Хуанг Жэнсюнь использует "уолл-стритскую карту" для объяснения подозрений в циклическом финансировании, но на фоне огромных капитальных расходов на AI остается риск дефолта из-за "панической гонки".

По данным приложения Zhito Finance, мировой лидер в сфере вычислительных мощностей для AI, Nvidia (NVDA.US), все чаще выступает в роли "финансового драйвера" в ряде крупных сделок по финансированию дата-центров, включая проект дата-центра OpenAI в Огайо стоимостью 250 млрд долларов. Однако рынок не приветствовал это, а, наоборот, озаботился риском "кругового финансирования": чиповый гигант с одной стороны дает деньги клиентам на покупку собственных чипов, а с другой — оставляет себе потенциальные будущие невозвраты. За неполные три недели показатели кредитного риска Nvidia практически удвоились.

В понедельник генеральный директор Nvidia Дженсен Хуанг решительно сделал "ставку на Уолл-стрит", основной стратегией которой является: привлечение внешних средств, проведение тщательной оценки сделок профессиональными институтами и получение "одобрения" с Уолл-стрит. Nvidia упомянула альянс из шести крупных инвестиционных институтов, среди которых BlackRock и Goldman Sachs, которые совместно собираются привлечь более 500 млрд долларов для поддержки развития AI-инфраструктуры. Данная группа будет самостоятельно оценивать каждую сделку и самостоятельно определять объемы участия, при этом вклад Nvidia будет относительно ограниченным и затронет лишь часть операций.

Сразу после выхода новости напряжённый кредитный рынок наконец-то временно вздохнул с облегчением. Во вторник стоимость защиты от риска дефолта по долгам Nvidia снизилась, облигации компании выросли, а спред их доходности относительно казначейских облигаций США откатился к уровню прошлой недели.

Портфельный менеджер GW&K Investment Management Бретт Козловски отметил, что обязательства нескольких крупнейших институтов Уолл-стрит "являются позитивным сдвигом, устранением части неопределенности касательно строительства инфраструктуры и будущих расходов клиентов".

Кредитные деривативы сигналят тревогу: откуда угрозы для рынка?

Nvidia является ключевым игроком в глобальной гонке AI. Ее высокопроизводительные вычислительные чипы, изначально разработанные для обработки графики, могут выполнять множество задач одновременно, что делает последние поколения продукции особенно подходящими для дата-центров. Сильный спрос на чипы уже превратил Nvidia в публичную компанию с самой высокой капитализацией в мире — более $5,2 трлн. Но инвесторы все чаще беспокоятся о следующем — не слишком ли сильно клиенты компании зависят от финансовой поддержки Nvidia для оплаты всё более дорогих чипов и центров обработки данных в последние годы.

В конце июля СМИ сообщили, что Nvidia ведет переговоры с OpenAI о предоставлении той до 250 млрд долларов финансовой поддержки для аренды вычислительных мощностей с дата-центра, разрабатываемого дочерней компанией SoftBank в Огайо. Это может стать одной из крупнейших сделок между производителем чипов и клиентом. Осведомленные источники добавили тогда, что Nvidia обсуждала также выделение до 350 млрд долларов на финансирование покупки своих чипов OpenAI в рамках этого проекта.

Кроме того, Nvidia объявила о сотрудничестве с SK Group по строительству дата-центра мощностью более 2 ГВт на Корейском полуострове, что также является частью сделки с этой южнокорейской группой на сумму свыше 500 млрд долларов. Дженсен Хуанг позднее разъяснил, что указанная сумма в основном относится к ожидаемым будущим закупкам чипов памяти у SK Hynix. Nvidia подчеркнула, что недавно привлечённые 500 млрд долларов внешнего финансирования не связаны с сделкой с SK.

