Завышенная чистая стоимость и ограничения на выкуп: является ли текущий «кризис PE частного кредитования» новым раундом «ипотечного кризиса»?

Паника на рынке частного кредитования распространяется. Главный инвестиционный директор Fourier Asset Management Орландо Гемес выступил с жёстким предупреждением: «Сигналы опасности, которые мы сегодня видим в сфере частного кредитования, поразительно похожи на ситуацию 2007 года.»

Он особо отметил ухудшение условий защиты кредиторов, а также то, что сложные положения о ликвидности «маскируют рассогласование между активами, которые инвесторы считают у себя на руках, и теми, которые они действительно могут вывести».

По данным трейдинговой платформы Chasing Wind, 23 февраля Deutsche Bank опубликовал отчет «Private credit: Smoke, yes, but how much fire?». В докладе отмечается, что соотношение цены к чистой стоимости активов для фондов из индекса S&P BDC снизилось до самого большого дисконта с начала пандемии COVID-19, а такие события, как ограничение выкупа в Blue Owl и двукратное сокращение оценки Breitling, лишь подлили масла в огонь.

Несмотря на недавнее падение цен соответствующих акций, Deutsche Bank считает, что условия для масштабного распространения рыночной паники пока отсутствуют. В настоящее время инвесторам следует внимательно отслеживать кредитные спрэды, корпоративную прибыль, давление на государственные облигации и изменения регулирования — четыре ключевых индикатора, а также учитывать, что более 3 трлн долларов «сухого пороха» (неинвестированные средства) могут стать важным буфером.

Дисконт BDC на рекордном уровне: термометр рыночной паники

Бизнес-девелоперские компании (BDC) становятся барометром кризиса частного кредитования. Согласно данным Deutsche Bank, эти публичные институты с высокой долей в частном кредитовании и ПО, показывают наибольший с начала пандемии дисконт котировок к чистой стоимости активов.

Паника усилилась на прошлой неделе. Blue Owl объявила о введении ограничений на выкуп в одном из своих фондов и продаже активов. Хотя этот шаг был предпринят для укрепления доверия, некоторые инвесторы воспользовались моментом для распродажи активов, связанных с частным капиталом. Затем Financial Times сообщила, что владельцы Breitling из частного капитала снизили его инвестиционную стоимость наполовину, что ещё сильнее подогрело рыночную панику.

Небанковские финансовые институты: недооценённый системный риск

По-настоящему тревожит растущая доля небанковских финансовых посредников (NBFI) в финансовой системе. Недавнее исследование Федерального резервного банка Нью-Йорка подчеркнуло риски, которые рост NBFI несёт для банков. Ключевые данные показывают, что доля NBFI в мировых финансовых активах уже превышает 50%, а в США — целых 60%.

Механизм передачи рисков вызывает опасения: хотя банки с момента финансового кризиса сократили прямое кредитование реального сектора, через обязательства перед NBFI они всё равно косвенно подвержены этим рискам. В частности, банки выдают старшие кредиты NBFI, а те, в свою очередь, предоставляют младшие кредиты конечным заёмщикам. Такая многоуровневая структура при сбоях может привести к цепной реакции.

Заместитель председателя ФРС Bowman отметила, что до кризиса банки выдавали 60% ипотечных кредитов, но с тех пор эта доля почти вдвое сократилась, и заёмщики обратились к небанковским кредиторам.

3 трлн долларов «сухого пороха»: спасательный круг или капля в море?

Deutsche Bank считает, что свыше 3 трлн долларов «сухого пороха» на рынке частного капитала достаточно для решения текущих финансовых проблем, поскольку подавляющее большинство крупных кредитов выдается крупными институциональными игроками. Эти структуры отличаются высокой диверсификацией и влиянием, а их инвесторы вряд ли откажутся от внесения капитала.

Но ситуация на среднем сегменте рынка совершенно иная. Многие игроки среднего уровня сильно зависят от недавних падений в сфере инвестиций в ПО, а диверсификация их активов недостаточна — это самое уязвимое звено на данный момент.

Четыре ключевых индикатора: критическая точка кризиса

Deutsche Bank чётко отмечает: для того чтобы негативный сценарий стал реальностью и вызвал заражение банковского сектора, необходимы ухудшения экономической и рыночной конъюнктуры. В частности, должна произойти какая-либо комбинация следующих событий:

1. Резкий рост кредитных спредов и/или ставок

2. Существенное сокращение корпоративной прибыли

3. Серьёзное давление на рынок гособлигаций, особенно на аукционах по размещению долга

4. Изменения регулирования или требований к капиталу банков по экспозиции к частному рынку

Ключевой вывод: на данный момент ни один из этих четырёх индикаторов не достиг опасного для рынка частного капитала уровня с точки зрения риска распространения и разрушения на более широкий рынок.

Текущий вывод: много дыма, но огонь не разгорелся

Deutsche Bank оценивает нынешнюю ситуацию как «много дыма, но пожар не очевиден», подчёркивая, что волатильность ликвидности не следует напрямую приравнивать к кредитному краху. Кроме того, инвесторы часто ошибочно принимают частные проблемы с отдельными инвестициями за более широкую рыночную тенденцию — это типичная ошибка «корреляции, а не причинно-следственной связи».

Несмотря на то что искусственный интеллект распродаёт активы из-за опасений долгосрочных изменений в ПО, большинство софтверных компаний, по всей вероятности, сохранят клиентскую базу и прибыль, а значит, в краткосрочной перспективе смогут генерировать денежный поток для обслуживания долга.

Более того, учитывая сильные позиции фондового и долгового рынков, здоровую корпоративную прибыль, устойчивость рынка труда в США и, в целом, прочную экономику, предпосылки для серьёзного падения доверия пока не сложились.

Для инвесторов в ближайшее время важно внимательно следить за четырьмя индикаторами, перечисленными Deutsche Bank, а также за тем, будет ли дисконт к чистой стоимости активов у BDC и подобных структур дальше распространяться. Когда дисконт перестанет быть лишь отражением эмоций и станет жёстким ограничением для финансирования, это и будет точкой, в которой локальные риски начнут передаваться дальше.