Oltin narxi va AQSh obligatsiyalari daromadliligi birga o‘sdi, oltinning kredit xedj qiymatlash modelini qanday tushunish mumkin?

　　“Oltin narxi va AQSh obligatsiyalari daromadligi bir vaqtda ko‘tarilishi” har hafta ham sodir bo‘lavermaydi, bu asosan o‘tgan yili narx markazining birgalikda ko‘tarilishi bilan bog‘liq. O‘tgan hafta Walsh "shiypon" nutqidan so‘ng oltin narxi keskin pasaydi, dollar va qisqa muddatli foiz stavkalari yuqorilab, an’anaviy imkoniyat xarajati doirasi hanuz samarali ekanligini ko‘rsatmokda; biroq uzoq muddatli stavka asosan muddat mukofoti, obligatsiya taklifi va fiskal kredit kompensatsiyasidan ortayotganida, oltin yana kredit xedjing mukofotini qo‘lga kirita oladi. Ushbu ikki turdagi foiz stavkalari o‘rtasidagi almashinuvni tushunish, "foiz stavkasi oshsa – oltin narxi tushadi" degan soddaroq bahodan muhimroqdir.

　　

　　Oltin narxi o‘tgan hafta avval kuchaydi, keyin pasaydi. 25-avgust kuni Londonda oltin spot narxi bir paytlar 4650 dollar/unsiya ortig‘iga chiqib, asosiy e’tibor AQSh qarzi 40 trillion dollarni oshib ketishi, AQSh moliya vazirligining uzoq muddatli obligatsiyalarni repo orqali ko‘paytirish siyosati va dollar kredit xavotirlariga qaratildi; 28-avgustda esa Walsh Jackson Hole’dagi nutqida, asosiy inflyatsiya aniq va tez yemasa, Federal zaxira hanuz "ish qilishi kerak"ligini ta’kidladi. Bozor sentabr oyi foiz stavkasini oshirish ehtimolini taxminan 36 foizdan 58 foizgacha oshirdi, 2 yillik AQSh obligatsiyalari daromadligi bir kunda qariyb 11 bazaviy punktga, 10 yillik esa taxminan 5 bazaviy punktga ko‘tarildi, dollar indeksi 99.7 atrofida, London spot oltin narxi esa taxminan 3.2% pasayib, haftani oldingi ketma-ket o‘sishdan so‘ng tugalladi.

　　Haftalik natijaga qaralganda, 10 yillik va 30 yillik AQSh obligatsiyalari daromadligi 21-avgustdagi 4.74%, 5.27% darajasidan 28-avgustda 4.73%, 5.22% gacha kamaydi, oltin fyucherslari hafta davomida taxminan 3.2% tushdi, shuning uchun "Oltin narxi va AQSh obligatsiyalari daromadligi bir vaqtda kuchaygan" so‘nggi hafta uchun mos kelmaydi. Haqiqiy sinxron oyna 17-21 avgust hamda so‘nggi bir yil narx markazida sodir bo‘lgan; juma kuni esa "dollar va siyosat foizlik stavkasi yuqorilab, oltin esa pastga" naqshiga qaytdi.

　 Moliya oqimi ham ushbu o'tish effektini kuchaytirdi. 25-avgust holatiga ko‘ra, COMEX boshqariladigan fondlar oltin sof uzun pozitsiyasi taxminan 151 300 lot bo‘lib, oldingi haftaga nisbatan 5 400 lotga ko‘paydi, lekin bu ma’lumot juma kungi sotuvni qamrab olmaydi; SPDR oltin zaxirasi esa 21-avgustdagi 1047.21 tonnadan 28-avgustda 1042.36 tonnagacha yakunlanib, hafta ichida 4.85 tonnaga kamaydi. Yuqori pozitsiyalar va ETF chegiralari chiqishi, shiypon to‘lqinini muvozanatlarni to‘xtatishga osonlashtirdi. Bu — oltin foiz stavkalari va dollarga nisbatan doimiy "desensitizatsiyalashmagan"ini isbotlaydi, kredit xedji esa an’anaviy doirada qo‘llaniladigan ikkinchi narxlanish o‘qi hisoblanadi.

　　

　　"AQSh obligatsiyalari daromadligi ortishi" kamida ikki xil iqtisodiy ma’noga ega.

　 Birinchisi – siyosiy foiz stavkasi yoki real foiz stavkasining oshishi: iqtisodiy bardoshlilik, inflyatsiyaning elastikligi yoki Federal zaxiraning "shiypon"ga o‘tilishi qisqa muddatli stavkalar va dollarni oshirib, foiz to‘lamaydigan oltinni ushlab turish imkoniyati xarajatini oshiradi, odatda bu oltin narxiga salbiy ta’sir ko‘rsatadi. Walsh’ning o‘tgan hafta nutqidan keyingi bozor reaksiyasi ana shu mexanizmaning standart namunasi.

