Бичачий ринок золота ще не закінчився: UBS заявляє, що три структурні сили досі підштовхують ціну золота вгору

З 1834 до 1971 року вартість долара визначалася фіксованою кількістю золота. Після краху Бреттон-Вудської системи у 1971 році золото перейшло у режим вільної торгівлі, та пережило три основні цикли бичачого ринку — у 1971–1980, 1999–2011 та з 2018 року й донині.

UBS вважає, що поточний цикл зростання золота, який розпочався у 2018 році, ще не завершився. Перші два цикли пов’язані з реконструкцією валютної системи та фінансалізацією золота, а нинішній цикл, хоча також стимулюється зниженням реальних ставок та кількісним пом’якшенням під час пандемії, має вже змінену базу цін на золото.

Російські резерви заморожено, логіка цінового формування золота переписана

Перша хвиля бичачого ринку золота у 70-х роках ХХ століття тривала близько восьми з половиною років, річний приріст склав 46%, ставши одним із найсильніших переглядів вартості основних активів у сучасній історії. Тоді розпад післявоєнної валютної системи, глибоко негативні реальні ставки, зростання геополітичних ризиків та розширення дефіциту бюджету сприяли переоцінці ціни на золото.

Друга хвиля бичачого ринку тривала довше, річний приріст склав близько 18%. У цей період золото поступово фінансалізувалось, водночас виграючи від зростання попиту з боку Китаю, інших товарних ринків та вкрай м’якої монетарної політики Fed.

Третя хвиля бичачого ринку, що розпочалася у 2018 році, на сьогодні має річну дохідність 19%. Втім, ключова зміна, що визначає характер цього циклу, полягає не лише у ставках і ліквідності.

Перші 20 років XXI століття, кожна зміна реальних ставок у США на 1 процентний пункт зазвичай відповідала змінам ціни золота приблизно на 14 пунктів у протилежному напрямі. Але ця довгострокова кореляція зазнала змін у лютому 2022 року, коли західні уряди заморозили золотовалютні резерви РФ, що стало важливою точкою розвороту.

Глобальні резервні менеджери були змушені переосмислити питання: якщо $630 млрд, розміщених у держоблігаціях США, Німеччини, Великої Британії та інших країнах, можуть стати недоступними за одну ніч — то який актив може справді бути резервним?

Золото стало однією з відповідей. Частка золота в резервах центральних банків і суверенних фондів emerging markets зросла з 5%–7% у 2022 році до нинішніх 11%, утім це суттєво менше, ніж у розвинених країнах, де середній показник становить 26%.

Така різниця в структурі резервів означає, що інтеграція золота у глобальну резервну систему має потенціал до подальшого зростання.

Зростання реальних ставок, але ціна золота не падає за старими правилами

З березня 2022 до жовтня 2023 року п'ятирічна реальна дохідність у США зросла більш ніж на 4 процентні пункти. Відповідно до історичної кореляції останніх 20 років, ціна золота теоретично мала би впасти майже на 55%, але фактичний результат — навпаки, ціна зросла на 7%.

У наступні два роки реальна дохідність у США знизилася менше ніж на 1 пункт, але золото зросло на 110%.

Це свідчить про очевидну асиметрію чутливості золота до змін реальних ставок: при зниженні реальних доходів реакція ціни золота стала більш вираженою, ніж раніше; а при їх зростанні тиск на золото значно слабший.

Традиційні моделі справедливої вартості дедалі менше пояснюють нинішню ціну золота. UBS підкреслює, що багато моделей показують, що ціна золота від $2500 за унцію вже сильно переоцінена, але у них відсутні два важливих фактори.

Один з них — зміна кореляції між акціями і облігаціями.

Під час інфляційного циклу останніх п’яти років облігації часто не забезпечували ефективного хеджування акційних ризиків. Золото ж стало більш дієвим інструментом для диверсифікації портфелів з високою часткою акцій.

За даними World Gold Council, наразі лише 3% фінансових активів приватних та інституційних інвесторів припадає на золото, тож потенціал збільшення його частки залишається значним.

Якщо майбутня інфляція та її волатильність знизяться, кореляція між акціями і облігаціями може знову стати негативною. Тоді інвестори, ймовірно, повернуть перевагу облігаціям з доходністю, а не золоту як диверсифікаційному активу.

Однак UBS зазначає, що на даний момент цей етап ще не настав.

Фінансовий тиск США стає новим фактором ціноутворення золота

Інший, більш довгостроковий драйвер — це поступове ослаблення впевненості у публічних фінансах США.

UBS оцінює цей фактор за допомогою премії строку — додаткової дохідності, яку інвестори вимагають за довгі облігації на відміну від коротких. В міру зростання цієї премії вона стає важливим чинником для ціни золота.

Загальний державний борг США вже перевищив $40 трлн і протягом наступного десятиріччя може зрости ще на аналогічну суму. Водночас уряд США прагне уникнути найпряміших ринкових наслідків цього стану фінансів — стійкого зростання дохідності довгострокових державних облігацій.

Як можна стримати довгострокові ставки за умов повної зайнятості та дефіциту бюджету, що сягає близько 6% ВВП?

Один з варіантів — довгостроково знизити політичні ставки Fed, навіть якщо до цього необхідне помірне підвищення згідно очікувань ринку (2 підвищення). І нижчі реальні ставки, й більша премія строку підтримують ціну золота.

В США вже з’являються ознаки “фінансового домінування” — коли фінансовий тиск починає впливати на монетарну політику. UBS відзначає, що подібне вже спостерігається в Японії, іена за це дорого заплатила.

Франція та Італія також мають суттєві фінансові ризики. Коли ринок починає заново оцінювати, як слід оплачувати ці фінансові рахунки, інвестори вже помірно, але систематично, надають премії суверенним валютам високого рейтингу, таким як франк Швейцарії, австралійський та канадський долари.

Але, як підкреслює UBS, жоден актив не відображає настільки прямо і чітко цю логіку переоцінки фінансів та резервних активів, як золото.