Federal Reserve está observando?

Após a “manutenção” em julho, aumento acentuado das taxas de longo prazo

O resultado da reunião de política monetária de julho terminou de maneira não surpreendente, com Walsh defendendo sua segunda “manutenção” durante a coletiva de imprensa de seu mandato e reafirmando sua determinação em combater a inflação. A forma como o mercado absorveu essa decisão foi relativamente inesperada, pois mesmo com a trajetória de altas de juros recuando novamente, a curva de rendimento apresentou uma inclinação “bear steepening”, com os juros de dois anos em queda e os juros de dez e trinta anos subindo mais de 5 pontos-base, enquanto o rendimento dos títulos de 30 anos atingiu o maior nível desde 2007.

Diversos ativos reagiram simultaneamente: o preço do ouro disparou, as ações de crescimento recuaram, e sob a decisão de manutenção, experimentou-se um ambiente de pressão das taxas de juros. As taxas de curto prazo precificam a trajetória da taxa de política monetária, enquanto as mudanças de longo prazo refletem expectativas de inflação de longo prazo, indicando que a confiança do mercado na capacidade do Fed de controlar a inflação começou a enfraquecer.

Por que uma manutenção dentro das expectativas resultou em um aumento acentuado dos juros de longo prazo? O motivo central está nas diferentes métricas presentes nos “painéis de controle” do mercado e do Fed.

O “sinal de perspectiva” por trás da decisão de julho

A decisão do Fed de manter os juros é resultado do estreitamento do espaço de manobra pelos dados macroeconômicos. O duplo mandato do Fed determina que suas decisões de política monetária são baseadas na situação e nas expectativas relacionadas a inflação e emprego. A partir da função de reação já conhecida do Fed, os motivos para manter os juros em julho são relativamente suficientes. No lado da inflação, o impacto pontual causado por tarifas e preços do petróleo começou a dissipar, enquanto no lado do emprego, o padrão de “poucas demissões e poucas contratações” continua, e o superaquecimento interno que justificaria uma alta de juros ainda não surgiu.

O mercado questiona se o novo presidente é coerente entre palavras e ações e se sua determinação anti-inflacionária é firme. Walsh enfatizou que a meta de inflação do Fed não mudou, não há “meta flexível” e destacou que, se necessário, “não hesitará em agir”. Por outro lado, a exclusão da orientação prospectiva e as mudanças no gráfico de pontos (sem submissão de Walsh em junho) representam algum relaxamento na comunicação e na trajetória da política monetária, o que aumenta as dúvidas do mercado sobre suas declarações “hawkish”.

Os três votos dissidentes por trás da decisão também revelam uma divisão estrutural entre o centro e os regionais, com vozes divergentes dos presidentes regionais do Fed e consenso entre os conselheiros retratando, em certo grau, diferenças de visão macroeconômica.

Por um lado, os presidentes regionais têm diferentes responsabilidades dentro do espectro político do Fed em comparação com os conselheiros, sendo escolhidos pelos conselhos dos próprios bancos regionais e aprovados pelo Conselho de Governadores, normalmente com um perfil mais tecnocrático e custo político menor para discordar; já os conselheiros são indicados pelo presidente e confirmados pelo Senado, trazendo uma cor política mais acentuada em relação ao seu perfil técnico.

Por outro lado, presidentes regionais e conselheiros têm diferentes focos funcionais e estruturas informacionais, com os regionais incumbidos de visitar empresas locais, pesquisar bancos e acompanhar o mercado de trabalho; o famoso “Beige Book” nasce dessa necessidade funcional. Os conselheiros, baseados em Washington, analisam dados agregados nacionais, estudam a estabilidade do sistema financeiro e coordenam questões internacionais. A estrutura da informação reflete o grau de granularidade da decisão e pode ser o principal fator para a divergência de opiniões.

Os três presidentes regionais dissidentes desta vez foram Kashkari (Minneapolis Fed), Harker (Cleveland Fed) e Logan (Dallas Fed). Kashkari defendeu que choques de oferta sucessivos podem consolidar a inflação, exigindo ação rápida do Fed; Logan acredita que o atual estado do mercado de trabalho, consumo e financeiro indica que a política de “manutenção” consecutiva não contém adequadamente a economia; Harker argumenta que o acúmulo da inflação irá restringir ainda mais a atividade econômica de famílias e empresas americanas.

