O mercado de alta do ouro ainda não acabou: UBS afirma que três forças estruturais continuam impulsionando o preço do ouro

Entre 1834 e 1971, o valor do dólar era definido por uma quantidade fixa de ouro. Após o colapso do Sistema de Bretton Woods em 1971, o ouro entrou em uma era de livre negociação, experimentando três principais ciclos de alta nos períodos de 1971 a 1980, 1999 a 2011 e de 2018 até hoje.

O UBS acredita que o atual ciclo de valorização do ouro, iniciado em 2018, ainda não terminou. Os dois ciclos anteriores corresponderam, respectivamente, à reorganização do sistema monetário e à financeirização do ouro, enquanto esse ciclo, embora também impulsionado por fatores como queda das taxas de juros reais e flexibilização quantitativa durante a pandemia, já apresenta uma mudança na base de precificação do ouro.

Reservas russas congeladas, lógica de precificação do ouro foi alterada

O primeiro ciclo de alta do ouro da década de 1970 durou cerca de oito anos e meio, com uma valorização anualizada de 46%, tornando-se uma das mais intensas reavaliações de ativos principais na história moderna. Na época, o colapso do sistema monetário do pós-guerra, taxas de juros reais profundamente negativas, aumento dos riscos geopolíticos e expansão dos déficits fiscais impulsionaram conjuntamente a repricing do ouro.

O segundo ciclo de alta durou ainda mais tempo, com um retorno anualizado próximo de 18%. Nesse período, o ouro foi progressivamente financeirizado, beneficiando-se da demanda chinesa e do aumento de outras commodities, além da política monetária extremamente expansionista do Federal Reserve.

A terceira onda de alta iniciada em 2018 já registra retorno anualizado de 19%. No entanto, a principal mudança que define essa fase não se resume apenas a taxas de juros e liquidez.

Nos primeiros 20 anos deste século, cada variação de 1 ponto percentual nas taxas de juros reais dos EUA normalmente gerava uma variação inversa de cerca de 14 pontos percentuais no preço do ouro. Mas essa relação de longo prazo mudou em fevereiro de 2022, quando o congelamento das reservas cambiais russas pelos governos ocidentais se tornou um ponto de inflexão importante.

Os gestores de reservas globais precisaram reconsiderar uma questão: se US$ 630 bilhões depositados em títulos do Tesouro dos EUA, títulos do governo alemão, títulos do governo britânico e outros ativos podem, de uma hora para outra, se tornar inacessíveis, então que tipo de ativo pode realmente servir como reserva?

O ouro tornou-se uma das respostas. A proporção de ouro nas reservas mantidas por bancos centrais de mercados emergentes e fundos soberanos aumentou de 5%-7% em 2022 para os atuais 11%, embora ainda significativamente abaixo dos 26% observados em mercados desenvolvidos.

Essa diferença na composição sugere que ainda há espaço para o sistema global de reservas aumentar sua exposição ao ouro.

Taxas reais sobem, mas o preço do ouro não recua como antes

De março de 2022 a outubro de 2023, o rendimento real dos títulos de 5 anos dos EUA subiu mais de 4 pontos percentuais no acumulado. De acordo com a relação histórica dos últimos 20 anos, o preço do ouro deveria teoricamente cair cerca de 55%, mas o resultado real foi totalmente diferente: o ouro subiu 7%.

Nos dois anos seguintes, o rendimento real dos EUA caiu menos de 1 ponto percentual, mas o ouro subiu 110%.

Isso indica que a sensibilidade do ouro às variações das taxas reais tornou-se claramente assimétrica: quando o rendimento real cai, o preço do ouro reage com alta muito mais forte que no passado; quando o rendimento real sobe, o impacto negativo sobre o ouro é mais fraco.

Modelos tradicionais de valor justo tornaram-se crescentemente incapazes de explicar o preço atual do ouro. O UBS destaca que muitos desses modelos inclusive sugerem que, acima de US$ 2.500 por onça, o ouro já estaria severamente supervalorizado, mas esses modelos não consideram dois outros fatores importantes.

Um deles é a mudança na correlação entre ações e títulos.

No ciclo inflacionário dos últimos cinco anos, os títulos deixaram de servir como hedge eficaz para riscos de ações. O ouro tornou-se, por sua vez, uma ferramenta de diversificação mais eficiente para carteiras com alta exposição em ações.

Segundo dados do World Gold Council, atualmente apenas 3% dos ativos financeiros de investidores individuais e institucionais estão alocados em ouro, o que sugere espaço relevante para aumento desta alocação.

Se no futuro a inflação e sua volatilidade recuarem novamente, é possível que a correlação entre ações e títulos volte a ser negativa. Nesse cenário, os investidores podem voltar a preferir títulos com rendimento, ao invés do ouro como ativo de diversificação.

Mas o UBS acredita que esse momento ainda não chegou.

Pressão fiscal dos EUA se torna novo fator de precificação do ouro

Outro fator de longo prazo vem da contínua erosão da confiança na política fiscal americana.

O UBS mede esse fator pelo prêmio de prazo, ou seja, o rendimento extra exigido pelos investidores para deter títulos de longo prazo em vez de dívida de curto prazo. Com o aumento desse prêmio, ele se torna um componente cada vez mais relevante na precificação do ouro.

A dívida pública dos EUA já ultrapassa US$ 40 trilhões, e poderá aumentar o mesmo montante na próxima década. Ao mesmo tempo, o governo americano deseja fortemente evitar consequências diretas desse cenário fiscal — notadamente a alta persistente nos juros dos títulos de longo prazo.

Com a economia em pleno emprego e o déficit fiscal ainda em torno de 6% do PIB, como manter os juros de longo prazo sob controle?

Uma possibilidade seria pressionar o Federal Reserve para reduzir fortemente a taxa básica por um longo período, mesmo que, antes disso, haja aumentos moderados conforme o mercado espera mais duas altas de juros. Seja via taxas reais menores ou via prêmio de prazo elevado, ambos os casos sustentariam o preço do ouro.

Os EUA já mostram sinais iniciais de “dominância fiscal”, ou seja, a pressão fiscal começa a direcionar a política monetária. O UBS aponta que o Japão já vive cenário semelhante, pelo qual o iene pagou um preço alto.

França e Itália também enfrentam realidades fiscais delicadas. Enquanto o mercado reavalia como essas dívidas serão quitadas no futuro, investidores já passaram a atribuir prêmio moderado, porém sistemático, para moedas soberanas de alta classificação como o franco suíço, dólar australiano e dólar canadense.

Mas, segundo o UBS, nenhum ativo reflete de forma tão direta e clara essa lógica de reavaliação fiscal e de ativos de reserva quanto o ouro.