Citadel: в сентябре на американском фондовом рынке возможна «тактическая фаза снижения», рекомендуется сокращать позиции на росте и покупать защитные инструменты по низким ценам.

С момента мартовского минимума индекс S&P 500 вырос примерно на 22%, что добавило около 12 триллионов долларов к рыночной капитализации, однако многочисленные благоприятные факторы, подпитывавшие этот рост, постепенно исчезают.

Скотт Рубнер, главный стратег по акциям и дериватам в Citadel Securities, в последнем отчёте сообщил, что его долгосрочно конструктивный взгляд на американский рынок акций не изменился, но соотношение риска и прибыли в последнее время претерпело изменения. Рубнер отмечает, что к началу сентября основные позитивные факторы сезонной отчётности отыграны, спрос со стороны розничных инвесторов и корпоративных выкупов традиционно заметно ослабевает в этом месяце, возможности для восстановления системных средств серьёзно ограничены, а макроэкономический календарь становится насыщеннее; сезонная статистика также показывает, что сентябрь — самый слабый месяц в году.

Рубнер прямо рекомендует впервые с июльской корректировки делать ставку на "продажу при росте, покупку защиты при снижении", а не на продолжение роста. Он называет сентябрь "тактическим окном для снижения", а не стартовой точкой для масштабного медвежьего разворота, и предполагает, что после прохождения этого окна рынок может получить более привлекательные возможности для формирования позиций примерно к середине октября.

Текущий сезон отчётности показал необычайно сильные результаты, но их поддерживающий влияние на рынок в основном реализовано. По данным Рубнера, 93% веса S&P 500 уже отчитались, при этом 88% компаний превысили ожидания по прибыли на акцию, а медианное превышение составило 7%; доля компаний, не оправдавших ожиданий, имеет медианное отклонение всего 3%.

Во втором квартале темпы годового роста прибыли на акцию S&P 500 составили около 33%, что стало самым сильным показателем вне фаз восстановления после рецессии, а траектория корректировки оценок стала самой резкой с 2000 года.

После выхода результатов Nvidia также были учтены наиболее значимые каталитические факторы по отдельным акциям. Исторически американский рынок акций, как правило, растёт в первый месяц сезона отчётности, но по мере наступления "пустого" периода публикаций импульс ослабевает. Рубнер отмечает, что корпоративный календарь вскоре значительно упростится, исчезает основной летний источник позитивных сюрпризов.

Два основных источника спроса, поддерживавших рост в августе,— розничные инвесторы и корпоративные выкупы — подвергаются сезонному давлению на сокращение.

Что касается розничных инвесторов, то согласно данным платформы Citadel Securities, средний дневной номинальный чистый объём покупок в августе находился на 65-м процентиле за последний год, примерно на 10% выше среднего, что говорит о продолжающемся чистом притоке, однако общий средний дневной объём покупок всего на 35-м процентиле и на 4% ниже среднего значения, что указывает на слабое общее участие. Более важно, что исторически сентябрь всегда был самым слабым месяцем для розничного спроса: и доля чистых покупок, и смещение в сторону покупки находились на годовом минимуме; с 2019 года средний чистый объём покупок при падении S&P 500 в сентябре составлял лишь половину месячного среднего, что является самым низким показателем среди всех месяцев года.

Что касается выкупов, то с начала года общий объём утверждённых buyback в составе индекса Russell 3000 превысил 1,1 триллиона долларов, из которых 67% приходится на отрасли вне сектора технологий, что дало заметную поддержку в августе. Но поскольку всё больше компаний входят в период "тишины" перед публикацией квартальных результатов, этот источник спроса будет продолжать сокращаться. Рубнер отмечает, что период тишины заметно ускорится примерно с 12 сентября, крупнейший и самый стабильный структурный источник спроса будет постепенно снижаться с продвижением месяца.

На данный момент рынок даёт крайне низкие цены на защиту от снижения, что, по мнению Рубнера, является как сигналом риска, так и тактической возможностью для открытия хеджа.