O painel do Fed em setembro: que indicadores aparecerão?

Mesmos dados, leituras diferentes

Diferentes perspectivas determinam a escolha dos indicadores no painel. O ponto levantado por Kashkari deixa uma questão: os vários “choques únicos em sequência” atuais vividos pelos EUA equivalem, ao final, a uma inflação persistente? Esta questão ataca diretamente uma parte dos leitores de cenário macroeconômico atuais dos EUA que, por “transparência” estrutural na inflação, acreditam que sinais endógenos ainda não são claros – os chamados “transitory camp”.

Para os “transitory camp”, a alta de preços advém de choques de oferta ligados a tarifas e energia, sobre os quais a política monetária é ineficaz. Além disso, os preços do petróleo já recuaram desde os picos de maio; apesar das tensões e conflitos continuarem elevando os preços, o Fed não tem motivos para responder à queda dos preços de energia. Portanto, para os “transitory camp”, transformar a política monetária demandaria uma janela de observação mais longa.

Já a ala “rules-based” defende que o importante é manter a meta de inflação do Fed e ajustar a política com base em dados agregados; de onde vem a inflação não importa, mas se estiver acima do alvo por muito tempo, as consequências serão graves. Kashkari se alinha mais a este grupo. Mesmo que sinais endógenos de inflação não estejam claros, uma alta preventiva de juros evitaria perder o momento de intervenção eficiente.

O presidente atual do Fed não pertence estritamente a nenhum dos dois lados, representando um grupo que analisa os dados econômicos do ponto de vista da produtividade. Neste quadro, os ganhos de produtividade promovidos pela inteligência artificial tendem a pressionar preços de serviços para baixo e induzir “desinflação natural”; por isso, neste grupo, manter a política é a melhor solução, permitindo que a economia faça o ajuste. De acordo com esse quadro, elevar juros significa “tributar” a desinflação natural futura, sendo desnecessário, e mesmo que a inflação fuja do controle, o ritmo de alta deve ser “lento e baixo”.

Diferentes visões determinam quais dados estão no painel de controle

Diferentes quadros teóricos determinam quais métricas cada lado prioriza. O “transitory camp” prefere eliminar extremos de alta frequência, tornando a PCE média truncada seu principal indicador; o “rules-based camp” prioriza o núcleo da PCE, excluindo alimentos e energia; já o grupo “produtividade” enfatiza o custo unitário do trabalho e as tendências de preços dos serviços.

Considerando a taxa de crescimento da PCE média truncada, a inflação atual está próxima da meta, mas o núcleo ainda se desvia significativamente. Além disso, a PCE média truncada pode apresentar atraso em relação ao núcleo. Segundo o Fed de Dallas, responsável pela compilação, quando as mudanças de preços fogem da normalidade, a média truncada pode atrasar em relação ao núcleo. Confiar apenas na média truncada não é tecnicamente uma escolha perfeita de política.

Construção do painel de controle na reforma de Walsh

O comitê de reformas de Walsh subiu ao palco em julho, composto por 15 especialistas cobrindo cinco áreas: comunicação, balanço patrimonial, dados econômicos, produtividade e emprego, e análise de inflação. Entre eles, merece destaque o grupo de dados. Os três líderes do grupo são Chetty, especialista em mobilidade intergeracional com big data do IRS; McMillon, ex-executivo do Walmart especialista em decisões de varejo baseadas em dados; e Murphy, pesquisador de desigualdade e retornos em recursos humanos.

A escolha dos líderes do grupo de dados reflete as expectativas de Walsh quanto ao painel de controle. Chetty e McMillon podem enfrentar de forma direcionada as questões de atualização lenta, revisões frequentes e granularidade grosseira das estatísticas oficiais. Dados privados são mais detalhados que o SEP e podem captar tendências ocultas nos agregados econômicos em cenários “K-shaped”.

Se o grupo de dados obtiver grandes avanços e resultados concretos, a combinação de dados do painel de política monetária do Fed mudará de “agregados, atraso e baixa frequência” para “distribuição, tempo real e alta frequência”. Para o mercado, a previsibilidade da política aumentará substancialmente.

