Может ли "операция скручивание" от Бессента действительно сдержать долгосрочные процентные ставки? Goldman Sachs: основная причина — финансовые проблемы, премия за срок, возможно, сохранится надолго

Дискуссии по контролю доходности долгосрочных казначейских облигаций США превращаются в противостояние между финансовой реальностью и инструментарием политики.

Министр финансов США Бейсэнт недавно объявил о двукратном увеличении объема обратного выкупа казначейских облигаций сроком более 10 лет, пытаясь посредством расширения обратного выкупа долгосрочных облигаций послать рынку сигнал и сдержать дальнейший рост доходности на дальнем конце кривой. После объявления доходность 30-летних казначейских облигаций США снизилась примерно на 10 базисных пунктов за день, кривая стала более плоской на фоне ралли (бычья флаттенинга).

Однако макрокоманда Goldman Sachs относится к этому мероприятию с выраженным скептицизмом, считая, что вмешательство лишь временно смягчит давление и не изменит тренд доходности долгосрочных облигаций.

Макростратег Goldman Sachs Виталий Мешулам прямо говорит: "Операции по манипулированию кривой могут повлиять на премию за срок, но не могут ее устранить. Такие шаги способны поменять траекторию, но редко меняют конечную точку."

Сегодняшний рост доходности на дальнем конце все больше определяется не техническими, а фундаментальными бюджетными факторами, и как только рынок начинает учитывать динамику государственного финансирования, эффективность мер по сдерживанию доходности заметно снижается. Эта мера, возможно, приведет к краткосрочному сжатию доходности на 20–40 базисных пунктов и флаттенингу кривой, но не способна изменить общий тренд.

По состоянию на вечер четверга, доходность 10-летних казначейских облигаций США выросла на 3 базисных пункта до 4,684%, фактически вернувшись к уровню, зафиксированному до объявления Бейсэнта в среду о масштабировании программы выкупа.

Бейсэнт подает сигнал — рынок временно остывает

Если говорить об абсолютном объеме, то расширение обратного выкупа крайне мало и могло бы легко быть включено в прошлое уведомление консультативного совета по финансированию займа США (TBAC) — это не является значимым изменением политики.

Истинная цель Бейсэнта — послать рынку психологический сигнал: со стороны властей есть готовность вмешаться в перенасыщенные позиции на повышении кривой, чтобы добавить двусторонний риск в торговле долгосрочными ставками, которые до этого воспринимались односторонней ставкой.

Мгновенная реакция рынка подтверждает этот вывод — доходность 30-летних облигаций снизилась на 10 базисных пунктов в тот же день, однако масштаб движения цен больше отражает структуру позиций игроков, нежели фундаментальные изменения.

Давление можно ослабить, но его сложно устранить. Краткосрочные ставки относительно стабильны из-за ориентира политики ФРС, а после вмешательства на дальнем конце давление мигрирует на доллар — курс доллара испытал наибольшую цепную реакцию после этого анонса.

Именно потому, что недавние коммуникации ФРС не сработали для сдерживания неблагоприятного ужесточения условий на долгосрочном рынке, Минфин и вмешался. Конфликт намерений контролировать ставки Минфином и процессом сокращения баланса ФРС остается важным фактором, на который стоит обращать внимание вплоть до симпозиума в Джексон-Хоул.

Исторические прецеденты: политика эффективна только при движении по тренду

Общее условие эффективности вмешательства — наличие консенсуса на рынке о снижении доходности.

Операция "Твист" в США 1961 года и программа продления сроков ФРС в 2011 году обе реализовывали небольшое снижение долгосрочных ставок — порядка 10–20 базисных пунктов, но тогда инфляция была умеренной, рост экономики — вялым, и рынок сам склонялся к пониженным ставкам — политика работала с трендом.

Японский YCC — самый эффективный случай контроля кривой, но для реализации нужны исключительные условия: длительное отсутствие инфляции, избыток внутренних сбережений, широкое принятие заданного уровня доходности. Как только вернется инфляция, цена поддержания потолка резко возрастает, делая его неустойчивым.

Урок Австралии прямолинеен: таргет доходности работал, пока рынок не увидел фундаментальных изменений в инфляции и росте, после чего центробанк оказался перед выбором между неограниченными покупками или отказом от таргета — выбран был второй вариант.

Опыт развивающихся стран подтверждает этот же принцип: Турция с помощью регулятора и обязательного внутреннего спроса временно снижала доходность, но для инвесторов ключевым все равно оставались инфляция, стабильность валюты и доверие к политике — премии за риск неминуемо возвращаются.

Бразилия неоднократно стабилизировала дальний конец с помощью ликвидности, но в итоге кривая всегда возвращалась к отражению бюджетной устойчивости, ожиданий по инфляции и реальной ставки.

Исходя из этого, инвесторы обычно готовы мириться либо с вялым ростом, либо с высокой инфляцией, либо с ухудшением бюджета — но не с одновременным наличием всех трех.

Текущий тупик: тройное давление, технических мер недостаточно

Рост доходности дальнего конца на этот раз обусловлен не техническим дисбалансом спроса и предложения, а тремя структурными факторами: постоянное увеличение бюджетного дефицита и увеличивающееся предложение длинных бумаг, неустойчивость инфляции и опасения по поводу устойчивого смещения реальной равновесной ставки вверх после кризиса.

В отличие от 2011 года, нынешний рост длинных ставок значительно превышает ожидания по траектории политики ФРС — все большее изменение реализуется через рост премии за срок, которую гораздо сложнее контролировать политическими инструментами.

Кроме того, существует один часто упускаемый из виду фактор: огромные инвестиционные потребности в инфраструктуре искусственного интеллекта — расходы на дата-центры сверхбольшого масштаба, вложения в энергетику и широкий тренд реиндустриализации — все это делает капитал более дефицитным и повышает его цену.

Обратные выкупы казначейств и изменения структуры эмиссии нечувствительны к этим трём силам — эти меры могут изменить объем длительности, который нужно переварить рынку, но не способны изменить ожидания по инфляции, фискальный курс или равновесную реальную ставку. Это ключевое различие между "техническим смягчением" и "структурным решением".

Вывод Goldman Sachs однозначен: до тех пор, пока не ухудшится рост, инфляция заметно не снизится и не произойдет реального улучшения бюджета, инвесторы продолжат требовать компенсацию за риск длительности. Наиболее точное толкование действий Бейсэнта — это управление рыночным восприятием риска длительности, а не устранение самой причины риска.