AI “kapital bozori”: Katta kompaniyalar “naqd pul oqimi” yetarli bo'lmaganda

AI infratuzilmasi bo‘yicha qurollanish poygasi texnologiya gigantlarini misli ko‘rilmagan moliyalashtirish bosimiga olib kelmoqda — operatsion pul oqimi endi kapital xarajatlarni qoplay olmayapti, yirik kompaniyalar ijara, obligatsiya chiqarish, aksiyalarni qayta sotib olishni qisqartirish va hatto yangi aksiyalar emissiyasi kabi barcha mumkin bo‘lgan usullar orqali mablag‘ yig‘moqda, hisobdan tashqari majburiyatlar hajmi allaqachon 3,1 trillion dollarni oshgan, butun AI hisoblash infratuzilmasini qurishdagi real moliyaviy xavf moliyaviy hisobotlardagi raqamlarga qaraganda ancha chuqurroqdir.

TechnoTrend savdo maydonining 3-sentabr xabariga ko‘ra, Morgan Stanley yaqinda e’lon qilgan tadqiqot hisobotida qayd etilishicha, o‘ta yirik bulut provayderlari (Hyperscaler) 2027-yilda pul kapital xarajatlari 1,2 trillion dollarni oshishi kutilmoqda, shu davrda operatsion pul oqimi umumiy qiymati taxminan 1 trillion dollar atrofida bo‘ladi — farq ochildi. Amazon va Google kompaniyalarining erkin pul oqimi (FCF) 2026-yilning ikkinchi choragida manfiy ko‘rsatkichga o‘tdi, Meta ham keyingi chorakda manfiy zona sari ketmoqda. Bu burilish nuqtasi AI investitsiyasi yangi bosqichga o‘tganini bildiradi: mustaqil o‘zini-o‘zi moliyalashish qobiliyati xavf ostida, tashqi moliyalashtirish butunlay tezlashmoqda.

Ushbu moliyalashtirish kengayishi hajmi va murakkabligi bozorni hushyorlikka undamoqda. Morgan Stanley ta’kidlashicha, o‘ta yirik bulut provayderlari, shuningdek Nvidia va Broadcom, hozirda oshkor etilgan hisobdan tashqari majburiyat va kafolatlarning umumiy hajmi 3,1 trillion dollarni oshgan, bunga ijara, xarid majburiyati, kafolat va turli kredit qo‘llab-quvvatlash strukturalari kiradi.

Shu bilan birga, kapital xarajatlarni past baholash va erkin pul oqimini ortiqcha ko‘rsatish bilan bog‘liq buxgalteriya muammosi investorlar e’tiborini tortmoqda — agar moliyalashtirish xarajatlari majburiyatlar hajmiga mos ravishda oshishda davom etsa, yangi AI infratuzilmasiga investitsiyalarning rentabelligi kapital xarajatlarni to‘liq qoplay oladimi-yo‘qmi — bu butun soha oldidagi asosiy masalaga aylanadi.

Naqd pul oqimi tangligi: AI investitsiya intensivligi o‘z-o‘zini moliyalash chegarasidan oshib ketdi

Morgan Stanley hisobotida qayd etilishicha, o‘ta yirik bulut provayderlari hozirgacha daromadlarining 40 foizidan ortig‘ini AI kapital xarajatlariga qayta yo‘naltirmoqda va bu intensivlik ularning operatsion pul oqimi imkoniyatlaridan ancha oshib ketgan. Bu kompaniyalarning an’anaviy bizneslari yuqori rentabellik ko‘rsatayotgan bo‘lsa ham, faqat ichki pul oqimlari mavjud investitsiya sur’atini saqlashga yetarli emas.

Vaqt chizig‘iga nazar tashlasak, bu o‘zgarish tezlashib bormoqda. 2025-yil oxirida o‘ta yirik bulut provayderlari obligatsiyalar chiqara boshlaydi; 2026-yildan esa qarz va aksiyalar orqali moliyalash tezlik oladi.

Google yillik aksiyalarni qayta sotib olishni 60 milliard dollardan nolga qisqartirdi va 2026-yil ikkinchi choragida 50 milliard dollarlik aksiyalar chiqardi, umumiy hisobda AI infratuzilma qurilishi uchun 110 milliard dollardan ortiq mablag‘ bo‘shatdi. Buning evaziga aksiyadorlar ulushi kamayishni boshladi — so‘nggi o‘n yillikda kompaniya muomaladagi aksiyalar sonini 13% ga qisqartirgan bo‘lsa, bu tendensiya o‘zgarishni boshladi.