Управляющие капиталом опасаются, что компания осуществляет некую форму "кругового финансирования": предоставляя займы клиентам дата-центров для покупки своих чипов, они стимулируют текущие продажи, однако если создаваемая AI-инфраструктура в будущем окажется недостаточно прибыльной, это принесет потенциальные убытки.

Эти опасения ярко проявились на рынке кредитных деривативов. Там инвесторы могут приобрести своего рода "страховку", предусматривающую выплаты в случае дефолта эмитента. Когда управляющие капиталом начинают опасаться дефолта той или иной компании, стоимость такой страховки растет.

В конце июля стоимость защиты пятилетнего долга Nvidia достигла 82 000 долларов ежегодно за каждый 10 млн долларов номинала, тогда как в течение большей части года она держалась примерно на половине этого уровня. Ко вторнику эта сумма снизилась до примерно 73 000 долларов, то есть 73 базисных пункта, за день упала примерно на 4 пункта.

"Элитный клуб Уолл-стрит" подключается: как внешние средства снимут сомнения в "круговом финансировании"?

В понедельник Nvidia объявила о подписании меморандума о взаимопонимании с шестью финансовыми гигантами — Apollo Global Management, BlackRock, Blackstone, Brookfield Asset Management, Goldman Sachs и KKR, с целью мобилизации долгосрочного внешнего капитала на более чем 500 млрд долларов для строительства AI-инфраструктуры. Эти институты будут самостоятельно оценивать каждый проект и принимать решения о финансировании. Nvidia же указывает, что создает "платформу для стыковки", соединяющую независимых поставщиков средств и их получателей, сводя свою роль к поддержке платформы.

В заявлении Nvidia говорится, что конечный итог — "обеспечение клиентов Nvidia крупномасштабным, конкурентоспособным по цене эксклюзивным пулом капитала".

Компания предоставит поддержку отдельным проектам в форме гарантий, которые могут покрывать до 25% финансирования, а для ограничении убытков при неудаче проекта будет использоваться так называемый "механизм остаточной стоимости". Подробности не раскрываются, однако ясно, что чипы компании могут широко использоваться многими клиентами, что должно свести потенциальные потери к минимуму.

Например, если проект сталкивается с трудностями, гарантия остаточной стоимости может означать, что после предпринятых мер по восстановлению стоимости (поиск нового арендатора или продажа чипов) Nvidia все же предоставит финансовую поддержку.

Скрытые риски: "паническая гонка" капитальных затрат — кто в итоге покроет убытки?

Тем не менее, главный инвестиционный директор и сооснователь Andromeda Capital Альберто Галло в контексте строительства AI-инфраструктуры и состояния кредитного рынка отмечает, что риски все же есть.

Галло поясняет: кредитный рынок все больше напоминает ставку на спрос и ценность вычислительных мощностей США, а инвесторы на этом рынке, возможно, не получат доходность, соответствующую рискам. По его словам, на рынке строительства дата-центров и другой инфраструктуры триллионы долларов капитала движутся с ошеломляющей скоростью, что неизбежно приведёт к появлению победителей и проигравших, поэтому риск дефолтов вполне реален.

Галло отмечает: "Это по сути панические капитальные вложения. Кто покроет убытки? Держатели облигаций, страховые компании и их клиенты".

На данный момент у самой Nvidia сильные показатели прибыльности, что обеспечивает компании значительную подушку для противодействия кредитному давлению. За финансовый год, завершившийся 25 января, свободный денежный поток составил почти 100 млрд долларов. Сейчас инвесторы приходят к новому выводу: поскольку основную часть риска берут на себя внешние институты, вероятность того, что Nvidia будет вынуждена поглощать гигантские убытки, уменьшилась.

"Раньше никто не знал, что именно означают эти потенциальные 500 млрд долларов финансирования," — говорит Сал Науро, главный инвестиционный директор Coherence Credit Strategies. — "Теперь стало ясно: они вовлекают в процесс всех, и собственная подверженность рискам Nvidia уже не так серьезна, как первоначально опасались инвесторы".