Miniso: оба основных двигателя замедлились

MINISO недавно опубликовала отчет за второй квартал 2026 года: за первое полугодие общий доход составил 11,5 млрд юаней, что на 22,4% больше по сравнению с аналогичным периодом прошлого года; валовая маржа — 44,3%, чистая прибыль — 960 млн юаней, рост по сравнению с прошлым годом — 5,6%. (Схема отчетности ниже, в миллиардах юаней; источник данных — Wind.)

На первый взгляд, MINISO продолжает демонстрировать редкую для “зимы потребления” динамику расширения, но реакция фондового рынка оказалась совершенно противоположной — холодной.

Потому что за фасадом роста скрывается проблема: увеличение выручки не сопровождается увеличением прибыли — именно так можно охарактеризовать текущее положение MINISO.

Наши основные выводы:

1. Рост выручки MINISO действительно имеет под собой реальные фундаментальные основания, основными движителями являются зарубежная экспансия и TOP TOY, но высокая стоимость прямого управления за рубежом съедает прибыль.

2. Стратегия работы с IP — палка о двух концах: лицензированные IP увеличивают оборот, но лицензионные и маркетинговые расходы агрессивно поглощают маржу.

3. Собственный IP YOYO — ключевая фигура на пути MINISO от “перевозчика” к “оригинатору”, но на данный момент это все еще убыточный центр, требующий постоянного финансирования со стороны материнской компании.

4. Оглядываясь на действия MINISO за последние два года, очевидна попытка менеджмента нейтрализовать циклические колебания за счет погонь за потребительскими трендами, однако чрезмерная поспешность здесь скорее мешает, чем помогает.

01

Два двигателя роста замедляются, скорость роста выручки — минимальная за три года

Во втором квартале 2026 года квартальная выручка MINISO составила 5,811 млрд юаней, рост на 17% год к году; темпы роста квартальной выручки впервые за три года опустились ниже 20%.

За полугодие совокупная выручка на внутреннем рынке — 7,28 млрд юаней (рост на 24,4%), зарубежная — 4,22 млрд юаней (рост на 19,3%); снижение темпов роста зарубежной выручки наиболее выражено.

Во втором полугодии прошлого года благодаря коллаборациям с Disney, Marvel и другими ведущими мировыми IP, вкупе с локальными решениями (абайя-салфетки для Ближнего Востока, сланцы для Юго-Восточной Азии), доля зарубежных продаж достигала 42,3%, но с начала текущего года она снизилась до 36,7% и объем иностранных продаж уступил по темпам прироста внутреннему рынку.

По брендам TOP TOY показал достойный результат. Этот бренд игрушек, ориентированный на тренды и прямо конкурирующий с Pop Mart, за первое полугодие обеспечил выручку в 990 млн юаней, что на 32,7% больше, число магазинов выросло до 365. В экосистеме MINISO это самая быстрорастущая линия бизнеса и самая многообещающая. Но даже по сравнению с почти удвоением темпов роста за весь прошлый год, и здесь отмечено замедление.

Оба двигателя роста — и внутренний, и зарубежный — на разной скорости, но нажали на тормоз, что ухудшило общую динамику роста MINISO. Главная причина замедления — снижение эффективности операционной деятельности.

Собственно, с прошлого года бурный зарубежный рост лишь маскировал слабость динамики сопоставимых магазинов:

С одной стороны, зарубежный рост был быстрым, но качество этого роста оставляет желать лучшего. В первом и втором кварталах 2026 года затраты на розничные магазины за границей росли заметно быстрее, чем зарубежная выручка. По словам менеджмента на встрече с инвесторами, магазины за границей сейчас обеспечивают только 10–15% прибыли при доле выручки 35–45%, то есть чем больше открывается зарубежных точек, тем меньше остается прибыль.

С другой стороны, эффективность расширения сети на внутреннем рынке тоже падает. За полугодие в Китае открылось на 97 магазинов больше по сравнению с концом прошлого года, но прирост значительно замедлился относительно второго полугодия прошлого года.

02

IP-премиум еще не достигнут, а расходы уже “едят” маржу

Во втором квартале 2026 года валовая маржа MINISO восстановилась до 45,26%, что на 98 базисных пунктов больше, чем год назад.

