Nhà kinh tế học lịch sử tiền tệ Mỹ lo ngại về sự sụp đổ niềm tin vào đồng USD, khuyến nghị giảm nắm giữ trái phiếu Mỹ và tăng tỷ trọng vàng

Huitong ngày 25 tháng 8 đưa tin—— Nhà kinh tế học Eichengreen cho biết việc các ngân hàng trung ương mua vàng ồ ạt gần đây chủ yếu không phải nhằm phản đối đồng đô la Mỹ, nhưng ông lo ngại niềm tin vào đồng đô la có thể sụp đổ bất ngờ. Dữ liệu cho thấy, trong phần dự trữ thoái lui khỏi USD thì euro không hề được hưởng lợi, đồng tiền các quốc gia lớn châu Á chiếm khoảng một phần tư, phần còn lại đổ về các loại tiền phi truyền thống như Đô la Úc, Đô la Canada, Won Hàn... Ông khuyến nghị giảm tỷ trọng trái phiếu, tăng bổ sung các tài sản thay thế như vàng và cho rằng Hoa Kỳ đặt cược vào stablecoin có thể là một bước đi sai. Thứ Sáu tuần này (28/8), tân Chủ tịch Fed Walsh sẽ lần đầu xuất hiện tại Hội nghị thường niên Jackson Hole.

Giá vàng phiên thứ Sáu tuần trước (21/8) đã đóng cửa ở mức trên 4600 USD/ounce, chỉ số đô la Mỹ rơi xuống mức thấp nhất kể từ tháng 5, trong khi Bộ Tài chính Mỹ lại âm thầm kiềm chế chi phí vay nợ của mình. Đồng thời, các ngân hàng trung ương trên thế giới đã liên tục mua hơn 1000 tấn vàng mỗi năm trong vài năm qua, gần bằng một phần tư sản lượng vàng toàn cầu. Đối diện thực tế này, nhà kinh tế học Barry Eichengreen thuộc Đại học California Berkeley lại đưa ra một nhận định bất ngờ: Đa phần các ngân hàng trung ương mua vàng không phải để phản đối đồng USD.

Học giả này, từng là tác giả các tác phẩm kinh điển về dòng chảy tiền tệ quốc tế, nói: “Cá nhân tôi không cho rằng vàng sẽ trở thành thành phần cốt lõi của hệ thống tiền tệ và tài chính quốc tế lần nữa.” Tuy nhiên, cùng lúc đó, ông lại thay đổi ý kiến sâu sắc về một vấn đề khác, và thậm chí nhớ chính xác ngày thay đổi quan điểm. Ông nói: "

. Sự lo ngại này bắt đầu từ ngày 2 tháng 4 năm 2025, tức Ngày Giải phóng của Mỹ."

Điều này quan trọng vì phần lớn sự nghiệp của Eichengreen, ông là người điềm tĩnh trong các cuộc tranh luận này. Khi người khác hô vang sự suy tàn của USD, ông chỉ quan tâm tới con số giảm dần chầm chậm: tỷ trọng dự trữ ngoại hối của đô la Mỹ cứ mỗi năm giảm khoảng 0,5 điểm phần trăm, từ trên 70% hồi đầu thế kỷ xuống còn dưới 60% như hiện nay.

Phần dự trữ USD bị giảm đi đã thuộc về ai?

Quỹ Tiền tệ Quốc tế không công bố chi tiết loại tiền nào tiếp nhận phần dự trữ thoái lui từ USD, Eichengreen và đồng tác giả phải tự tra cứu trong báo cáo thường niên của khoảng 80 ngân hàng trung ương. Kết quả thật bất ngờ: “Trong phần dự trữ mà USD mất đi kể từ thế kỷ 21, euro không được hưởng lợi gì, tiền tệ các quốc gia châu Á lớn hưởng khoảng một phần tư, ba phần tư còn lại là của các đồng tiền phi truyền thống.” Ông chỉ các đồng tiền như Đô la Úc, Đô la Canada, Đô la Singapore, Đô la New Zealand, các đồng tiền Bắc Âu và Won Hàn, “đây đều là các đồng tiền của quốc gia nhỏ, mở cửa, quản trị tốt và hầu hết theo đuổi mục tiêu lạm phát rõ ràng”.

Nguyên nhân đồng euro không tiến lên rất đơn giản: thiếu tài sản đầu tư. Eichengreen thống kê, tại khu vực Eurozone chỉ có ba loại trái phiếu chính phủ cùng lúc được ba tổ chức xếp hạng tín nhiệm lớn đánh giá AAA, tổng chỉ khoảng 4 nghìn tỷ USD, còn quy mô trái phiếu Mỹ lên tới 40 nghìn tỷ USD. Ông nói: “Ngân hàng Đức nắm quốc trái Đức, công ty bảo hiểm Hà Lan nắm trái phiếu Hà Lan, các thị trường này tách biệt nhau.”

