“Глобальный якорь для оценки активов” сталкивается с ключевым моментом! Если CPI США принесёт «голубиный» сюрприз, шорт-сквиз по американским облигациям может ускорить рост рисковых активов

Что касается вопроса, вернется ли Федеральная резервная система США к повышению процентных ставок в следующем месяце, стратеги с Уолл-стрит разделились как никогда ранее. Однако одно остается неоспоримым: опубликованный в среду отчет по инфляции CPI США в значительной степени определит дальнейшие действия ФРС.

Согласно информации Zhìtōng Caijing APP (智通财经APP), на основании торговли на рынке свопов, трейдеры оценивают вероятность повышения ставки на 25 базисных пунктов примерно в 50%. После неожиданного ослабления занятости в июле Уолл-стрит в отношении того, поднимет ли ФРС ставку на 25 б.п. в сентябре, практически разделилась поровну, а руководство ФРС под руководством Уолша явно сократило форвардные ориентиры, вынудив рынок вновь полагаться на жесткие экономические данные при определении курса политики.

Поэтому влияние июльского CPI является явно ассиметричным — умеренные показатели инфляции могут далее ослабить аргументы в пользу повышения ставок, тогда как данные, оказавшиеся выше ожиданий, легче и быстрее вернут сценарий повышения ставки в сентябре как базовый. Что касается "якоря глобального ценообразования активов" — доходности 10-летних казначейских облигаций США, то риск-премия на облигационном рынке уже ясно сместилась в пользу сценария быстрого снижения доходности под воздействием умеренного CPI в июле, главным образом из-за позитивной резонансности между макроданными и позиционированием CTA на рынке облигаций.

В настоящее время на рынке облигаций проявляются опасные признаки выпуклости или, иначе, "позиционного усилителя": согласно данным, собранным UBS, недоиспользование CTA средств на рынке облигаций к концу июля увеличилось в 3 раза по сравнению с двумя неделями ранее, и каждое движение доходности 10-летних облигаций США на 1 б.п. влияет на прибыль/убыток портфеля CTA примерно на 300 млн долларов, что является максимальным значением с 1990 года. Поэтому, если базовый CPI останется в диапазоне примерно 0,15%—0,20%, рынок не только снизит вероятность повышения ставки в сентябре, но также может быть запущен механический фидбэк-цикл "снижение доходности — CTA фиксирует убытки и возвращается в облигации — дальнейшее снижение доходности", и если доходность 10-летних облигаций США, получивших прозвище "якоря глобального ценообразования активов", продолжит снижаться, это станет значимым позитивным катализатором для мировых фондовых и других рискованных активов, находящихся в фазе контратаки.

Данные по инфляции формируют основную торговую линию рынка, CPI становится ключом к повышению ставок в сентябре

По словам стратега по ставкам рынка США из TD Securities, Молли Брукс, если инфляционные данные окажутся существенно выше консенсуса рынка, вероятности повышения ставок ФРС могут резко вырасти; если показатели вновь окажутся умеренными, это даст возможность политикам выжидать и наблюдать за развитием ситуации.

Брукс отметила: «Мы считаем, что этот отчет имеет решающее значение для сентября». Она добавила, что реакция рынка, скорее всего, будет асимметричной — если данные превысят ожидания, это окажет гораздо большее влияние на вероятность повышения ставок, чем данные ниже ожиданий.

Согласно консенсусу экономистов, базовый CPI поднимется на 0,2% по сравнению с предыдущим месяцем, в то время как в прошлом месяце показатель неожиданно снизился на 0,4%. По прогнозам Bloomberg Economics, годовые темпы роста базового CPI в США в июле снизятся до 2,4%, что может стать минимальным уровнем с марта 2021 года.

В предрыночные часы среды стоимость американских казначейских облигаций существенно не изменилась, рынок ожидал публикации инфляционного отчета. Доходность 10-летних облигаций США, служащих бенчмарком для рынка облигаций, снизилась на 1 б.п. до 4,68%, доходность 30-летних облигаций снизилась до 5,23%.

Как видно на приведенном выше графике, трейдеры рынка свопов увеличивают объемы торгов для определения дальнейших шагов ФРС. Некоторые трейдеры американских облигаций считают, что рынок уже закладывает в цены чрезмерно ястребиную позицию ФРС, которая выходит за рамки того, что могут поддержать фундаментальные экономические показатели, и делают ставку на то, что грядущие данные вынудят рынок переосмыслить этот взгляд.

