CITIC Securities: Який вплив має викуп держоблігацій на казначейські облігації США, золото та технології?

UAPP Zhìtóng Finance дізнався, що CITIC Jiantuo опублікував дослідницький звіт, у якому зазначає, що фіскальний викуп є поширеним способом управління Міністерства фінансів США для управління ліквідністю старих казначейських облігацій та готівкою в державній скарбниці. Сам по собі механізм викупу не є чимось новим і теоретично не повинен викликати значної реакції ринку. Однак під час цього фіскального викупу є дві особливості: перша - між оголошенням розкладу викупу цього сезону і виконанням операції є лише два тижні; друга - ліквідність торгівлі старими облігаціями казначейства США залишається нормальною. Це свідчить про те, що цей викуп спрямований саме на коливання ставок за облігаціями США. Можна зробити висновок, що це не регулярний фіскальний викуп, а цільова операція з управління очікуваннями відносно ставок казначейських облігацій США, справжня мета якої — стабілізація фондового ринку США.

Щодо казначейських облігацій США: фундаментальна макроекономічна історія підвищення базового рівня ставок казначейських облігацій не завершена, а фіскальний викуп, навіть збільшений, лише тимчасово знижує ставки, не вирішуючи проблему в корені.

Щодо американських акцій: цей викуп стабілізує очікування цілеспрямовано, що сприяє ослабленню короткострокової паніки на фондовому ринку США.

Щодо золота: операції США з фіскальною та монетарною політикою вже прив’язані до технологій, кредит долара постійно перебуває під ризиком, що сприяє активам типу золота та криптовалют, відокремленим від суверенних валют.

Основні точки зору CITIC Jiantuo наведені нижче:

Ввечері 19 серпня Міністерство фінансів США оголосило, що для підтримки ліквідності у двох сегментах термінів облігацій — 10–20 років та 20–30 років — одноразова максимальна сума викупу збільшується з 2 млрд доларів до щонайменше 4 млрд доларів, що набуде чинності 9 вересня і триватиме до 4 листопада, до завершення цього циклу рефінансування.

Одноразова максимальна сума викупу для підтримки ліквідності у сегментах 10–20 років і 20–30 років збільшується з 2 млрд до 4 млрд доларів, а цього сезону сукупне збільшення викупу в сегменті 10–30 років становить близько 14 млрд доларів.

Після оголошення, дохідність 30-річних казначейських облігацій США під час торгів знизилась з 5,27% до близько 5,19%, 10-річні — з 4,68% до 4,65%; індекс долара впав приблизно на 0,7%, до найнижчого рівня з середини травня; золото зросло більш ніж на 3%, досягнувши найвищого рівня з 4 червня; американські акції відновились, більшість компонентів S&P 500 зросли, але акції чипів продовжили падіння.

Передісторія: за день до цього, під час торгів дохідність 30-річних казначейських облігацій США досягла 5,33%, найвищого рівня з 2007 року; на аукціоні минулого тижня дохідність 10-річних облігацій була найвищою з 2007 року, а 30-річних — з 2001 року.

Як зрозуміти цю операцію Міністерства фінансів? Який її вплив на ринок?

1. Що таке фіскальний викуп, чи це QE?

Фіскальний викуп — це коли Міністерство фінансів використовує власні кошти для викупу облігацій.

Тут виникає питання: звідки беруться кошти для викупу Міністерства фінансів? Це ключ до розуміння суті фіскального викупу.

Міністерство фінансів викуповує облігації за власні кошти. За законом існує два джерела: перше — надлишкова емісія облігацій для рефінансування (закриття старих новими), друге — використання загального фонду (тобто залишку коштів на рахунку Міністерства фінансів — TGA).

Перше: при прямій оплаті з загального рахунку (TGA) Міністерства фінансів відбувається вивільнення ліквідності.

Друге: Міністерство фінансів випускає облігації, а потім купує старі облігації. Сенс у тому, що потоки ліквідності між новими і старими інструментами відрізняються, а також різна термінова структура. Наприклад, випускають короткострокові облігації й замінюють ними довгострокові. Викуп старих облігацій на 10–30 років вилучає тривалість з ринку; розрахунок проводиться спочатку з рахунку TGA, а протягом кварталу компенсується через емісію облігацій.

Під час серпневої зустрічі з рефінансування Міністерство фінансів чітко заявило, що кількість аукціонів довгострокових облігацій залишиться незмінною протягом декількох наступних кварталів. Очікується, що цього разу Міністерство фінансів викупить облігації, ймовірно, випустивши короткострокові для викупу довгострокових. Це не залучає базову валюту Федеральної резервної системи, отже фіскальний викуп не є формою QE.

2. Фіскальний викуп: наскільки він може вплинути на ринок?

Сам механізм викупу не є чимось новим і теоретично не повинен викликати значної реакції ринку.

Фіскальний викуп не є новиною. У травні 2024 року Міністерство фінансів США відновило викупи, розділивши їх на “підтримка ліквідності” та “управління готівкою”.

Підтримка ліквідності здійснюється шляхом покупки старих облігацій (off-the-run) з фіксованим верхнім лімітом для забезпечення передбачуваного виходу для облігацій з низькою ліквідністю.

Чим же цей викуп відрізняється?

Є два відмінності:

Перше — між оголошенням розкладу викупу цього сезону і виконанням операції — лише два тижні. На початку серпня на квартальному рефінансуванні було оголошено, що на цей сезон сукупний ліміт підтримки ліквідності викупу становить 38 млрд доларів, з них між 9 вересня і 4 листопада на облігації 10–30 років припадає 14 млрд доларів. Менш ніж через два тижні Міністерство фінансів оголосило подвоєння цього ліміту. Зміна розкладу викупу посеред кварталу зустрічалась рідко з моменту поновлення викупів.