Morgan Stanley ma’lumotlariga ko‘ra, o‘ta yirik bulut provayderlarining balansdagi qarz va ijara majburiyatlari umumiy hajmi 770 milliard dollar ga yetdi. Bundan tashqari, o‘ta yirik bulut kompaniyalari investitsiya darajasidagi moliyaviy bo‘lmagan korporativ obligatsiyalar bozorida 2025-yildagi 2% ulushdan 2026-yil hozirgi vaqtda 19% ga ko‘tarilib, qarz mablag‘ining AI kapital xarajatlarini qo‘llab-quvvatlash roli ortib bormoqda.

Hisobdan tashqari "yashirin qarz": 3,1 trillion dollarli majburiyatning haqiqiy xatari

Balansdan tashqaridagi hatto kattaroq xavflar aynan hisobdan tashqari majburiyatlarda yashiringan.

Morgan Stanley hisobotida ochiqlanishicha, o‘ta yirik bulut provayderlari yetkazib beruvchilar va ma’lumot markazlari ishlab chiquvchilariga ijara kafolatlari, xarid majburiyatlari va turli kredit ko‘magi ko‘rsatadi, buning natijasida bulut provayderlar hanuz to‘lov qilmagan, majburiyatni tan olmagan vaqtda ham ular mablag‘ jalb qilib, qurilishga kirishishi mumkin.

Aniq aytganda, o‘ta yirik bulut provayderlari (va Nvidia) tomonidan va’da qilingan hali amalga oshmagan ijara to‘lovlari umumiy hajmi 1,1 trillion dollar (chegirmasiz). Microsoft 329 milliard dollar, Oracle 261 milliard dollar, Meta 279 milliard dollar, Amazon 137 milliard dollar va Google 85 milliard dollardan iborat.

Shu bilan birga, Nvidia, Broadcom va yirik bulut provayderlari oshkor qilgan xarid majburiyatlari umumiy hajmi 1,7 trillion dollarga yetdi, bu raqamning o‘zi Googleda 707 milliard dollar.

Morgan Stanley fikricha, bu strukturalarning asosiysi shundaki, investitsiya darajasidagi bulut provayderlari kafilligiga tayanib, maxsus maqsadli tuzilmalar (SPV) xususiy kredit bozoridan pastroq narxda mablag‘ olib, qurilishni tugatgach yana bulut kompaniyalari ijaraga oladi.

Biroq, bank ta’kidlaydi, bu shartnomalar ta’minot va talab muvozanati tiklanmasidan avval strategik ahamiyatga ega, agar muvozanat oldindan yuz bersa, kompaniyalar ortiqcha quvvat uchun to‘lashga yoki shartlarni qayta ko‘rib chiqishga majbur bo‘lishi mumkin.

Buxgalteriya tumanlari: Kapital xarajatlar kam baholangan, erkin pul oqimi esa ortiqcha ko‘rsatilmoqda

Morgan Stanley hisobotida ayniqsa ta’kidlanishicha, hozirgi buxgalteriya usullari AI infratuzilmasini qurishdagi real moliyaviy yukni investorlar aniq aniqlashiga to‘sqinlik qilmoqda.

Eng yorqin misol Microsoftga taalluqlidir. O‘tgan chorakda Microsoft ma’lumotlar markazining xizmat muddatini 15 yildan 25 yilga uzaytirganini e’lon qildi, natijada yirik qismini moliyaviy ijaradan operatsion ijaraga o‘tkazdi.

Chunki Microsoft erkin pul oqimini hisoblashda moliyaviy ijara uchun kapital xarajatlarni kiritadi, operatsion ijarani esa chiqarib tashlaydi, shu sabab buxgalteriya taxminidagi o‘zgarish investitsiya xarajatlarini kam ko‘rsatadi, erkin pul oqimini esa ko‘paytiradi — ammo iqtisodiy mohiyat o‘zgarmaydi, ijara hali ham ma’lumot markazini kredit yo‘li bilan qurishga o‘xshaydi.

SPV tuzilmalar ham buxgalteriya noaniqliklarini keltirib chiqarmoqda. Meta va Google ham, ularning ma’lumot markazi SPVlari qurilish vaqtida moliyaviy hisobotiga qo‘shilmasligini oshkor qildi, sababi — ikkisi ham SPVning "asosiy manfaatdori" emas deb hisoblaydi, ya’ni SPV asosiy xo‘jalik faoliyatini boshqarish vakolatiga ega emas.

Morgan Stanley fikricha, bu qaror barqaror emas, ortiqcha qiymat qo‘llab-quvvatlanish ehtimoli oshgani sayin, hisobotga kiritish to‘g‘risidagi xulosa istalgan vaqtda o‘zgarishi mumkin va bu balansdagi ko‘rsatkichlarga ham ta’sir etadi.