Рубен Овханнисян, менеджер портфеля по фиксированному доходу из TCW Group, отметил: «Мы ожидаем, что по мере снятия крайне ястребиной оценки переднего края кривой доходности, рынок повернет к бычьей крутизне». Он добавил: «Наше сверхнормативное распределение сосредоточено в основном на коротком конце кривой доходности».

Однако недавно опубликованные данные также показывают, насколько быстро может измениться экономическая картина. Отчет по CPI, опубликованный в прошлом месяце, показал первое снижение инфляции с 2020 года, после чего доходность 2-летних американских облигаций снижалась на 14 б.п. Отчет о занятости, опубликованный на прошлой неделе, зафиксировал неожиданное сокращение числа рабочих мест в США в июле, что подтолкнуло трейдеров к дальнейшему уменьшению ожиданий повышения ставок ФРС в этом году.

В отчете стратега по ставкам Goldman Sachs на прошлой неделе отмечается, что замедление роста занятости "возможно повысило тот порог, который должен достичь базовый CPI, чтобы сентябрьское повышение ставки стало явно наиболее вероятным исходом для рынка".

За последние несколько недель некоторые члены Федеральной резервной системы, в том числе глава ФРС Далласа Лори Логан и председатель ФРС Миннеаполиса Нил Кашкари, публично предупредили о том, что слишком поздние меры по сдерживанию инфляции могут привести к необходимости принимать гораздо более агрессивные решения впоследствии.

Келси Берро, управляющая портфелем в инвестиционном подразделении JPMorgan, заявила: "Настоящая история сейчас заключается в инфляции, а не на рынке труда". Она добавила: "Это необычная ситуация — экономика все еще находится в фазе расширения, но скорость роста базового PCE явно опережает все остальные показатели".

Берро полагает, что текущее ценообразование переднего края кривой доходности государственных облигаций США адекватно оценивает потенциальное повышение ставок, и если показатели CPI в среду окажутся значительно выше консенсуса рынка, вероятность повышения ставки в сентябре еще более возрастет и еще больше разожжет спекуляции на рынке о следующем раунде повышения ставок.

Поскольку председатель ФРС Кевин Уолш старается сократить практику досрочного раскрытия будущих намерений политики, что нарушает укоренившуюся за последние годы традицию заранее сигнализировать рынку о предстоящих решениях, значимость экономических данных вновь существенно возрастает. После того, как ФРС в прошлом месяце сохранила ставки неизменными, доходность долгосрочных облигаций США подскочила до максимальных значений почти за 20 лет.

Билал Хафиз, основатель Macro Hive и директор по рыночной стратегии, отметил: "Рынок дает сигнал ФРС, что существует проблема инфляции, но сама ФРС считает, что данные в последнее время уже достаточно слабы, чтобы не было необходимости повышать ставку".

«Учитывая текущую экстремально негативную позицию и уже значительный рост доходности за этот квартал, даже если долгосрочный прогноз по американским гособлигациям остается медвежьим, с точки зрения риск-доходность долгосрочные облигации могут быть более благоприятны для тактической коррекции», — отметил Вэн Рэм, кросс-активный стратег из Bloomberg Strategists.

Джордж Катрамбон, руководитель отдела фиксированного дохода DWS Americas, отметил, что отчет по CPI, вероятнее всего, даст более четкую картину возможной траектории монетарной политики ФРС, чем проходящий позже в этом месяце глобальный симпозиум центральных банков в Джексон-Хоул.

Катрамбон заключил: «Порог для повторного появления отрицательной динамики по общему CPI очень высок, но после слабых данных по занятости достаточно лишь того, чтобы базовый CPI оставался ниже 0,2% в месячном выражении — это должно убедить ФРС не менять свою позицию». Он добавил: «Рынку, возможно, сложно понять Уолша, но данные должны быть гораздо более убедительными, чем любые "ястребиные" или "голубиные" заявления на Джексон-Хоуле».

DWS предпочитает держать казначейские облигации сроком от двух до пяти лет, поскольку организация не ожидает повышения ставок ФРС в этом году. Катрамбон добавил: «Наклон кривой доходности от ставки по федеральным фондам до двух- и пятилетних облигаций довольно крутой, поэтому этот участок выглядит очень привлекательным для инвестиций».