Другий — ринок казначейських облігацій США сам по собі не має значних проблем з ліквідністю. За останні 60 торгових днів частка днів, коли дохідність 30-річних облігацій змінилася на більше ніж одне стандартне відхилення (близько 4 базисних пунктів), становить третину, що відповідає нормі за минулий рік. 18 серпня Міністерство фінансів провело стандартний викуп на 2 млрд доларів, отримавши приблизно 10-кратний обсяг підписки, ринок працює нормально.

У 2023 році Міністерство фінансів оголосило запуск викупів з чітким зазначенням: не здійснювати тактичних або тимчасових операцій, не використовувати викупи для зміни структури боргу за строками, не використовувати для реагування на гострі ринкові стреси. Збільшення викупу цього разу фактично вже порушило ці три межі.

Отже фіскальний викуп цього разу має чіткий сигнальний характер, спрямований на волатильність ставок казначейських облігацій США. Можна зробити висновок, що це не «справжній» фіскальний викуп, а операція для управління очікуваннями щодо ставок казначейських облігацій США у майбутньому.

3. Від управління боргом до управління ставками: основа — неконтрольований борг США

Збільшення викупу — це продовження серії дій Besent із “стиснення ставок”.

Наприкінці липня США і Японія разом купили єну, що сталося вперше з 1998 року, щоб запобігти продажу японцями казначейських облігацій США; на початку серпня в заяві щодо квартального рефінансування були внесені зміни до форвардної інструкції для створення простору на зменшення емісії довгострокових облігацій; Besent особисто часто коментував у телевізії та соцмережах стиль комунікації Walsh. Усі ці дії разом із збільшенням викупу мають одну мету: щонайменше притиснути вартість позик до виборів, базою чого є незупинюваний борг США.

Корінь дій Міністерства фінансів — нові максимуми ставок за довгостроковими облігаціями США. Це зростання викликане двома основними причинами: перша — занепокоєння щодо пропозиції: майже 2 трлн доларів щорічного дефіциту, випуск облігацій підприємствами для фінансування AI-інвестицій, а також ослаблення традиційного попиту на довгострокові облігації; друга — геополітика та ціни на нафту, закінчення меморандуму про взаєморозуміння між США і Іраном, застопорення переговорів. Додатковою змінною став публікація даних про липневий дефіцит бюджету, що викликало занепокоєння щодо постійного зростання витрат на проценти і борг США. Це стало головною причиною нового зростання ставок за довгостроковими облігаціями. Останні дані щодо інфляції, зайнятості, нерухомості слабкі, очікування підвищення ставок майже не змінилися, що свідчить про те, що нинішнє зростання обумовлене премією за термін, а внесок очікувань щодо ставки політики — невеликий.

Перспективи: обидва чинники підвищення ставок за довгостроковими облігаціями — державний борг і облігації для AI — навряд чи послабляться.

Перше — державний борг. Витрати на проценти як частка ВВП становитимуть 3,0% у 2024 році, 3,2% у 2025 році. За модельними розрахунками: у нейтральному сценарії (10-річні ставки 4%, дефіцит 7%) у 2026 — 3,5%, у 2028 — 3,7%; у песимістичному (10-річні ставки 5%, дефіцит 7%) у 2026 — 4,0%, у 2028 — 4,4%. Поточна ставка на 10 років, 4,65%, знаходиться між нейтральним і песимістичним сценаріями. Жодна із партій у США не має наміру проводити бюджетну консолідацію, тому занепокоєння ринку щодо боргу поступово зростає.

А еластичність ставок до розміру боргу змінюється залежно від макроекономічних умов. У Японії, Великій Британії та США коренем збільшеної еластичності є відповідно високий рівень боргу, високий r-g (різниця між відсотковою ставкою і економічним зростанням) та низька фіскальна дисципліна. Постійні нові максимуми глобальних ставок за довгостроковими облігаціями вказують на зростання еластичності.

Друге — витіснення emisіїм AI. Інвестори на одному терміні стикаються із двома великими позичальниками — урядом та AI-компаніями, що підвищує премію за термін.

Щодо казначейських облігацій США, сигнальна значущість збільшення викупу більша, ніж фактичний вплив; вона не може змінити тренд підвищення базового рівня термінової премії. Дії Besent подібні до “м’якого фінансового стискання”, що негативно впливає на долар і позитивно на золото.

Попередження про ризики

Перше — геополітика і ціни на нафту. Якщо конфлікт з Іраном вщухне, ціни на нафту впадуть, очікування інфляції знизяться й ставки за довгостроковими облігаціями також знизяться.

Друге — модернізація інструментів Міністерства фінансів. Якщо 4 листопада при рефінансуванні обсяги емісії довгострокових облігацій ще зменшаться, або ФРС змінить структуру скорочення балансу й реінвестицій для співпраці з Міністерством фінансів, ставки на довгострокові можуть тимчасово впасти більше, ніж очікується.

Третє — темпи випуску AI-облігацій. Якщо капітальні витрати AI скоротяться, обсяг випуску корпоративних облігацій зменшиться, і тиск з боку премії за термін послабиться.

Четверте — припущення щодо розрахунків. Припущення про розрахунки тягарю відсотків: щорічно замінюється 30% боргу, вартість обслуговування боргу, що підлягає погашенню, приблизно дорівнює середній ставці, рух кривої дохідності відбувається паралельно, фактичні результати можуть відрізнятися.