No entanto, o prazo para os trabalhos do grupo é até o final do ano, e só depois os resultados poderão ser implementados. Nas reuniões restantes de 2026, os votantes continuarão decidindo com base no painel atual. Portanto, nos três janelamentos de decisão deste ano, as tensões entre as diferentes alas continuarão sob o paradigma atual.

A reforma de Greenspan em 1996 oferece um cenário comparável de impasse. Entre o final de 1995 e fevereiro de 1996, a diferença de rendimento dos títulos de dois anos ante a Fed Funds passou de antecipar cortes para prever altas em poucos meses. Greenspan segurou a intervenção sob o argumento da produtividade. Mas o mercado não aceitou prontamente esse quadro e a expectativa de alta perdurou por mais de um ano, até o Fed realizar um aumento, resultando na queda dos juros de mercado e ganhando tempo para validar o novo quadro.

Para Walsh, manter os juros inalterados em setembro pode não dissipar a precificação de aperto. O impasse, à semelhança de 1996, pode ser a “normalidade” prolongada durante sua reforma até a implementação. O verdadeiro teste da reforma não será uma decisão isolada, mas sim a capacidade de conviver com questionamentos constantes até que os dados do novo painel convençam o mercado.

Cenários após a reunião de setembro

As mudanças na curva de juros após a reunião de julho mostram o foco do mercado no prêmio de risco de longo prazo, com a precificação migrando da taxa de curto prazo para o prêmio de prazo. O resultado da reunião de setembro provavelmente será absorvido da mesma forma pelo mercado.

Premissa comum entre cenários: aumento da variância diante da ausência de orientação prospectiva

A suavização da orientação prospectiva na primeira etapa da reforma de Walsh substituía o mercado na atenuação dos extremos da trajetória de política monetária, funcionando como uma venda de straddle pelo mercado, com o banco central assumindo esse risco de venda. Sem orientação prospectiva, a cobertura desaparece e a variância retorna para o mercado.

No curto prazo, o aumento da volatilidade se reflete em prêmio maior de opções, no longo, em maior prêmio de prazo. Para alocação, mudanças de curto prazo afetam composição e custos de hedge; o descontrole do longo coloca teto sobre ativos de risco e de renda fixa.

A atenuação ou reversão do hedge leva à queda concomitante de ações e títulos (“risk-off”). Antes, o Fed, via orientação prospectiva, atuava para neutralizar dados macroeconômicos. Com Walsh eliminando essa ferramenta, aumentou a probabilidade de queda simultânea de ações e títulos, refletida no comportamento do mercado em 2024.

O coeficiente de correlação móvel de 250 dias mostra que a correlação negativa entre o S&P 500 e os juros dos Treasuries americanos já se tornou positiva desde o segundo trimestre de 2024, com os 10 anos subindo de -0,13 em 2025 para +0,29 em 6 de agosto de 2026; os 2 anos de -0,30 para +0,23. Na janela de 60 dias, a intensidade atingiu o pico de +0,71 em junho de 2023, e embora tenha recuado desde então, o coeficiente móvel atual de +0,53 permanece em alta histórica recente.

Cenário base: impasse prolongado criando um novo “estado estacionário”

No cenário base, esperamos nova manutenção na reunião de setembro, extrapolando linearmente a preferência decisória do FOMC sob Walsh. A reforma em curso e pressões simultâneas dos dados de emprego e inflação dificultariam ações do Fed.

Neste cenário, o mercado provavelmente continuará ajustando independentemente o preço dos títulos, atuando em parte como agente de aperto, e a pressão de inclinação na ponta longa dos Treasuries persistirá. Com o prêmio de prazo se ampliando, estratégias de curva outperformam estratégias direcionais.

No lado acionário, ativos de longa duração sofrerão da alta dos juros de longo prazo no denominador, enquanto ações de crescimento podem ter desempenho inferior a papéis de curta duração com fluxo de caixa mais previsível, como bancos, energia, recursos naturais e partes da indústria menos cíclica. Setores com cashflow tipo renda fixa e alta alavancagem, como utilities e REITs, terão sensibilidade de longo prazo até maior que as ações de crescimento, reduzindo seu valor relativo de alocação.

Em metais preciosos e industriais, no relatório especial “Acorde ouro e cobre - Quem sai ganhando?”, destacamos que o ouro é análogo a uma opção de alta diante de maior incerteza de política monetária; com o aumento da variância, o valor do ouro na carteira tende a subir, enquanto metais industriais como prata e cobre, com forte caráter industrial, podem experimentar volatilidade diante de expectativas de desaquecimento do crescimento.

