Цена на золото и доходность американских облигаций растут одновременно: как понять модель ценообразования золота как кредитного хеджа?

　　Фраза «цена на золото и доходность по облигациям США растут одновременно» верна не для каждой недели, а является отражением совместного повышения ценового центра за последний год. После «ястребиной» речи Уолша на прошлой неделе золото резко снизилось, доллар и краткосрочные ставки выросли — это указывает, что традиционная концепция альтернативных издержек по-прежнему работает; однако когда рост долгосрочных ставок обусловлен в основном премией срочности, предложением облигаций и компенсацией за фискальный риск, золото получает дополнительную премию за кредитное хеджирование. Понимание механизма смены этих факторов ставок важнее, чем простое суждение «ставки растут — золото падает».

　　

　　На прошлой неделе золото сначала укрепилось, затем ослабло. 25 августа цена спот на золото в Лондоне поднималась выше 4650 долларов за унцию, что было связано с обсуждением преодоления общей задолженности США отметки 40 трлн долларов, планами Минфина США по расширению программы выкупа долгосрочных облигаций и тревогой относительно доверия к доллару; 28 августа Уолш в Джексон-Хоул отметил, что если базовая инфляция не вернётся к цели достаточно быстро, у ФРС «всё ещё остаётся работа». Вероятность повышения ставки в сентябре выросла с примерно 36% до 58%, доходность по двухлетним облигациям США выросла за день примерно на 11 б.п., по десятилетним — примерно на 5 б.п., индекс доллара поднялся до уровня около 99,7, а цена спот на золото упала примерно на 3,2% к уровню 4454 долларов за унцию, завершив тем самым предшествующую серию роста.

　　С точки зрения всей недели, доходность по 10- и 30-летним облигациям снизилась с 4,74% и 5,27% 21 августа до 4,73% и 5,22% 28 августа, а золотые фьючерсы за неделю снизились примерно на 3,2%, то есть «цена на золото и доходность по облигациям США растут одновременно» не описывает ситуацию прошлой недели в целом. Реальное совпадение наблюдалось 17—21 августа и на уровне ценового центра за прошлый год; в пятницу рынок вновь вернулся к традиционной модели: «доллар и ставки вверх — золото вниз».

　　Динамика ликвидности также усилила этот разворот. К 25 августа чистая длинная позиция управляющих фондов на COMEX по золоту составляла примерно 151,3 тыс. контрактов, что на 5,4 тыс. больше, чем неделей ранее, однако эта статистика ещё не учитывает распродажи в пятницу; запасы ETF SPDR Gold снизились с 1047,21 тонны 21 августа до 1042,36 тонны 28 августа — минус 4,85 тонны за неделю. Высокие открытые позиции и отток из ETF облегчили массовую фиксацию прибыли после «ястребиного» сигнала. Это доказывает, что золото не стало навсегда «невосприимчивым» к ставкам и доллару, а кредитное хеджирование — лишь второй ценовой фактор, дополняющий традиционную систему.

　　

　　«Рост доходности по облигациям США» несёт как минимум два различных экономических значения.

　　Первая категория — это рост официальной или реальной процентной ставки: экономическая устойчивость, инерция инфляции или усиление «ястребиной» риторики ФРС поднимают краткосрочные ставки и доллар, что увеличивает альтернативные издержки владения бездоходным золотом и обычно негативно для золота. Реакция рынка после выступления Уолша на прошлой неделе — классический пример этого механизма.

　　Вторая категория — рост премии срочности или кредитной компенсации: инвесторы требуют большей доходности по долгосрочным облигациям из-за превышения предложения, высокой инфляционной неопределённости и слабой фискальной устойчивости. Рост долгосрочных ставок в таком случае не означает, что активы США стали «безопаснее», но наоборот — рынок требует дополнительную компенсацию за долгосрочную покупательную способность и политические риски. Золото, как внесуверенный кредитный актив, может расти одновременно с долгосрочными ставками.

　　

　　По состоянию на 27 августа совокупный федеральный долг США составлял около 40,08 трлн долларов. Важно не столько само преодоление круглой цифры, сколько эффект наложения высокого долга, высоких ставок и необходимости постоянного финансирования: рост стоимости обслуживания и увеличение предложения долгосрочных облигаций ведут к требованию премии срочности. «Безрисковая ставка» по-прежнему остаётся базовым ориентиром для финансовой системы, однако доля компенсации за фискальные и инфляционные риски в ней возрастает.

　　

　　19 августа Минфин США объявил, что с 9 сентября увеличит лимит одной операции обратного выкупа по облигациям сроком 10—20 и 20—30 лет с 2 млрд до как минимум 4 млрд долларов за раз — до 4 ноября. Эта мера улучшит ликвидность и условия маркетмейкинга на рынке долгосрочных облигаций, но это не количественное смягчение (QE): она не создаёт базовую денежную массу и не уменьшает непосредственно федеральный долг. Более точный смысл — власти стали придавать большее значение ликвидности и структуре спроса долгосрочного рынка, а не «прямо поддерживать ставки Минфином».

