Настал ли критический момент для капитала? AI-нарратив переходит от технологий к финансированию, у гигантов начинаются проблемы с денежным потоком, а долговой рынок уже подаёт тревожные сигналы

Нарратив инвестиций в AI претерпевает изменения. Сначала это была технологическая история, затем она стала историей капитальных затрат, а теперь превращается в историю о финансировании.

Недавно Грег Дженсен из Bridgewater кратко охарактеризовал текущую ситуацию: «Мы вступаем в ключевой момент для капитала».

Morgan Stanley прогнозирует, что до 2028 года общие капитальные затраты на строительство AI-инфраструктуры достигнут 3,2 триллиона долларов, из которых около 1,75 триллиона потребуется привлечь через кредитные рынки. Источники капитала уже расширились от традиционных инвестиционных облигаций до кредитов с левереджем, частного кредитования и секьюритизированных продуктов. Деньги есть, но дешевыми они не будут.

Облигационный рынок уже начал реагировать. По данным Apollo, выпуск облигаций, связанных с AI, уже составляет 40% долгосрочного предложения. Кредитные спрэды гиперскейлеров (Hyperscalers) в этом году значительно увеличились, в то время как общий инвестиционный рынок практически не изменился.

"Новый король облигаций" Gundlach выразился еще более откровенно: запуск долгосрочных облигаций под залог GPU равносилен «секьюритизации ABS на 30 лет под залог бананов».

Денежные потоки движутся в неверном направлении

Прогнозы капитальных затрат постоянно повышаются, а прогнозы свободного денежного потока продолжают падать.

Morgan Stanley резко понизил прогноз по свободному денежному потоку гиперскейлеров на 2027 год. Особенно выделяется Oracle, чей прогноз FCF на 2027 год уже близок к -40 миллиардам долларов.

Масштабы обязательств по расходам также впечатляют. Обязательства гиперскейлеров по закупкам стремительно возросли до 982 миллиардов долларов. Morgan Stanley отмечает, что значительная часть настоящих капитальных затрат теперь находится вне баланса. Это означает, что если смотреть только на баланс, реальное давление на финансирование будет сильно недооценено.

Кредитные рынки уже начали оценивать риски

Инвесторы требуют увеличения премии за риск.

По данным Morgan Stanley, кредитные спрэды, связанные с гиперскейлерами, «заметно расширились с начала года, намного опередив весь инвестиционный рынок» — спрэды высококачественных гиперскейлеров (HQ Hyperscalers) увеличились примерно на 25 базисных пунктов, обычных гиперскейлеров — примерно на 22, тогда как общий рынок инвестиционных облигаций остался неизменным.

Oracle — один из самых пристально изучаемых случаев. CDS других гиперскейлеров в основном остаются в диапазоне 30–80 базисных пунктов, а CDS Oracle с середины 2025 года вырос со 40 до пика в апреле 2026 года — почти до 190, сейчас держится на уровне около 180 базисных пунктов. CDS Meta ведут себя гораздо спокойнее и немного выросли — примерно до 75 базисных пунктов. Кредитный рынок ясно определил, за кого он переживает больше всего.

Баланс сильный, но проблемы впереди

По данным Morgan Stanley за первый квартал 2026 года, общий уровень заемных средств у гиперскейлеров составляет всего 1,3x, чистый левередж — 0,5x, соотношение наличных средств к долгу достигает 128%, медианный рейтинг — AA-. Для сравнения: средний показатель по нефинансовым инвесторам — общий левередж 2,4x, рейтинг BBB.

Однако проблема — в будущем. Morgan Stanley резко повысил прогноз роста капитальных затрат гиперскейлеров в 2027 году с 14% до 29%. Гиперскейлеры также продолжают «подтверждать уверенность в инвестиционном возврате». С удвоением прогнозов расходов увеличивается и дефицит финансирования.

"Новый король облигаций" Gundlach: Закладывать GPU = секьюритизация на бананах

По поводу появившихся на рынке схем финансирования под залог AI-активов известный инвестор облигационного рынка Джефф Gundlach высказал резкую критику.

Он предупредил относительно плана фонда на сумму 50 миллиардов долларов, что этот план «вряд ли выдержит испытание временем». В соцсетях он задался вопросом: «Использовать актив с неизвестным жизненным циклом в качестве залога для долгосрочного долга? Почему бы не сделать сделку ABS на 30 лет на складах с бананами?» Он добавил, что это еще и «новые инженерные бананы с неизвестным жизненным циклом».

Сравнение Gundlach указывает на ключевую проблему: GPU быстро теряют в стоимости, а технический цикл обновления гораздо короче срока долговых обязательств. Использование подобных активов в залоге для долгосрочного финансирования делает фактическую стоимость залога крайне неопределенной.