Скос 25-delta (put/call skew) по месячным опционам на S&P 500 опустился до самого низкого значения за последний год (1-й процентиль); к концу августа стоимость месячных 25-delta опционов на снижение опустилась до минимума с декабря 2024 года, а индекс VIX закрылся на отметке 14,4 — второй самый низкий показатель с декабря 2025 года. В таких секторах, как малые компании, финансы, региональные банки и потребительская розница, волатильность особенно дешева.

Волатильность отдельных акций также заметно снизилась. С конца марта по июль опционная месячная подразумеваемая волатильность по 15 крупнейшим компонентам индекса филладельфийских полупроводников перескочила с 53,0 до 77,2 за 74 торговых дня; затем рост полностью был нивелирован всего за 20 торговых дней, а спустя 30 дней показатель опустился до 46,0, что на 31,2 пункта или 40% ниже максимума и даже ниже исходного уровня до начала роста. При этом VVIX (волатильность волатильности) находится на первом процентиле с начала 2025 года.

Рубнер резюмирует: рынок вот-вот вступит в период активных макроэкономических событий, а инвесторы покупают защиту по минимальной премии – такое расхождение само по себе создаёт асимметричное окно для формирования позиций.

Пространство для восстановления системных средств, возникшее после корректировки в июле, теперь практически исчерпано. CTA, волатильностные стратегии и risk parity уже перепокупили экспозицию к S&P 500 и Russell 2000 от июльских минимумов, экспозиция к Nasdaq осталась почти неизменной. По мнению Рубнера, текущие позиции не являются чрезмерными, но на рынке уже нет системного "склада" для нераспределённых покупок как после июльской коррекции.

Тем временем ближе к концу квартала возник важный технический фактор. У 100 крупнейших американских пенсионных планов коэффициент финансирования составляет около 112% — это максимальный уровень с 2001 года, и высокая обеспеченность заставляет планы предпринимать операции по де-скольжению (de-glide) и иммунитету портфеля, что к концу квартала оказывает механическое давление на продажи акций и покупки облигаций. Рубнер отмечает, что поскольку системная экспозиция к акциям уже значительно восстановлена с июльских минимумов, а продолжительность по облигациям остаётся относительно низкой, наиболее очевидные системные возможности могут сместиться в сторону облигаций, а не акций.

Сезонный спрос на акции со стороны паевых фондов также остаётся слабым — с 1984 года сентябрь является месяцем с самым низким показателем чистых покупок акций по отношению к активам под управлением, их медианный объём составляет около 1,79% АУМ.

В сентябре объём квартальной экспирации опционов огромен и может спровоцировать ещё одну волну технического переформатирования рынка. С 4 по 18 сентября к датам экспирации подходит около 9,6 триллиона долларов опционных позиций в США, что составляет примерно 35% всех опционных контрактов; только 18 сентября истекает около 6,2 триллиона долларов позиций, или примерно 23%. С текущими темпами сентябрь способен превзойти июньский рекорд в 7,7 триллиона долларов по объёму тройной экспирации. По мере истечения или ролирования опционных позиций маркетмейкеры могут перестать обеспечивать длинный гамма-хедж, что уберёт ещё один слой защиты снизу рынка акций.

Макрокалендарь также становится существенно насыщеннее. После собрания в Джексон-Хоул 4 сентября ожидается публикация данных по занятости вне сельского хозяйства США, 10 сентября – PPI, 11 сентября – CPI, 16 сентября – решение ФРС по ставке. В отличие от сезона отчётности, богатого позитивными сюрпризами, макроэкономические события несут двусторонние риски, причём потенциал роста значительно менее однозначен, чем ранее.

С точки зрения долгосрочной сезонности с 1928 года сентябрь — единственный месяц, когда вероятность падения S&P 500 выше вероятности роста: индекс закрывался в минусе в 55% случаев, средний месячный возврат составлял минус 1,1%, а среднее максимальное падение — минус 4,7%, причём слабость чаще концентрируется на второй половине месяца. В годы промежуточных выборов сентябрь статистически ещё слабее: средний возврат минус 1,5%, среднее максимальное падение минус 6,2%. Рубнер подчеркивает, что этот сценарий полностью согласуется с его оценкой: вначале рынок пройдёт тактическую слабость, а примерно к середине октября появятся более интересные возможности для формирования портфеля — однако это не значит, что произойдёт разворот общего тренда по акциям.