Cenário de aperto: reconstrução de confiança ou aperto comprometido

No cenário de aperto, a reunião de setembro entrega uma alta no espírito anti-inflacionário de Walsh, elevando os juros de curto prazo e comprimindo o prêmio de longo prazo, achatando a curva. Para ações, o choque de avaliação no curto prazo é inevitável, mas podem se beneficiar da queda posterior dos juros de longo prazo e da diminuição do prêmio de incerteza, tornando ativos de longa duração mais resilientes.

O comportamento dos metais preciosos e industriais pode ser oposto ao cenário base, com parte do prêmio de incerteza sendo drenada pela política, e a elevação dos juros comprimindo as expectativas de crescimento. O ouro seria pressionado por um fator, os metais industriais pelo outro, ambos sob pressão simultânea.

Outro tipo de aperto não depende da decisão em si, mas da interpretação de mercado. Se a PCE de agosto decepcionar, ou surgirem indícios de desaceleração ou aumento da pressão fiscal, uma alta de juros poderia ser vista como "compromissada" diante de dados insatisfatórios ou pressão política. De um lado, a elevação real suprimirá avaliações de ações, mas a âncora de longo prazo da inflação pode não ser restaurada.

Nesse cenário, juros de curto e longo prazo podem subir juntos, aumentando o risco de “risk-off” simultâneo; a credibilidade institucional pouco restaurada ou até piorada, podendo os metais preciosos subirem, não caírem.

Cenário de afrouxamento: afrouxamento fundamentado em dados

Com a queda persistente da inflação desde maio e a deterioração efetiva do mercado de trabalho, existe a possibilidade do Fed adotar cortes de juros. Para a curva de rendimentos isso implica queda de curto prazo, mas o prêmio de prazo pode se alargar devido a restrições fiscais e de oferta.

O impacto do afrouxamento baseado em dados se manifesta principalmente no curto prazo. A redução das taxas de desconto ajuda alguma recuperação de valor, mas de um lado o recuo limitado do longo prazo limita ganhos e, de outro, a inflação mais frouxa pode corroer o lado do lucro das empresas. Em metais preciosos, a queda dos juros reais pode dar algum suporte, e a deterioração macroeconômica reforça o comportamento de “flight to quality”.

A volatilidade pode subir ao invés de cair. Mesmo que ocorra corte de juros em setembro, será uma resposta passiva, antes do novo quadro de reação ativa. Tal resposta não estabiliza a sinalização futura da política, mantendo divergências sobre a curva de juros para o futuro.

Matriz de grandes classes de ativos nos três cenários

Uma questão em aberto: onde está a ferramenta que falta para Walsh?

Entre as três escolas de dados, ferramentas do “transitory camp” e do “rules-based camp” estão nas mãos do Fed, mas somente o “produtividade” depende de forças extra-política monetária. Para o quadro de produtividade funcionar, não basta o Fed controlar o curto prazo; é necessário um instrumento disposto a abrir mão da compensação de risco presente em troca da futura desinflação.

Após as reformas de Walsh, o Fed carece de ferramentas para atuar efetivamente sobre o longo prazo. Antes, o Fed influenciava o longo por três vias: 1) comprando ativos para comprimir o prêmio de prazo; 2) orientando a perspectiva para suavizar a curva via o curto prazo; 3) sinalizando o caminho via gráfico de pontos e SEP. Os pilares das reformas de Walsh – redução do balanço, remoção da orientação prospectiva e simplificação do gráfico de pontos – enfraqueceram justamente essas três ferramentas.

No cenário atual, o controle do longo não está com o Fed, mas sim com o Tesouro. A estrutura de emissões dos Treasuries, o volume e ritmo de recompra, a gestão da conta do Tesouro e as operações de liquidez em dólar no exterior estão todas sob responsabilidade do Tesouro, impactando a duração, liquidez, volatilidade de reservas e demanda externa, cobrindo a maioria das variáveis de precificação de longo prazo.

O futuro mostra que, para que o Fed entregue o quadro de produtividade, será essencial estabelecer um novo sistema de divisão de tarefas com o Tesouro e definir os limites de sua independência.