　 Ikkinchi tur – muddat mukofoti yoki kredit kompensatsiyaning oshishi: investorlar uzoq muddatli obligatsiyalar chiqarilishi kengaygan, inflyatsion ehtimollarning ko‘payishi yoki davlat moliyasining barqarorsizligi sharoitida uzoq muddatli AQSh obligatsiyalarini ushlab turish uchun qo‘shimcha mukofot talab qiladi. Bu holatda lange-end daromadlilik yuqorilagan bo‘lsa, AQSh aktivlari yanada "xavfsiz" bo‘lib qolmaydi, aksincha bozor uzoq muddatli xarid kuchi va siyosiy cheklovlar uchun yuqori kompensatsiya talab qiladi. Oltin esa suverenitet kreditidan mustaqil aktiv sifatida ushbu lange-end daromadlilik bilan birga o‘sishi mumkin.

　　

　 27-avgust holatiga ko‘ra, AQSh federal qarzi umumiy miqdori taxminan 40.08 trillion dollar. Bu yerda e’tibor qaratish lozim bo‘lgan narsa birgina butun raqam emas, balki yuqori qarz, yuqori foiz stavkasi va doimiy moliyalashtirish ehtiyojining birikmasi: qarzni aylantirish xarajati ortib, uzoq muddatli obligatsiyalar chiqarilish ko‘payadi, bu investorlarni yanada yuqori muddat mukofoti talab qilishga majbur qiladi. Shu paytda "xavfsiz foiz stavkasi" haligacha moliyaviy tizim uchun asosiy narx belgilash ko‘rsatkichi, biroq uning ichida fiskal va inflyatsiya xavfi uchun kompensatsiya og‘irlashmoqda.

　　

　 AQSh moliya vazirligi 19-avgust kuni e’lon qildi – sentabr 9dan boshlab 10–20 va 20–30 yilgacha bo‘lgan nominativ obligatsiyalarda likvidlikni qo‘llab-quvvatlaydigan repo bir martalik limiti 2 milliard dollardan kamida 4 milliard dollarga oshiriladi, bu 4-noyabrgacha davom etadi. Bu chorasi yangi emas, uzoq muddatli obligatsiyalarning likvidligi va market-making sharoitlarini yaxshilash imkonini beradi, biroq bu foiz stavkalar siyosatini yumshatish emas, asosiy bank puli yaratmaydi va federal qarz qoldig‘ini bevosita kamaytirmaydi. To‘g‘riroq tushuncha: siyosiy organlar uzun muddatli bozordagi likvidlik va talab tuzilmasiga ko‘proq e’tibor qaratishni boshlamoqda, bu "moliya vazirligi to‘g‘ridan-to‘g‘ri foiz stavkasini muhofaza qilmoqda" degani emas.

　 Oltin hech ham AQSh obligatsiyalari tez orada default holatiga uchraydi degan xatardan himoyalangan emas, balki yuqori qarz muhitida real xarid kuchining kamayishi ehtimolidan yani: inflyatsiya yuqorilashi, uzoq muddatli moliyaviy tazyiq, real daromadning zaiflashuvi yoki qarz barqarorligini saqlab qolish uchun siyosiy cheklovlar yuzaga chiqishi. Agar daromadlilik oshishi ana shu xatarlardan kelib chiqsa, nominativ foiz stavkasining ko‘tarilishi hamma vaqt dollar aktivlarining real xavfsizligini oshirmaydi, aksincha oltinning kredit xedji qiymati qayta baholanadi.

　 AQSh moliya vazirligi amalga oshirayotgan uzoq muddatli repo dasturi likvidlikni qo‘llab-quvvatlash uchun, bu QE emas; kredit xedji narxlari uzoq muddatli xarid kuchi va siyosiy cheklovni xedj qilishga qaratilgan, bu esa AQSh obligatsiyalari tez orada defaultga uchraydi degani emas.

　　

　 Muddat mukofoti oltin va uzun muddatli obligatsiyalari daromadliligi bir vaqtda oshishining sababini tushuntirsa, markaziy bankning oltin sotib olishi esa yuqori real foiz stavkasi ham oltin narxi o‘rtachasi eski hududga qaytmasligining sababini tushuntiradi. Jahon Oltin Assotsiatsiyasi ma’lumotlariga ko‘ra, 2026-yilning ikkinchi choragida global markaziy banklar 289 tonna sof oltin sotib oldi, o‘tgan yilga nisbatan 62 foiz ko‘p, birinchi chorakning (57 tonna) besh barobari; lekin jami birinchi yarim yilik 345 tonnani tashkil qiladi va 2022-yildan beri shu muddat ichida eng past ko‘rsatkich bo‘ldi, ya’ni oltin sotib olish tendensiyasi saqlanib qolmoqda, lekin sur’ati chiziqli emas. 2022–2024-yillarda markaziy banklar ketma-ket uch yil davomida 1000 tonnadan ortiq sof oltin oldi, 2025-yilda esa 863 tonnagacha kamaydi, biroq hanuz tarixiy yuqori darajada.

