Salesforce разрушает теорию конца SaaS? Bank of America остужает энтузиазм: традиционная модель «оплаты за место» все еще под угрозой из-за AI, а новые направления пока не оправдывают высокую оценку.

Последний квартальный отчет Salesforce развеял крайние опасения рынка о том, что “искусственный интеллект перевернет CRM-платформы”, однако Bank of America считает, что структурная эрозия традиционной модели “оплата за рабочее место” под воздействием AI продолжает углубляться, а масштаб новых AI-бизнесов пока недостаточен для оправдания текущей высокой оценки компании.

По данным Trading Desk, аналитик Bank of America Тал Лиани в исследовательском отчете от 27 августа отметил: смысл квартальных результатов Salesforce заключается не в степени их превышения ожиданий, а в том, что они подрывают пессимистичный нарратив о полной замене Salesforce искусственным интеллектом — фокус спора смещается с “заменит ли AI CRM-платформу” на “сможет ли Salesforce эффективно монетизировать ИИ”.

Тем не менее, Bank of America также подчеркивает, что реальный вклад AI в выручку все еще находится на ранней стадии, а ядро бизнес-модели “оплата за рабочее место” по-прежнему испытывает структурное давление со стороны агентных AI (“Agentic AI”), тогда как текущая оценка компании уже находится на верхнем уровне по отрасли, а соотношение риска и доходности асимметрично.

Как пишет Wallstreet Vision, по данным последнего квартального отчета общая выручка Salesforce за второй квартал выросла на 10,8% год к году и составила $11,345 млрд, немного превысив ожидания рынка; органический рост выручки — 6,4%, руководство прогнозирует органический рост за третий квартал — около 7,4%, годовой прогноз выручки повышен на $300 млн, из которых только $100 млн связаны с органическим улучшением. Bank of America отмечает, что годовой регулярный доход (ARR) Agentforce увеличился более чем на 240% в годовом сопоставлении, но абсолютный объем составляет лишь $1,5 млрд, что ничтожно мало по сравнению с общей выручкой в $46 млрд.

В части оценки акции Bank of America сохраняет рекомендацию “хуже рынка”, подчёркивая, что текущая оценка Salesforce относится к верхней планке по отрасли — показатель стоимости предприятия к свободному денежному потоку (EV/FCF) составляет около 13. Целевая цена $160 от Bank of America основана на коэффициенте EV/FCF 9x по прогнозу на 2027 календарный год, что находится возле нижнего предела среднеотраслевого диапазона 8-14x и обусловлено относительно слабыми перспективами роста компании.

Квартальные результаты: стабильно, но не возбуждают, детали неоднозначны

По мнению Bank of America, финансовые показатели за квартал в целом немного превзошли ожидания, но их структура не сбалансирована. Общая выручка — $11,345 млрд (+10,8% г/г), выше ожидавшихся 10,6%; доходы от подписки и поддержки выросли на 11,7% г/г, также превысив ожидание в 11,3%. Остаточные обязательства по контрактам (cRPO) выросли на 13,9% г/г, практически соответствуя ожиданиям в 13,7%, а при расчёте по фиксированному курсу рост составил 14%, превысив консенсус-прогноз рынка (13%).

В то же время, рентабельность оказалась несколько слабее. Валовая маржа — 80,0%, ниже ожидаемой рынка в 80,6%; операционная маржа — 34,1%, немного менее прогноза (34,2%). Примечательно, что прибыль на акцию (EPS) квартала составила $5,90, значительно превысив ожидание рынка в $3,26, но это различие объясняется волатильностью доходов от стратегических инвестиций (чистая прибыль по этим инвестициям составила $2,613 млрд за квартал), а не улучшением основной деятельности, и потому имеет ограниченное значение для оценки фундаментальных показателей компании.

Сообщается, что остаточные обязательства по контрактам (RPO) выросли на 10,7% г/г, что ниже рыночного ожидания в 12,6% — это относительно слабый показатель квартала. Доходы от профессиональных услуг снизились на 3,8% г/г, продолжая тенденцию снижения.

Монетизация AI: направление верное, но масштаб пока малый

Agentforce — центральная тема AI-повестки этого квартала. По данным Bank of America, годовой регулярный доход (ARR) Agentforce вырос более чем на 240% г/г, платформа показала стабильное увеличение использования, партнерство с Anthropic расширило контекстуальные возможности на различных уровнях приложений. Руководство отмечает, что примерно половина заказов Agentforce связана с пополнением кредитов (credit refills), что говорит о высоком вовлечении клиентов и готовности к повторному использованию.

Тем не менее, Bank of America сохраняет сдержанность. ARR Agentforce сейчас составляет всего $1,5 млрд, что крайне мало по сравнению со всей выручкой Salesforce в $46 млрд. Bank of America прямо заявляет: реальное влияние AI на кривую выручки “еще слишком рано, чтобы оно существенно повлияло на профиль доходов” (too nascent to impact the revenue profile), и в ближайшей перспективе не сможет стать катализатором для переоценки акций.

Поведению клиентов свойственны такие сигналы, как крупные сделки, апгрейды премиальных рабочих мест, покупки Flex Credit и расширение количества рабочих мест — всё это указывает на стабильную модель покупок. Высокие результаты в таких зрелых рынках, как США, Великобритания, Япония, также свидетельствуют о том, что AI на текущем этапе скорее усиливает, чем заменяет основные продукты Salesforce. Однако Bank of America отмечает, что это свидетельствует о наличии потолка роста традиционной модели оплаты за рабочее место.

Структурные риски: давление на модель рабочих мест, “ровы” строятся за счет барьеров, а не за счет роста

В отчете Bank of America четко обозначается ключевая структурная проблема Salesforce: агентные AI (Agentic AI) фундаментально подрывают модель монетизации, основанную на количестве рабочих мест. Автоматизация на базе AI напрямую ограничивает рост чистого количества новых рабочих мест, потенциал повышения цен при продлении контрактов и дополнительную экономическую выгоду от кросс-продаж.

Bank of America считает, что конкурентное преимущество Salesforce все больше зависит от барьеров, созданных высокими издержками миграции для клиентов, а не от внутренней динамики роста бизнеса, что больше соответствует модели оценки зрелых компаний, а не логике премиальных мультипликаторов, применяемой к быстрорастущим hi-tech компаниям.

Органический рост выручки — 6,4%, что для отраслевого лидера, торгующегося на зрелом рынке с мультипликатором EV/FCF около 13x, Bank of America считает умеренным показателем. Руководство ожидает улучшения во втором полугодии: темпы роста cRPO и подписных доходов выше ожиданий, годовая выручка пересмотрена в сторону повышения, однако органическая часть составляет только треть от этого повышения, остальное дает сделка с Informatica.

Смотрящий в будущее, Bank of America полагает, что благодаря Agentforce, Slack и стратегии M&A, охватывающей слои данных, приложений, агентов и интерфейса, Salesforce имеет определенную стратегическую позицию в гонке AI следующего этапа. Руководство настроено оптимистично по поводу второй половины года: прогноз роста выручки в третьем квартале — 11,7% (из них около 4 п.п. — от Informatica), прогноз роста cRPO — 14%, оба немного выше рыночных ожиданий.

Тем не менее, главный вывод Bank of America остался прежним: до тех пор, пока путь монетизации AI не станет понятным, органический рост останется на однозначных значениях, а оценка останется высокой, соотношение риск/доход не будет благоприятным для инвесторов. Квартальный отчет доказал устойчивость Salesforce, но пока не дал основания для более высокой премии в оценке.