　　Золото страхует не от явного дефолта по US Treasuries, а от возможного размывания реальной покупательской способности на фоне высокого долга: более высокой инфляции, долгосрочных финансовых репрессий, более слабых реальных доходностей или ограничений, вызванных необходимостью устойчивости госдолга. Когда рост ставок объясняется этими факторами риска, рост номинальных ставок не обязательно означает повышение реальной безопасности активов в долларах — и ценность золота как инструмента кредитного хеджирования переоценена рынком заново.

　　Планы Минфина США по обратному выкупу долгосрочных облигаций — это поддержка ликвидности, а не QE; переоценка золота как кредитного хеджирования связана с защитой долгосрочной покупательской способности и политических рисков, а не с непосредственной угрозой дефолта по US Treasuries.

　　

　　Премия срочности объясняет, почему золото может расти вместе с доходностями по долгосрочным облигациям, а покупки золота центральными банками — почему высокий уровень реальных ставок не обрушил центр цен на золото до прежних значений. По данным Всемирного совета по золоту, во втором квартале 2026 года центральные банки по миру закупили чистыми 289 тонн золота, что на 62% больше, чем год назад, примерно в 5 раз больше скорректированного результата первого квартала (57 тонн); но за полугодие общий объём составил порядка 345 тонн — это минимум за аналогичный период с 2022 года, что говорит о сохранении тренда, хотя темп не является линейным. За 2022—2024 годы чистые покупки золота мировыми ЦБ три года подряд превышали 1000 тонн, в 2025-м — снизились до 863 тонн, но остались на исторических максимумах.

　　Такой спрос отличается от сделок на рынке ETF. Центробанки покупают золото прежде всего из соображений безопасности резервов, диверсификации активов, поведения в кризис и геополитических рисков и мало зависят от еженедельных колебаний реальной ставки. В опросе центробанков за 2026 год 89% респондентов ожидают роста мировых золотых резервов в течение следующего года, а 45% — что их учреждение тоже увеличит запасы. Долгосрочный спрос со стороны официальных институтов формирует для золота более устойчивую «премию резервной безопасности» в цене.

　　Важно не подменять этот тренд нарративом о «быстрой замене доллара». По данным МВФ, доля доллара в распределённых мировых резервах выросла с 56,42% в четвертом квартале 2025 года до 57,13% в первом квартале 2026-го, что свидетельствует о том, что изменение структуры резервов происходит постепенно и двусторонне. Корректнее говорить, что центробанки не массово отказываются от доллара, а лишь увеличивают долю резервных активов, не зависящих от суверенного кредита.

　　

　　Только совместный анализ этих трёх факторов позволяет объяснить, почему после «ястребиных» заявлений золото быстро дешевеет, но при высоких реальных ставках может сохранять высокий центр цены.

　　

　　

Реальная ставка, индекс доллара, ожидания по ФРС и потоки ETF определяют краткосрочную динамику. После речи Уолша на прошлой неделе на этом уровне сформирован явно негативный сигнал.

　　

Размер долга, дефицит бюджета, чистая процентная нагрузка и премия срочности определяют, способно ли золото получить премию за кредитное хеджирование. Этот уровень объясняет одновременный рост центра цены золота и доходности долгосрочных облигаций за прошлый год.

　　

Покупки золота центробанками, диверсификация резервов и геополитические риски определяют долгосрочный центр цены. Изменения на этом уровне происходят медленно, но устойчиво поддерживают нижнюю границу для цены золота.

　　

　　4 сентября в 20:30 (UTC+8) — Nonfarm Payrolls: следить за глубиной охлаждения рынка труда и реакцией доллара / реальных ставок.

　　С 9 сентября — расширение выкупа долгосрочных облигаций: следить за динамикой ставок и премии срочности.

　　10 сентября — PPI, 11 сентября — CPI (оба в 20:30 (UTC+8)): анализировать базовую инфляцию и энергетику.

　　17 сентября в 02:00 (UTC+8) — FOMC: следить за ставкой, экономическим прогнозом, dot-plot и коммуникацией ФРС.

　　

　　Коррекция на прошлой неделе показала, что в краткосроке золото всё ещё подвержено давлению со стороны ожиданий повышения ставки, доллара и реальных ставок; но экспансия долга, высокая премия срочности и покупки золота центробанками не изменились из-за одной «ястребиной» речи. Для инвесторов важно не гадать, вышло ли золото из-под влияния ставок, а понимать, какой уровень ценообразования сейчас доминирует.

　　Если последующие данные по занятости и инфляции окажутся мягче, а ожидания повышения ставки снизятся, торговое давление ослабнет, и золото, возможно, снова будет реагировать на кредитную и резервную составляющие; если инфляция продолжит оставаться высокой, цена золота может продолжить колебаться у высших значений. При формировании портфеля следует избегать излишней концентрации на результатах отдельных заседаний ФРС и волатильных сделках, а выгоднее использовать постепенную или регулярную закупку, чтобы сгладить колебания и реализовать диверсификационную и хеджирующую роль золота.

Ответственный редактор: Чжу Хэнань