AI-трейдинг больше не растет и не падает одновременно: оптические сети и дата-центры лидируют, а темы памяти и электроэнергии отстают

Деривативный трейдер Goldman Sachs предупреждает: эпоха одновременного роста и падения акций AI, возможно, завершилась, и рынок вступил в стадию более избирательной тематической дифференциации; тем временем ожидания в отношении Федеральной резервной системы США сместились с "страха" к "самодовольству", из-за чего соотношение риск/доходность для основных индексов становится более нейтральным.

Шон Тутея, руководитель по волатильности торгов ETF и индивидуальными корзинами Goldman Sachs, отметил в своем последнем рыночном отчете, что высокая взаимосвязь AI-трейдинга начинает разрушаться. На фоне роста рынка с апреля по июнь и распродажи в июле, почти все подотрасли AI двигались синхронно, но за последние две недели появилось явное расслоение: оптические сети, дата-центры и новые облачные сервис-провайдеры (neocloud) лидировали в отскоке, в то время как темы памяти и электроэнергии для AI заметно отставали.

Тутея также предупреждает, что рыночное настроение по отношению к Федеральной резервной системе изменилось с июльского "страха повышения ставок" на почти "оптимистичное принятие любых новостей", что ослабило ранее существовавшие ассиметричные возможности. Он сохраняет целевое значение по S&P 500 на конец года в 8000 пунктов, но ожидает, что в ближайшие полтора месяца индекс будет колебаться в относительно узком диапазоне, что снижает общую привлекательность риск/доходности. В этих условиях он рекомендует инвесторам применять более селективные стратегии в AI-секторе, а не просто наращивать позиции с высокой бета-волатильностью.

Сильный сезон отчетности не поддержал рост акций, рынок вошел в фазу боковой консолидации

Текущий сезон отчетности является крайне сильным с точки зрения цифр. Тутея отмечает, что уже 90% компаний, входящих в S&P 500, опубликовали квартальные результаты, при этом 64% из них превысили рыночные консенсус-прогнозы по прибыли на акцию как минимум на один стандартное отклонение – один из самых высоких уровней в истории; это способствовало повышению прогнозов прибыли на 2027 год на 2%.

Однако реакция рынка на эти позитивные отчеты оказалась неожиданно вялой. Акции, превысившие ожидания на одно стандартное отклонение и более, показали на следующий день медианное превышение доходности относительно S&P 500 всего в 33 базисных пункта – это заметно ниже исторического медианного уровня с 2010 года, составляющего 95 пунктов. Технологический сектор продемонстрировал ещё большую слабость: технологические акции, превысившие ожидания, в среднем на следующий день уступили S&P 500 на 99 базисных пунктов.

Тутея объясняет это явление структурной сменой настроения на рынке. В июле клиенты в целом сокращали рискованные позиции, при этом глобальные лу/шорт фонды, ориентированные на фундаментальные показатели, показали второе по величине месячное проседание за последние четыре года. Сейчас же чистое позиционирование клиентов находится на 67 процентиле за последние пять лет, а общий объем позиций достигает 89 процентиля — рынок больше не в состоянии "низких позиций".

Во вторник на прошлой неделе дневной объем сделок по колл-опционам на S&P 500 достиг 4 млн контрактов — исторический рекорд; перекос между пут- и колл-опционами за два дня снизился почти до максимального значения за последнее десятилетие — все эти сигналы указывают на быстрое потепление рыночных настроений.

Рынок сменил отношение к росту ставок ФРС с «страха» на «самодовольство», хеджирование становится более ценным

По мнению Тутея, рынок на сегодняшнем этапе закладывает в цены заседания ФРС в сентябре оптимистичную логику "любой результат хорош": либо ФРС проведет "голубиное повышение" ставок для стабилизации длинного конца кривой доходности, либо не изменит ставки вовсе, что позволит продолжить сделки на ротацию с учетом прочного фундамента прибыли. Обе схемы подразумевают, что цены на нефть значительно снизятся.

Перед публикацией данных по CPI консенсус-прогноз среди покупателей по базовой инфляции составлял 21-22 базисных пункта, вероятность повышения ставок в сентябре оценивалась как 50/50. Перетоки капитала показывают, что позиции на "голубиный" исход заметно превышают защиту от "ястребиного" сюрприза.

Тутея подчеркивает, что переход от "страха" к "самодовольству" стал ключевой причиной выравнивания риск/доходности по индексам на текущем этапе.

Он советует, что если после публикации CPI на рынке произойдёт отскок, можно рассмотреть покупку спреда пут-опционов на S&P 500 за вычетом AI-компонентов (SPXXAI) для хеджирования макроэкономических неопределённостей до заседания ФРС в сентябре. Его ориентировочная конструкция: спред пут-опционов SPXXAI с экспирацией в сентябре на уровнях 90/97%, ориентировочная стоимость — около 0,93%, срок — 19 дней.

