Реальная процентная ставка достигла максимума за более чем 20 лет, а золотой ETF поднялся до семимесячного максимума: золото сменило якорь!

  Источник: Jintou

  Традиционные отношения между реальной доходностью 10-летних казначейских облигаций США и золотом явно меняются. Руководитель отдела стратегии по сырьевым товарам банка Saxo, Оле Хансен, отмечает,

  В прошлую пятницу реальная доходность 10-летних облигаций США поднялась до 2,63%, достигнув максимума за более чем 20 лет, увеличившись на 76 базисных пунктов с начала года. Тем временем общий объем вложений в золотые ETF после снижения в первой половине 2026 года опять пошел вверх.

  По словам Хансена, такое расхождение свидетельствует об ослаблении традиционно обратной зависимости между спросом на золото и реальной доходностью. В прошлом рост реальной доходности означал увеличение альтернативных издержек владения золотом, которое не приносит ни процентов, ни дивидендов, что обычно оказывало давление на цену золота.

  В 2022–2023 годах резкое повышение ставки ФРС США ускорило рост реальной доходности, и инвесторы сокращали свои позиции в золотых ETF. Однако цена золота тогда сохраняла устойчивость благодаря активным покупкам со стороны центральных банков, что компенсировало продажи ETF. Сейчас, по мнению Хансена, ситуация меняется еще дальше — реальная доходность снова растет, но массового выхода из ETF не наблюдается, наоборот — вложения продолжают увеличиваться.

  Финансовые риски меняют логику владения золотом

  Хансен считает, что одной из ключевых причин стало восприятие инвесторами долгосрочной доходности под разным углом.

  Он отмечает,

  В этих условиях золото как актив вне традиционной финансовой системы может приобретать большую инвестиционную ценность. Хансен подчеркивает: даже при исторически высоких и продолжающих еще расти реальных доходностях, золото не испытывает обычного для таких ситуаций долгосрочного давления.

  По его мнению, продолжающийся спрос со стороны центральных банков, возвращение западных инвесторов к ETF и активность азиатских инвесторов расширили базу покупателей золота. По сравнению с 2022–2023 годами, чувствительность этого спроса к ставкам и доходности также снизилась.

  После повышения ставки ФРС США на прошлой неделе, по мнению Хансена, динамика цен на золото показала, что более агрессивная монетарная политика уже в основном учтена рынками. Он добавил: "К выходным золото, похоже, уже проигнорировало повышение ставки ФРС".

  На данный момент Хансен остается при бычьем прогнозе. Он отмечает: несмотря на недавнюю слабость драгметаллов,

, что говорит о продолжающемся инвестировании, не столь чувствительном к ставке.

  Покупатели из ЦБ изменили структуру золотого рынка

  Директор по глобальным инвестиционным исследованиям FTSE Russell Индрани Де также полагает, что просто ориентироваться на доходность уже недостаточно для прогнозирования динамики золота.

  Она заявляет: номинальная и реальная доходность, действительно, увеличивают альтернативные издержки для золота, но центральные банки становятся все более значимыми покупателями. В период с 2000 г. до глобального финансового кризиса ЦБ в основном выступали чистыми продавцами золота, а затем стали чистыми покупателями, причем в последние годы темпы покупок значительно выросли.

  Индрани отмечает: "За последние два-три года масштабы покупок золота центробанками более чем вдвое превысили уровень 2010–2021 годов".

  Логика аллокации ЦБ отличается от инвесторов. Индрани подчеркивает: официальные структуры обычно не сокращают долю золота только из-за роста альтернативных издержек в виде доходности облигаций.

  Она говорит:

С ее точки зрения, это и есть ключевая причина дальнейшего разрыва между реальной доходностью и ценой золота.

  Такие изменения отражаются и в структуре мировых резервов. По словам Индрани, по сегодняшней стоимости стоимость золотых запасов, которыми располагают центральные банки, уже превышает сумму их вложений в казначейские облигации США.

  Тем временем, доля доллара в мировых валютных резервах продолжает снижаться с чуть более 70% в начале века до нынешних 55–57%. Однако Индрани не считает, что это говорит о потере долларом доминирующего положения.

  Она отмечает, что доллар по-прежнему не имеет сопоставимых заменителей по объему. Текущие изменения свидетельствуют скорей о постепенной диверсификации резервных активов на фоне геополитических и экономических изменений.

  Индрани ожидает, что ЦБ останутся ключевым источником спроса на золото. Хотя в будущем масштабы покупок могут быть ниже аномально высоких последних лет, азиатские и латиноамериканские центробанки продолжают операции на фоне сохраняющейся геополитической неопределенности.

  Растет и спрос со стороны розничных инвесторов и инвестиционных продуктов на базе ETF. Индрани отмечает,

  Причины роста доходности также важны

  Индрани считает, что сам по себе рост доходности не обязательно должен ослаблять золото — инвесторам стоит обращать внимание на причины роста.

  Она отмечает, что в развитых экономиках растет давление на бюджеты и нынешние условия всё больше напоминают так называемый "фискальный доминант", когда влияние бюджетной политики на экономику и ставки усиливается.

  Одновременно в мире заканчивается долгий период дешевого и доступного капитала, сложившийся после финансового кризиса. Развитие искусственного интеллекта, инвестиции в инфраструктуру, возвращение производств на родину и глобальный зеленый переход усиливают конкуренцию за капитал и приводят к переоценке его стоимости.

  Индрани отмечает, что среди причин роста доходности есть такие, которые, напротив, отражают увеличение спроса на инвестиции в реальный сектор. Более высокая стоимость заимствований также оказывает давление на компании с низкой производительностью.

  И эти изменения влияют не только на золото. Она отмечает, что валюты стран — производителей сырья, такие как норвежская крона, австралийский доллар, бразильский реал и мексиканское песо — показывают признаки укрепления.

  Медь также выигрывает от дополнительного спроса со стороны ИИ-инфраструктуры и зеленого перехода. Индрани считает,

  Она отмечает: происходящие изменения на мировом энергетическом рынке усиливают связь энерго- и экономической безопасности. Развитие электромобилей и аккумуляторов говорит о том, что зеленый переход в этом году не остановился, а наоборот — ускорился.

  Fidelity: золото перешло от "торговли ставкой" к "торговле ликвидностью"

  По мнению Юриена Тиммера, главы отдела глобальной макроэкономики Fidelity Investments, изменения на рынке золота связаны с глобальной ликвидностью.

  В понедельник Тиммер опубликовал в LinkedIn анализ: "Золото подорожало на прошлой неделе, поскольку мировая ликвидность начала восстанавливаться". Согласно его регрессионной модели стоимости золота относительно ликвидности,

  Тиммер считает,

Как показывает его график, этот сдвиг начал формироваться в 2022 году.

  В начале сентября Тиммер также отмечал, что меры Казначейства США по увеличению выкупа долгосрочных облигаций одновременно с выпуском большого объема краткосрочных бондов, ослабили доллар и поддержали рост золота.

  По его мнению, на рынке ощущается переход к "фискальному доминанту" и возможному снижению независимости ФРС США. Согласно его анализу, если Казначейство захочет понизить доходность по долгосрочным облигациям, потребуется увеличить объем обратного выкупа, возможно — с более активным участием ФРС в подобных операциях.

  Тиммер отмечает: "Комбинация мягкой бюджетной политики и мягкой денежно-кредитной политики явно негативна для доллара и положительна для золота".

Ответственный редактор: Лин Чэнь