Настоящая “протечка” по прибыли — на стороне расходов: во втором квартале 2026 года расходы на сбыт и распространение составили 1,57 млрд юаней, рост на 36% год к году; доля расходов увеличилась на 373 базисных пункта. За полугодие картина такова: аренда магазинов выросла на 100 б.п., затраты на продвижение и рекламу — на 50 б.п., лицензионные платежи за IP — на 50 б.п., расходы на опционную компенсацию — на 40 б.п.

Среди этих расходов максимально жесткой статьей остается лицензионная плата за IP: согласно историческим данным, в 2024 году на это ушло 421 млн юаней за год, в первом полугодии 2025 года — еще 241 млн (+31,7% по сравнению с прошлым годом); в первом квартале 2026 года рост на 42% год к году, доля в доходах — около 2,6%.

MINISO сотрудничает более чем со 180 мировыми IP. 90% продуктов в магазинах выполнены на основе таких внешних IP, как Disney, Sanrio, Harry Potter. За каждое проданное коллаборационное изделие нужно заплатить “проездной”. Чем популярнее IP, тем выше плата за лицензии, и чем больше продается — тем больше доход издателя отчисляется праводержателю.

MINISO по сути остается “курьером”, работая на владельцев IP. Если сравнить с Pop Mart, разница очевидна.

Pop Mart в 2025 году зафиксировала выручку 37,12 млрд юаней (+184,7% год к году), валовая маржа — 72,1%. Серия THE MONSTERS с LABUBU принесла 14,16 млрд юаней. Валовая маржа MINISO — 45%, что на 27 пунктов ниже, чем у Pop Mart. Pop Mart продает собственный IP и большую часть маржи оставляет себе; MINISO — чужие IP, зарабатывая только на дистрибуции.

MINISO продвигает концепцию “красивое, веселое, полезное”. Для недорогих повседневных товаров это работало, но для розницы, построенной вокруг IP, только первые два пункта — ключ к молодежной аудитории. Сам товар, полезен он или нет, в сравнении с привлекательностью IP уже не на первом месте.

Именно это и раскрывает корень проблемы: клиенты приходят ради IP, а не ради MINISO. Популярность IP определяет трафик, владелец IP — прибыль, а MINISO во всей цепочке — лишь исполнитель.

Сейчас в MINISO проходит радикальная трансформация формата магазинов: от эксклюзивных MINISO SPACE в топ-районах до крупных тематических парков MINISO LAND, ориентированных на поколение Z MINISO FRIENDS, сверхформатных, флагманских, стандартных и pop-up магазинов — всего 7 уровней концентрации IP.

Чем выше класс магазина, тем выше доля ограниченных выпусков и эксклюзивов по IP. Чтобы купить редкие товары по IP, придется идти в топ-3 формата, для обыденных нужд подойдут обычные магазины. Кажется, градация ясна, но здесь возникает один фундаментальный конфликт:

Модель больших магазинов изменила “генетику” MINISO по оборотам. Первый в мире MINISO LAND в Шанхае на Восточной Нанкинской улице за 9 месяцев пробил миллиард юаней выручки, прогноз по году — 1,5 млрд GMV — впечатляет. Но для таких магазинов требуется 2000 м2 в премиум-локациях, аренда и персонал обходятся дорого, отсюда еще одна причина роста маркетинговых расходов за полугодие.

Когда компания планирует увеличить число парковых магазинов с 65 до 200 к концу 2026 года — это уже подрывает суть бывшей розничной магии MINISO “компактный магазин, высокая производительность на м2, быстрая оборачиваемость”. Большие магазины улучшают опыт, но удлиняют время посещения и дни оборота запасов.

03

YOYO пока не “лекарство”

В MINISO явно осознали ограниченность “продажи чужих товаров”. Так появился YOYO.

YOYO — первый фирменный художественный IP MINISO. Первый продукт выпущен в июне 2025 года. Продажи в первом квартале 2026 составили 165 млн юаней, только за июнь 2026 года в Китае — более 100 млн. Годовая цель по внутреннему рынку — 600 млн, с учетом зарубежных продаж — возможно до 1 млрд. Меньше чем за год YOYO уже появлялся на Met Gala, Парижской неделе моды, новогоднем телешоу CCTV. По словам Е Гофу, это “самый быстрый IP, достигший продаж в 100 млн среди IP-продуктов на внутреннем рынке”.

Темп по-настоящему быстрый, но это не всегда благо.

Такая динамика достигнута преимущественно благодаря крупным вложениям в “маркетинг быстрых хитов”: во втором квартале 2026 года расходы на продвижение и рекламу увеличились на 36% год к году. Скорректированная чистая прибыль составила всего 529 млн юаней, рентабельность упала с 13,94% до 9,1%.

