Aegon «жестко противостоит» казначейству США: усиление обратного выкупа долгосрочных облигаций имеет «небольшое значение», логика кривой доходности не меняется

По данным приложения Zhihui Finance, несмотря на попытки министра финансов США Скотта Бессента сдержать рост доходности долгосрочных облигаций, компания Aegon Asset Management продолжает делать ставку на дальнейшее расширение спреда между краткосрочными и долгосрочными заимствованиями в США.

В среду Министерство финансов США объявило об увеличении как минимум вдвое объема операций репо, поддерживающих ликвидность государственных облигаций со сроком от 10 до 30 лет; максимальный объем одной сделки репо повышен с 2 млрд до как минимум 4 млрд долларов. После публикации новости облигационный рынок отреагировал позитивно: доходность 10-летних казначейских облигаций США снизилась на 6 базисных пунктов до 4,65%, доходность 30-летних облигаций резко упала почти на 10 базисных пунктов до 5,18%, тогда как на предыдущей сессии доходность 30-летних бумаг кратковременно превысила 5,33%, достигнув максимума с 2007 года.

Однако, по мнению портфельного менеджера Aegon Джеймса Линча, расширение программы долгосрочных репо имеет «ограниченное значение» и не меняет его взгляд на то, что кривая доходности в США и Европе продолжит становиться более крутой.

После объявления Министерством финансов США об увеличении объема репо, кривая доходности американских облигаций стала более плоской

Данные показывают, что фонд облигаций абсолютной доходности (Absolute Return Bond Fund) под управлением Aegon за последний месяц превзошел 80% аналогичных продуктов. Линч отмечает, что одной из успешных стратегий стал расчет на то, что доходность 30-летних казначейских облигаций США будет расти быстрее, чем 5-летних, что основано на «ряде структурных факторов».

«Фискальные проблемы – огромный дефицит, появление на рынке очень крупных корпоративных долгов, инфляция все еще превышает целевые значения, а коммуникация ФРС остается недостаточно четкой — все это подталкивает рынок к закладыванию дополнительной премии за риск. Я не думаю, что эти факторы быстро исчезнут», — отметил Линч.

Во всем мире сделки на разнице крутизны (steepener trades) становятся все более популярны среди хедж-фондов и других управляющих активами. Ключевой посыл: по мере увеличения предложения государственных облигаций, доходность долгосрочных бумаг будет вынуждена расти, чтобы привлечь достаточное число покупателей.

Долгосрочные облигации сейчас находятся в фокусе повышенного внимания инвесторов. С одной стороны, инфляционное давление сохраняется; с другой — вызванный долгами бум в сфере искусственного интеллекта приводит к тому, что государство и технологические гиганты с высоким кредитным рейтингом и крупными займами («ультракрупные корпорации») конкурируют за покупателей на одном рынке.

В настоящее время доходность 30-летних казначейских облигаций США уже превышает 5%, устанавливая ближайшие к двадцатилетнему максимуму значения. В то же время краткосрочные доходности за последний месяц росли медленнее, поскольку рынок получает сигналы о нежелании ФРС спешить с повышением ставок.

Объем облигационного фонда Aegon составляет 165 миллионов фунтов стерлингов (примерно 225 миллионов долларов США), а доходность с начала года достигла 2,36%, что обеспечено как аллокацией в краткосрочные облигации, активным управлением дюрацией, так и сделками на разнице крутизны. Линч начал использовать стратегию крутизны государственных облигаций США еще в середине июня. Кроме того, он сделал ставку на то, что долгосрочные облигации Европы и Великобритании будут отставать по доходности от краткосрочных бумаг.

Он рассматривает возможность плавного перевода позиций steepener в прямое владение долгосрочными облигациями по мере приближения к 2027 году, однако остается осторожным в выборе момента для прямых ставок на рост цен облигаций.

«Сейчас ситуация довольно запутанная, но, на мой взгляд, это, возможно, хорошая возможность для длинных позиций», — сказал Линч. «К сожалению, никто не прозвонит в колокольчик и не скажет: 'Вот это идеальный момент для открытия длинных позиций.'»

Как Уолл-стрит оценивает новую политику по казначейским репо США?

После вмешательства Министерства финансов США на рынке казначейских облигаций начался отскок. Тем не менее, мнения аналитиков Уолл-стрит о значении этих изменений расходятся.

JPMorgan прямо говорит, что расширение репо Министерством финансов США — это лишь «борьба с симптомами, а не с причиной». По мнению стратега JPMorgan Джея Барри и его команды, эти меры лишь сглаживают «симптомы» роста долгосрочных доходностей, но не решают базовую проблему: экономика США близка к полной занятости, а дефицит бюджета по-прежнему составляет около 6% ВВП. Продолжающийся огромный спрос на финансирование и есть фундаментальный фактор давления на долгосрочные ставки. Bank предупреждает: если Министерство финансов станет более «оппортунистично» в управлении долгом и отойдет от принципа «регулярных и предсказуемых» выпусков, инвесторы могут потребовать еще большую премию за срок, что приведет к росту стоимости долгосрочного финансирования. В банке ожидают, что в ближайшие несколько финансовых лет дефицит финансирования США превысит 3,5 трлн долларов. Без реального сокращения дефицита влияние нынешней корректировки репо на длинные ставки, скорее всего, будет временным.

Barclays считает, что реальный рыночный эффект ограничен, но сигнал со стороны властей очень важен — теперь инвесторы знают, что если доходности долгосрочных облигаций продолжат расти, Министерство финансов готово скорректировать структуру выпусков. В дальнейшем, как полагают аналитики, объем операций репо может быть увеличен, или на ноябрьском заседании по финансированию будет прямо объявлено о сокращении объема выпуска долгосрочных облигаций. Однако, ссылаясь на японский опыт, Barclays отмечает: снижение предложения длинных облигаций позволяет лишь выиграть время. После того как Япония в 2025 году сократила выпуск сверхдолгосрочных бумаг, доходность 40-летних облигаций снизилась примерно на 50 базисных пунктов, но затем обновила исторический максимум. Для настоящего решения проблемы требуются реформы в сфере госфинансов.

Citibank занимает более оптимистичную позицию. Банк рекомендует покупать 20-летние казначейские бумаги США, считая нынешние действия Министерства финансов попыткой ограничить рост длинных ставок, а охлаждение инфляции позволит ожидать значительный отскок рынка облигаций в ближайшие месяцы.

От уверенных ставок Aegon на дальнейшее повышение крутизны кривой до предупреждений JPMorgan о «борьбе с симптомами» и оптимистичной тактики Citi — всё свидетельствует о том, что борьба за определение курса американских ставок ещё далека от завершения.