От ипотечных облигаций к облигациям, обеспеченным GPU: Nvidia идет по стопам AIG?

Снова появились сообщения о том, что Nvidia планирует секьюритизировать активы своих дата-центров — эта сделка может вывести ажиотаж вокруг AI-вычислительных мощностей на опасно новый уровень.

По анализу макростратегa Bloomberg Саймона Уайта, планируемая Nvidia сделка по превращению дата-центров в инвестиционные активы может привести к серьезному избытку мощности в сфере AI, особенно на фоне того, что модель ценообразования, основанная на результатах, постепенно становится отраслевым стандартом. Ключевая логика этой оценки в том, что финансализация искусственно увеличивает сигналы спроса, скрывая реальную ситуацию избыточного предложения на рынке — это очень похоже на ипотечный пузырь перед финансовым кризисом 2008 года.

Уайт отмечает, что соглашение Nvidia с Apollo, Brookfield, KKR, Blackstone, BlackRock и Goldman Sachs нацелено на привлечение более 500 миллиардов долларов капитала в так называемые "AI-фабрики". Nvidia предложит страхование для залога до 25% GPU в ряде сделок, то есть возьмет на себя обязательство по их выкупной стоимости. Сходство с периодом ипотечного пузыря трудно игнорировать. Тогда компания AIG продавала страховку по старшим облигациям CDO, позволив банкам уменьшить требование к капиталу и выпускать больше токсичного долга — что в условиях стремительного роста корреляции привело к необходимости государственной поддержки.

Ускорение финансализации: "момент AIG" на рынке GPU-облигаций

Саймон Уайт считает, что этот бум AI-инфраструктуры уже по масштабам превзошел крупнейшие периоды расширения инфраструктуры в истории США, такие как строительство межштатных шоссе в 1960-х или прокладка широкополосной связи в 2000-х. Чтобы поддерживать этот процесс, уже реализовано множество сделок перекрестного финансирования и спонсируемых поставщиками — только сделки с участием Nvidia достигли 750 миллиардов долларов.

Генеральный директор Nvidia Дженсен Хуанг четко заявил, что его цель — превратить "вычислительную мощность AI-фабрик" в отдельный инвестиционный класс активов. Рынок долговых обязательств, обеспеченных GPU, в этом году стремительно растет; новая сделка придаст импульс процессу секьюритизации и распространения. Партнеры предоставят капитал, инфраструктурную экспертизу и будут продвигать секьюритизацию и распространение.

Повышая привлекательность сделок, Nvidia добьется более высокого кредитного рейтинга для старших облигаций в структуре долга. Тем временем, Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) только что смягчила правила секьюритизации облигаций дата-центров. Уайт сравнивает это с моментом, когда пенсионные фонды стали массово покупать такие активы в разгар финансового кризиса — это типичная отправная точка для более широкого распространения рисков и начала финишной прямой кризиса.

На первый взгляд, риски для Nvidia, возможно, ограничены. Однако Уайт предупреждает — именно так считала и AIG: по мере роста обязательств, кажущихся безрисковыми и прибыльными, они на деле сталкивались со все большей корреляцией кредитных рисков заемщиков, что приводило к катастрофе.

Сигналы перепроизводства: как финансовая алхимия скрывает дисбаланс спроса и предложения

Главная тревога Уайта: финансализация системно глушит рыночные сигналы о переизбытке производственных мощностей. Аналогично ипотечному кризису, нынешний ажиотаж капитальных вложений, подпитанный финансовой алхимией, скорее всего, приведет к притоку все большего капитала и чрезмерному строительству. Сигналы о достаточности вычислительных мощностей вряд ли будут приняты всерьез.

Со стороны спроса Уайт отмечает фундаментальные изменения в метриках. При аренде GPU стандарт измерения — стоимость в час, для инференса — стоимость обработки одного токена. Но конечному пользователю важен результат: сколько "интеллектуальной ценности" я получаю за потраченные деньги, или, проще говоря, какова стоимость выполнения задачи?

Стоимость интеллекта снижается, но это пока не отражается на ценах аренды GPU. Если модель может выполнить ту же задачу, используя в 10 раз меньше токенов, а стоимость за токен не меняется, фактическая эффективность каждого GPU вырастает в 10 раз.

По мере того как "максимизация токенов" становится прошлым, все больше данных доказывает, что количество токенов на одну задачу сильно колеблется, а большие языковые модели (LLM) легко поддаются настройке для расходования большего числа токенов. Модель ценообразования, основанная на результате, становится все более привлекательной для корпоративных пользователей. Такая тенденция, ставшая основным направлением, окажет давление на провайдеров моделей, заставит их снижать расход токенов, тем самым складывая цены на аренду GPU.

Не менее важно, что реальная загрузка GPU, по сообщениям, крайне низка. По данным Cast AI, средняя загрузка GPU составляет всего 5%; ClearML обнаружила, что почти половина компаний тратит "миллионы долларов" на неиспользуемые чипы.

Ограничения парадокса Джевонса: реальный риск рынка — это зависимость от выбранного пути

Столкнувшись с аргументами об эффективности, энтузиасты капвложений в AI обычно ссылаются на парадокс Джевонса: снижение стоимости интеллекта, обеспечиваемое вычислительными мощностями, неизбежно разгонит спрос, компенсируя снижение цен объемом.

Но Уайт не согласен. Он считает, что парадокс Джевонса не работает вечно, а для рынка ключевой является зависимость от выбранного пути. По его мнению, на нынешнем этапе развития AI, доминируемом большими языковыми моделями, темпы роста спроса на интеллект (а не токены) при текущих ценах неизбежно замедлятся до уровня, при котором стоимость вычислительных мощностей начнет устойчиво снижаться.

Как кредиторы, когда корреляция по залогу ухудшается, а одновременно с этим критически важно — положение заемщиков по кредиту тоже слабеет, риски быстро накапливаются. Тогда Nvidia вынуждена будет выполнять свои страховые обязательства, и параллельно могут возникнуть проблемы по другим ее сделкам по привлечению финансирования, не говоря уж о снижении основной стоимости ее продуктов. Такие же риски несут и компании вроде Google, которые поддерживают этот бум своими собственными балансами.

Как показал ипотечный кризис, когда корреляция включается, она уже ни у кого не спрашивает и не ждет. Уайт заключает: предлагаемая сделка Nvidia всего лишь приближает рынок еще на шаг к тому, чтобы снова стать свидетелем этого финансового естественного явления.