Очевидно, в настоящий момент собственный IP не может самостоятельно генерировать прибыль — это по-прежнему центр затрат, зависящий от помощи материнской компании.

Е Гофу поделился своим подходом к управлению IP: “Первый шаг — эксклюзивный контракт или инкубация собственного IP; второй — разработка продукта; третий — запуск в магазинах и тестирование по данным; четвертый — продвижение наиболее успешных IP”.

По сути, это логика “рекордных хитов в ритейле”: отбор по данным, сфокусированная раскрутка, соревновательная модель. Запускать IP по ритейловым принципам — значит “растить дерево как капусту”: капуста растет быстро, дереву нужно время. Для развития IP необходимы годы, чтобы потребители открыли, поняли, полюбили и вложили часть себя. Этот процесс нельзя ускорить: LABUBU у Pop Mart понадобилось 5 лет для перехода от “подписания” до массовой популярности.

Сейчас YOYO переживает типичный “синдром чрезмерной экспозиции”. Когда маленький “офисный компаньон” пользователей выходит на красную дорожку Met Gala — из хозяина автограф превращается в зрителя. На Xianyu (китайская платформа сделок с рук) YOYO-мини-коробки уже продают с 40–50% скидкой, с бесплатной доставкой. Искусственно созданная маркетинговая популярность быстро схлынет.

И что еще важнее — в арсенале MINISO всего 16 собственных IP, реально имеющих спрос — два-три. Вся стратегия перестройки основана на одном IP, который уже может заходить в фазу спада. Если не удастся вывести второй IP сопоставимого уровня до снижения интереса к YOYO, стратегия окажется в тупике.

04

Поспешишь — людей насмешишь

Очевидно, что последние два года Е Гофу действовал слишком поспешно.

Покупка “Yonghui”, инвестиции в AI-компанию, ускоренная зарубежная экспансия, ставка на собственный IP YOYO, масштабное разворачивание MINISO LAND — каждая мера сама по себе логична, но в совокупности говорит лишь об одном: капитан судорожно ищет точки роста, пытаясь использовать скорость для нейтрализации неопределенности потребительского рынка.

В сентябре 2024 года MINISO купила 29,4% акций “Yonghui” за 6,27 млрд юаней. С визита в магазины “Pangdonglai” под руководством Е Гофу в конце июля до официального объявления 23 сентября прошло меньше двух месяцев; сделка закрыта в первом квартале 2025 года, “Yonghui” включен в отчетность с применением долевого метода начиная со второго квартала.

Через год — первые результаты: в 2025 году у Yonghui убыток 2,552 млрд юаней. MINISO по доле участия списало инвестиционный убыток в 813 млн юаней. Чистая прибыль сократилась с 2,635 млрд до 1,21 млрд, на “Yonghui” пришлось 57% падения.

В 2026 году ситуация в Yonghui улучшилась — прибыль 253 млн, но доход снизился почти на 20%.

MINISO и Yonghui: один занимается легкой розницей по IP, другой — тяжелым ритейлом свежих продуктов. Ни логистики, ни операционной схемы, ни целевой аудитории у них нет общего. Реальной синергии пока не просматривается.

Еще одна инвестиция в AI-компанию MiniMax — тоже принесла почти 600 млн убытков MINISO “на бумаге”.

Тем временем коэффициент задолженности MINISO поднялся с 42,85% в конце 2024 года до 65,6% к середине 2026. Диверсификация, уводящая от основного бизнеса, усиливает левередж баланса.

Быть Pop Mart, быть Pangdonglai, инвестировать в AI — MINISO пытается копировать успех на каждом “горячем” рынке. Но в бизнесе не бывает “домашки-под-копирку”.

MINISO постепенно осознала свои проблемы: на встрече по итогам полугодия менеджмент произвел глубокий самоанализ по поводу замедления зарубежного бизнеса и четко обозначил намерение подкорректировать темпы экспансии, сделав акцент на прибыльность каждой торговой точки.

В конце концов, успех MINISO обеспечивают “эффективность цепочки поставок” и “ценовая доступность”, и если слишком активно углубляться в чужие сферы, теряя при этом преимущества в логистике и себестоимости, — это будет ошибкой.

Поспешные бегуны стартуют быстро, но редко приходят дольше всех. (Автор: Суй Ю)