Масштабные рекордные продажи CTA на фоне замедления инфляции: рынок облигаций может стать новым драйвером для глобальных рисковых активов

Доходность 10-летних облигаций перед публикацией CPI составляет около 4,68%, в себя уже заложено значительное ценообразование по формуле "выше и дольше + возможно повторное повышение + премия сроков по бюджету + риски по ценам на нефть"; при этом по мнению Goldman Sachs, чрезвычайно слабый CPI за июнь может быть частично случайным, однако по мере снижения эффекта переноса тарифов, ослабления воздействия отдельных конфликтов и уменьшения влияния AI на статистику цен последующие месячные инфляционные показатели должны постепенно смягчаться, а наибольшим восходящим риском останется цена на нефть.

Согласно данным, собранным UBS, недоиспользование CTA средств на рынке облигаций к концу июля увеличилось в 3 раза по сравнению с двумя неделями ранее, и каждое движение доходности 10-летних облигаций США на 1 б.п. влияет на прибыль/убыток портфеля CTA, которые называют "быстрыми деньгами", примерно на 300 млн долларов, что является максимальным значением с 1990 года. Поэтому, если базовый CPI останется в диапазоне примерно 0,15%—0,20%, рынок не только снизит вероятность повышения ставки в сентябре, но также может быть запущен механический фидбэк-цикл "снижение доходности — CTA фиксирует убытки и возвращается в облигации — дальнейшее снижение доходности", и если доходность 10-летних облигаций США, получивших прозвище "якорь глобального ценообразования активов", продолжит снижаться, это станет значимым позитивным катализатором для мировых фондовых рынков, находящихся в фазе возврата к росту.

Продолжающееся снижение доходности казначейских облигаций США особенно важно для мировых фондовых рынков, находящихся на новом витке роста, поскольку именно сегодня ночью по пекинскому времени публикуемый CPI определит не только ожидания рынка по траектории монетарной политики ФРС, но и решит — продолжит ли безрисковая ставка дисконтирования в модели оценки глобальных акций расти или наметится поворот.

Американский фондовый рынок только что пережил мощный отскок: за неделю, закончившуюся 7 августа, S&P 500 вырос на 3,58%, Nasdaq — на 5,19%, а S&P обновил исторический максимум; при этом 85,1% из 436 компаний S&P 500, уже отчитавшихся о прибылях, превзошли ожидания, что означает — рынок акций опирается не столько на расширение мультипликаторов оценки, сколько на прочные базовые прибыли.

Таким образом, если сегодня ночью сложится сценарий "базовый CPI значительно ниже 0,2% + занятость уже ослабла, но прибыльность не рухнула", это почти эквивалент популярному для рынка сценарию Goldilocks: снижение доходности 10-летних облигаций США — снижение давления на премию за риск акций — рост текущей стоимости долгосрочных денежных потоков — акции сектора AI с длинной дюрацией, ПО, малые компании роста, REIT и новые рынки Азии продолжат восстанавливать оценки, в то время как снижение процентного преимущества доллара дополнительно улучшит глобальные финансовые условия.

Если базовый CPI опустится ниже примерно 0,2%, текущий глобальный рынок акций может получить уникальный тройной импульс: фундаментальные показатели + ожидания политики + техническое положение; если показатели окажутся явно выше 0,25%, "якорь" в лице 10-летних облигаций США вновь усилит жесткость глобальных финансовых условий и подвергнет рисковые активы, едва восстановившиеся до исторических максимумов, настоящему стресс-тесту на переоценку.

С теоретической точки зрения, доходность 10-летних облигаций эквивалентна безрисковой ставке r в знаменателе одной из ключевых моделей оценки акций — DCF. При отсутствии существенных изменений других показателей (особенно в числителе — ожиданиях денежного потока) — например, в сезон отчетности из-за нехватки новых позитивных катализаторов, если знаменатель высок или устойчиво близок к историческим максимумам, оценки находящихся на исторических максимумах "AI-акций", высокодоходных корпоративных облигаций и криптовалютных рисковых активов находятся под угрозой существенной коррекции.

Согласно последнему сценарию анализа от трейдеров JPMorgan, если базовый CPI окажется в диапазоне 0,15%—0,20%, S&P 500 может вырасти примерно на 0,5%—1%; даже в базовом диапазоне 0,20%—0,25% прогнозируется рост на 0,25%—0,75%. Однако, по мнению JPMorgan, если базовый CPI попадет в диапазон 0,25%—0,30%, S&P 500 может упасть на 0,5%—1,25%. Вот почему наибольшим потенциальным событием для рынка на этот раз может стать не сам факт публикации CPI, а "тройственное действие" — охлаждение инфляции + снятие ястребиной оценки + рекордное закрытие коротких позиций по облигациям, что вместе может привести к быстрому смягчению глобальных финансовых условий.