Yangi moliyalashtirish vositalari: Mijozlar oldindan to‘lovi va chip ishlab chiqaruvchilarining "balans ijarasi"

An’anaviy moliyalashtirish kanallari to‘yingani sari, ijodkorlikka asoslangan yangi moliyalashtirish strukturalari paydo bo‘lmoqda.

Oracle kapital xarajatlarni moliyalashtirish uchun mijozlar oldindan to‘lovini birinchi bo‘lib joriy etdi. Eng so‘nggi chorakda Oracle 4,6 milliard dollar mijozlar oldindan to‘lovini kapital xarajatlarga yo‘naltirgani haqida hisobot berdi. Bu oldindan to‘lov balansda daromad sifatida emas, balki kechiktirilgan daromad sifatida ko‘rsatiladi, ammo mohiyatan bu qarz moliyalashtirishiga o‘xshaydi — oldindan to‘lov daromadni tan olishdan bir yil oldin olinadi, va Oracle bunday oldindan to‘lovga nisbatan qarz foizini tan oladi. Oracle 10 yillik va 30 yillik obligatsiyalarining muddati oxiriga qadar yillik daromadi mos holda 6,9% va 7,9%, mijozlar oldindan to‘lovida ham shu darajada foiz xarajati bo‘lishi kerak.

Chip ishlab chiqaruvchilar esa SPV yo‘li bilan bevosita mijozlarni moliyalashtirish bilan ta’minlaydi. Broadcom va Nvidia chip moliyalash uchun SPV tuzildi, SPV obligatsiya chiqarib chip sotib oladi va reyting olinmagan AI laboratoriyalariga ijaraga beradi, ikki kompaniya o‘z navbatida qoldiq qiymatini kafolatlaydi, bu orqali ijara shartnomasiga amal qilmaslik yoki chipni sotishda obligatsiyadorlarga qarz to‘lanmasa ham kafolat ta’minlanadi. Broadcom e’lon qilgan chip ijara moliyalash vositasi kuchi 20 GVt hisoblash quvvatigacha kapital xarajatlarni qo‘llab-quvvatlay oladi, Nvidia ham shunga o‘xshash tuzilma yaratgan. Bu yo‘l AI reyting olmagan laboratoriyalarga chipni salkam investitsiya darajasidagi yetkazib beruvchilar foizida olish imkonini beradi.

Morgan Stanley ta’kidlaydiki, chip ishlab chiqaruvchilar SPVga chip sotganda, tushumlarni chiplarni sotish va qoldiq qiymat kafolatlari o‘rtasida ajratib tan olishi mumkin, kafolat majburiyati sotish vaqtida adolatli qiymat bo‘yicha o‘lchanadi, agar kafolat ishlatilmasa, bu daromad odatda operatsion daromadga kiritilmaydi.

Morgan Stanley yakunda masalani bitta asosiy mantiqqa bog‘laydi: har bir yangi majburiyat moliyaviy xarajatlarni oshirar ekan, yangi AI infratuzilmasiga investitsiya rentabelligi doimo o‘sib borayotgan kapital xarajatlarni qoplay olmasa, butun qurilish mantiqi qayta ko‘rib chiqiladi. Bank quyidagilarga e’tiborni qaratishni tavsiya qiladi:

• Birinchidan, erkin pul oqimi raqamlarining solishtirilishi buxgalteriya tafovutlari sababli ancha pasaydi, shuning uchun ijara tasnifi va SPV tuzilmasi orqali haqiqiy kapital xarajatlarni aniqlash lozim;

• Ikkinchidan, yirik bulut provayderlarining aksiyalarni qayta sotib olishini qisqartirish va yangi emissiyalar ularning aksiyadorlariga real ta’sir oʻtkazadi, ya’ni har bir aksiyaga to‘g‘ri keladigan foydaning kamayishi mumkin;

• Uchinchidan, yirik bulut provayderlarining investitsiya darajasidagi obligatsiyalar bozoridagi ulushi 2 foizdan 19 foizgacha o‘sdi va kredit marjalari kengayishi xavfi ortmoqda;

• To‘rtinchidan, 3,1 trillion dollarlik hisobdan tashqari majburiyatlar muayyan shartlar yuzaga kelsa yoki bozor printsiplari o‘zgarsa, tegishli kompaniyalarning hisobotdagi moliyaviy nisbati keskin o‘zgarishi mumkin.

Ushbu AI infratuzilmasining moliyalashtirish kengayishi allaqachon butun texnologik kompaniyalar balansining ko‘lamidan ancha katta va ilgari ko‘rilmagan tezlikda butun tarmoqning kapital tuzilmasini o‘zgartirib bormoqda.