Внутренняя дифференциация AI-трейдинга: фундаментальные расхождения начинают определять ценообразование

Тутея связывает расслоение в AI-секторе с двойным влиянием фундаментальных и технических факторов.

С фундаментальной точки зрения, технический аналитик по технологическим акциям Goldman Sachs Питер Каллахан отмечает, что хотя июльская распродажа в значительной степени была связана с техническими перебалансировками, рост популярности открытых моделей и продолжающиеся дебаты о "узких местах" капитальных вложений в AI уже привели к смене нарратива на уровне фундаментальных показателей. По мере того, как по итогам второго квартала становится яснее среднесрочная траектория capex до 2027 года, инвесторы начинают более тщательно оценивать устойчивость прибыльности в отдельных подотраслях.

Каллахан выделяет два новых фокуса обсуждения:

Во-первых, в софтверном секторе растет интерес к концепции "экономики вывода" — и такие акции AI-приложений, как SNOW, DDOG, PLTR, CRWD, PANW, OKTA, TWLO, которые менее чувствительны к узким местам вычислительных мощностей и крупных языковых моделей, привлекают все больше внимания;

Во-вторых, инвестиционная логика в секторе памяти (DRAM, NAND, HDD) меняется с "роста прибыли за счет средней цены и брутто-маржи" на "устойчивость, долгосрочные контракты и расширение оценки за счет возврата капитала", что вызывает рост споров.

Кроме того, тема электроэнергии сталкивается с дополнительным давлением из-за политической неопределенности до промежуточных выборов и проблем с регулированием ERCOT.

Рискованные продажи ETF с кредитным плечом и высокая подразумеваемая волатильность ограничивают потенциал отскока AI-сектора

С технической точки зрения, по данным Тутея, под управлением американских ETF на полупроводники с кредитным плечом сейчас находится около 99 млрд долларов, что значительно ниже максимума в 157 млрд долларов.

Стоит отметить, что в июле на фоне распродаж наблюдалась "чрезмерная" покупка ETF с кредитным плечом объемом около 15 млрд долларов — то есть инвесторы приобретали их сверх того, что соответствовало снижению спот-рынка. Однако в августе повышение стоимости ETF было вызвано лишь ростом базового актива, инвесторы массово выводят средства, сокращая экспозицию.

Рынок подразумеваемой волатильности отражает осторожность клиентов при возврате к ставкам на данные акции — вероятно, потому что структура портфелей стала более сбалансированной, а чрезмерно бычьи позиции в ETF с плечом сократились.

С 29 июля средневзвешенная подразумеваемая волатильность "AI-лидеров" Goldman Sachs (GSTMTAIP) снизилась более чем на 10 пунктов, или на 14,3%; для SPXXAI волатильность упала всего на 3 пункта, или на 11,8%.

Тем не менее, премия подразумеваемой волатильности AI-сектора по сравнению с широким рынком с начала 2023 года (за исключением последних двух месяцев) остается на максимальных уровнях, что делает опционы дорогим способом выражать бычьи взгляды или покупать защиту от роста — это становится барьером для восстановления спроса.

Тутея советует, что на фоне нынешней подразумеваемой волатильности покупки акций с наложением спреда по колл-опционам (call ratio overlay), или финансируемый продажей пут-опционов покупка колл-спреда выглядят эффективней, чем массовое увеличение позиций в high-beta активах.

В качестве примера: продажа пут-опциона на GSTMTMEM с экспирацией 31 декабря на уровне 85%, покупка колл-спреда 115/150%, ориентировочная чистая стоимость — 1,45%, срок — 50 дней.

Бычья логика сохраняется, но фаза стремительного догоняющего роста, возможно, уже закончилась

В целом ключевая позиция Тутея — не в том, чтобы быть медведем, а в снижении ожиданий по темпам роста.

Он сохраняет цель по S&P 500 на конец года в 8000 пунктов, но считает, что фаза быстрого и высокобета-трейдинга по AI практически завершена. Сегменты оптических сетей, дата-центров и новых облачных сервисов сохраняют привлекательность, тогда как память и электроэнергетика сталкиваются с большим количеством фундаментальных вопросов и требуют более тщательного отбора.

В более широком макроэкономическом контексте, по мере перехода рынка от "страха по поводу Федрезерва" к "самодовольству", существовавшие до сих пор ассиметричные возможности значительно сократились. Инвесторам необходимо пересмотреть свои стратегии по экспозиции к AI с учетом более точного тематического отбора и выстроенного риск-менеджмента.