От государственных процентных расходов до стоимости финансирования искусственного интеллекта: стремительный рост долгосрочных мировых процентных ставок меняет экономическую картину, устойчивость фондового рынка подвергается испытанию

Zhicheng Finance APP отмечает, что обвал мирового рынка облигаций ведёт к росту стоимости заимствований для всей экономики, вынуждая правительства, компании и потребителей сталкиваться с реальностью, в которой высокий долг может сохраниться на длительный срок.

Доходности государственных облигаций по всему миру поднялись до максимумов за многие годы: доходность 10-летних гособлигаций Германии достигла самого высокого уровня с 2011 года, доходность 10-летних гособлигаций Японии держится выше 3%, доходность 10-летних гособлигаций США достигла максимума с ноября 2023 года, а доходность гособлигаций Великобритании на прошлой неделе побила рекорд с 2008 года.

Последние события этой волны распродаж являются результатом сочетания масштабных выпусков государственных облигаций, скачка цен на нефть, вновь вызвавшего опасения по поводу инфляции, и ожиданий того, что центральные банки сохранят более жёсткую денежно-кредитную политику дольше, чем предполагалось ранее.

Эта тенденция может означать не просто очередную волатильность на рынке облигаций — последствия могут затронуть всю экономику и финансовые рынки.

Старший научный сотрудник Brookings Institution Робин Брукс заявил: «Это продолжение среднесрочной и долгосрочной тенденции, которая продлится ещё многие годы».

Директор по управлению CIFC Asset Management Наталия Ложевски также считает, что доходности могут вырасти ещё выше, поскольку огромный объём новых долгов сталкивается с возвращающейся инфляцией.

Правительства: Растущие расходы на обслуживание долга

Старший стратег по фиксированному доходу State Street Global Advisors Масаихико Лу отметил, что правительства — одни из наиболее уязвимых к росту доходностей. Суверенные долги большинства стран мира уже находятся на высоком уровне, и рефинансирование долгов по более высоким ставкам будет постепенно увеличивать расходы на обслуживание долга и усиливать давление на бюджет.

Масаихико Лу отметил: «Самые уязвимые суверены — это страны, сочетающие большие фискальные дефициты, высокий долг и зависимость от внешних заимствований. Среди развитых рынков особенно выделяется Франция», — он указал на ухудшение бюджетного положения этой страны, отсутствие политической воли к фискальной консолидации и предстоящие выборы как на факторы неопределённости.

Доходности 10-летних государственных облигаций Великобритании, США, Франции, Германии и Японии

Он также добавил, что среди развивающихся рынков страны с «двойным дефицитом» особенно уязвимы, поскольку глобальный рост доходностей приводит не только к удорожанию заимствований, но и к увеличению финансовых рисков.

«Когда долг, дефицит и внешние потребности в финансировании сочетаются, рынок обычно становится менее терпимым», — добавил он.

Власти могут попытаться сдержать доходности с помощью обратного выкупа облигаций или изменяя объем и сроки новых размещений. Но такие меры не решают основной дисбаланс между чрезмерными заимствованиями и спросом со стороны инвесторов.

В недавнем отчёте Deutsche Bank писали: «Чем выше доходности, тем более тревожной выглядит долгосрочная фискальная траектория для многих стран».

Япония особенно ярко иллюстрирует это давление. Соотношение государственного долга к ВВП страны превышает 200%, что делает японский бюджет особенно чувствительным к росту стоимости заимствований. По оценкам, в 2026 финансовом году обслуживание и выплаты по государственному долгу превысят 25% государственных расходов.

Компании: ограничения для роста

Компаниям придётся платить больше за рефинансирование или привлечение средств для расширения бизнеса. Особенно уязвимы фирмы с высокой потребностью в заимствованиях, слабым балансом или с долговыми обязательствами с плавающими ставками.