　 Ushbu turdagi talab ETF savdo oqimidan farq qiladi. Markaziy banklar oltin tanlashda asosan rezerv xavfsizligi, aktivlarni diversifikatsiyalash, inqirozga bardoshlilik va geosiyosiy risklarni hisobga oladi, qisqa muddatli real foiz stavkasining harakatlariga sezgir emas. 2026-yilda o‘tkazilgan so‘rovga ko‘ra, respondentlarning 89 foizi keyingi bir yil ichida global markaziy banklar oltin zaxirasini ko‘paytirishini kutmoqda, 45 foizi esa o‘z muassasasida ham o‘suvchi ulushni kutmoqda. Rasmiy organlar tomonidan shakllanadigan uzoq muddatli xarid oltin narxiga yanada barqaror "zaxira xavfsizlik mukofoti"ni qo‘shadi.

　 Ushbu tendensiyani soddaroq "dollar tez almashtirilmoqda" deb qabul qilishdan saqlanish lozim. XMV (IMF) ma’lumotlariga ko‘ra, dollar global ajratilgan valyuta zaxiralari ichidagi ulushi 2025-yil to‘rtinchi choragida 56.42 foizdan, 2026-yil birinchi choragida 57.13 foizgacha o‘sdi, ya’ni rezerv tuzilmasidagi o‘zgarishlar bosqichma-bosqich va ikki tomonlama tebranish bo‘ladi. To‘g‘riroq ifoda: markaziy banklar dollardan bir yo‘la voz kechmayapti, balki dollar tizimidan mustaqil suveren kreditga bog‘liq bo‘lmagan yangi bir zaxira aktivini ko‘paytirmoqda.

　　

　 Aynan shu uch kuchli ramka birga tahlil qilinsagina, oltin nega shiypon nutqidan so‘ng tez pasayib, yoki yuqori real foiz stavkasida ham eski narx tovon liniyasidan yuqorida qolayotganini tushuntiradi.

　　

　　

Real foiz stavkasi, dollar indeksi, Federal zaxira kutuvi hamda ETF oqimi qisqa muddatli yo‘nalishni belgilaydi. Walsh nutqidan keyin savdo sathi aniq salbiy bo‘ldi.

　　

Qarz hajmi, byudjet tanqisligi, net foiz yuklamalari va muddat mukofoti oltin kredit xedji mukofotini qo‘lga kiritish imkonini belgilaydi. Ushbu qatlam o‘tgan yil davomida oltin narxi va uzun muddatli daromadlilik markazining bir vaqtda ko‘tarilishini izohlaydi.

　　

Markaziy banklarning oltin xaridi, rezerv diversifikatsiyasi va geosiyosiy risklar uzoq muddatli narx markazini belgilaydi. Ushbu qatlam sekin o‘zgaradi, lekin oltin narxining asosiy past chegarasini uzoq muddatli qo‘llab-quvvatlaydi.

　　

　 4-sentabr, 20:30 (UTC+8) nodavlat bandlik: Ish bilan bandlik pasayishini, dollar va real foiz stavkasi reaksiyasini kuzating.

　 9-sentabrdan boshlab uzun muddatli repo kengayishi: daromadlilik va muddat mukofoti pasayish ehtimoli kuzating.

　 10-sentabr PPI, 11-sentabr CPI (ikkalasi ham 20:30 (UTC+8)): asosiy inflyatsiya va energiya bandini kuzating.

　 17-sentabr, 02:00 (UTC+8) FOMC: foiz stavkasi qarori, iqtisodiy prognozi, "dot plot" va siyosiy muloqotni kuzating.

　　

　 O‘tgan haftadagi tuzatish shuni ko‘rsatadiki, oltin qisqa muddatda foiz stavkasini oshirish kutuvi, dollar va real foiz stavkasi bilan bosim ostida bo‘lishda davom etadi; biroq AQSh qarzi kengayishi, muddat mukofotining yuqori turishi va markaziy bank oltin sotib olishi yolg‘iz bir "shiypon" nutqi bilan o‘zgarmaydi. Investorlar uchun eng muhim narsa – bu oltin foiz stavkasidan butunlay qochgan-qochmaganini baholash emas, balki ayni damda qaysi narhlash qatlami ustunligini aniqlashdir.

　 Keyingi mehnat va inflyatsiya ma’lumotlari pasaysa, foiz stavkasini oshirish kutuvi susaysa, qisqa muddatli savdo bosimi yengillashishi mumkin, oltin yana kredit va rezerv mantiqi bilan baholanadi; agar inflyatsiya yuqori bo‘lsa, oltin narxi yuqori saviyada tebranishda davom etar. Pozitsiyalarda yolg‘iz bir siyosiy yig‘ilish natijasini haddan tashqari qat’iy ko‘zlashdan saqlanish, ehtimol oltinni bosqichma-bosqich yoki aniq vaqt oralig‘ida sotib olish orqali portfeldagi tebranishni yumshatish va diversifikatsiya va kredit xedji funksiyasini ishlatgan maqul.

Mas’ul muharrir: Zhu Henan