Портфельный менеджер Keeley Teton Advisors Томас Браун отмечает, что компании с малой капитализацией обычно имеют больше долгов с плавающей ставкой по сравнению с крупными, и поэтому их расходы на обслуживание долга могут вырасти быстрее по мере роста ставок.

«Самые уязвимые компании — это те, кто привык к дешёвым или бесплатным деньгам и работает с высоким левереджем», — отметил Лу. По аналогичной логике, он выделил коммерческую недвижимость, компании, поддерживаемые частными фондами, портфели прямого кредитования, а также низкокачественных разработчиков софта как наиболее пострадавшие сектора. Многие из них исходили из того, что капитал будет всегда доступен и дешёв.

Ажиотаж вокруг искусственного интеллекта добавил новый фактор неопределённости. Технологические компании выпускают огромные объемы долгов для строительства дата-центров и сопутствующей инфраструктуры, что увеличивает конкуренцию за капитал между ними, правительствами и другими корпоративными заёмщиками.

Старший портфельный менеджер Catalyst Funds Ларри Холценталер заявил: «Выпускается огромное количество долговых инструментов для финансирования различных AI-проектов, причём эмитенты этих долгов зачастую слабо реагируют на цены».

Рост базовых доходностей увеличивает стоимость заимствования даже для здоровых компаний и может привести к тому, что некоторые заводы, дата-центры, сделки по слиянию и другие инвестпроекты станут экономически нецелесообразными.

Потребители: эффект K-образного давления

Рост долгосрочных доходностей транслируется в увеличение ставок по ипотеке, автокредитам и другим видам потребительского кредитования. Эта нагрузка распределяется неравномерно.

Холценталер отметил: «Долгосрочный конец кривой особенно важен, потому что от него зависят не только издержки для бизнеса, но и стоимость заёмных средств для владельцев ипотек и рынка недвижимости».

По мнению аналитиков, в первую очередь почувствуют давление потребители с низким уровнем дохода, поскольку им придётся тратить большую часть своих средств на погашение долгов и покупку самых необходимых товаров. Более состоятельные домохозяйства могут воспользоваться более высокой доходностью по сбережениям и обычно способны справиться с более высокими ежемесячными платежами.

«Для потребителей складывается типичная K-образная динамика: если рассматривать, какая часть дохода идёт на автокредиты, ипотеку, студенческие кредиты, то для малоимущих нагрузка возрастает ощутимо сильнее, чем для богатых», — добавляет Холценталер.

По мере истечения сроков по кредитам с фиксированной ставкой и рефинансирования долгов это влияние постепенно проявится. Однако если давление на низкодоходных потребителей приведёт к сокращению расходов, это негативно скажется на экономике в целом.

Инвесторы в акции: давление доходностей

Несмотря на устойчивость рынков акций, обусловленную сильной отчётностью и оптимизмом вокруг повышения производительности благодаря AI, рост доходностей облигаций делает более безопасный государственный долг привлекательнее акций, а также снижает приведённую стоимость будущей прибыли компаний.

«В какой-то момент более высокие доходности станут болезненными для рынка акций», — указывает Ложевски.

«Фондовый рынок до сих пор весьма эффективно игнорировал рост доходностей... Но в конце концов, это начинает оказывать влияние, и я считаю, что как раз сейчас мы видим начало этого процесса».

Тем не менее рост доходностей приносит выгоду новому поколению покупателей облигаций. В отличие от ситуации в начале века, сегодняшняя более высокая купонная доходность создаёт своего рода буфер на случай дальнейшего падения цен.

Deutsche Bank оценивает: если доходность 10-летних казначейских облигаций США в течение следующего года поднимется примерно до 5,5%, то только тогда снижение цен на облигации приведёт к убыткам, превышающим полученные инвестором купонные доходы. Если же смотреть на двухлетний горизонт, доходность должна вырасти примерно до 6,4%, чтобы общая доходность по вложениям стала отрицательной.