Ngân hàng trung ương ồ ạt mua vàng nhằm mục đích gì?

Eichengreen cho nguồn gốc làn sóng mua vàng xuất phát từ khủng hoảng tài chính năm 2008, không phải do bất đồng với Washington. Ông cho rằng phần lớn các ngân hàng trung ương thị trường mới nổi không có sẵn dự trữ vàng, xuất phát điểm vốn đã rất thấp, và nói: “Tôi nghĩ phần lớn đây là quá trình đuổi kịp mang tính cấu trúc, ít nhất là cho tới gần đây, tôi không chắc nên lý giải thế nào làn sóng mua vàng mới nhất này. … Đồng thời, xuất hiện cả những tin đồn về việc Bộ Tài chính Mỹ can thiệp bất thường trên thị trường này.”

. Ông lấy ví dụ, khoảng mười năm trước, Marine LePen gửi thư cho Thống đốc Ngân hàng Pháp, đại ý: “Tại sao vàng của chúng ta lại để ở London và New York? Phải đặt nó ở Paris.” Tuy nhiên, việc đó cũng có cái giá nhất định: “Họ từ bỏ khả năng sử dụng vàng làm tài sản thế chấp cho các giao dịch tài chính, cho vay vàng rồi hưởng lãi.” Vì vậy, các quốc gia dư dả dự trữ mới làm thế, “các ngân hàng trung ương làm những giao dịch này đều biết rõ điều họ làm”.

Vàng không thể đảm nhận vai trò thanh toán chính

Eichengreen phân tích hạn chế của vàng dưới góc nhìn nghiêm khắc nhất. Tiền tệ cần thực hiện ba chức năng: định giá, thanh toán và bảo tồn giá trị, vàng chỉ làm tốt được một trong ba.

Ông nói: “Bạn sẽ muốn nhận lương cuối tháng tính bằng ounce vàng chứ? Khi ra siêu thị, bạn có thể thấy giá trị vàng giảm 10% so với kỳ vọng.” Ông còn kể chuyện trong sách mới: Venezuela bị trừng phạt muốn trả phí bảo dưỡng thiết bị dầu mỏ cho Iran (cũng bị trừng phạt) bằng vàng, nên thuê hai máy bay Nga chở vàng từ Caracas sang Tehran, điều này minh chứng khó khăn khi thanh toán chính thức bằng vàng.”

Giảm tỷ trọng trái phiếu: Tín hiệu đã xuất hiện

Ray Dalio hôm thứ Sáu tuần trước cho rằng, nhà đầu tư nên phân bổ 10% ~ 15% danh mục cho vàng để phòng ngừa rủi ro khủng hoảng nợ Mỹ trong ba năm tới; Ole Hansen của Saxo Bank kiến nghị tài sản cứng chiếm 5% ~ 10%.

Ban đầu Eichengreen phản ứng điềm tĩnh: “Người như Dalio dự báo khủng hoảng tài chính và tài khóa lâu lắm rồi, họ sẽ tiếp tục dự báo cho tới khi đúng thì thôi.” Nhưng rồi ông lại chuyển ý: “Mỹ thực tế đang đi trên quỹ đạo tài khóa không bền vững, tỷ lệ nợ/GDP ngày càng cao, nhà đầu tư trái phiếu Mỹ lo ngại hơn bao giờ hết.”

Ông đi vào trọng tâm: “Trái phiếu Mỹ vốn được xem là nền tảng phòng thủ trong danh mục 60/40. Nếu nó không còn an toàn, lại tương quan cao với cổ phiếu, .” Nhưng ông từ chối đưa một con số cụ thể: “Đưa ra tỷ trọng 5% hay 10% vượt quá vị trí của tôi, nếu tôi tính chuẩn thì đã làm quản lý quỹ phòng hộ chứ không phải giảng viên đại học.” Ông bổ sung, vàng đã nằm trong hệ thống, “mọi nhà đầu tư toàn cầu có phân bổ đa dạng hợp lý đều nên có một phần hàng hóa trong danh mục.” Khi được hỏi về danh mục cá nhân, ông thú nhận: “Tôi và vợ được thừa hưởng chút đồ trang sức vàng mẹ tôi để lại, chúng tôi rất trân trọng, nhưng thật lòng mà nói, chúng tôi chưa từng chủ động mua vàng.”

Tín hiệu dễ tổn thương và những canh bạc sai trên thị trường trái phiếu Mỹ

Những nhận định sắc bén nhất của Eichengreen không liên quan tới vàng. Tháng trước, Washington giúp đỡ giữ giá đồng yên bằng thanh toán euro thay vì USD; tiếp đó Fed mở rộng công cụ để Ngân hàng Trung ương Nhật có thể thế chấp trái phiếu Mỹ lấy tiền mặt mà không phải bán ra; vài ngày trước, Bộ Tài chính Mỹ còn tăng gấp đôi quy mô mua lại trái phiếu kỳ hạn dài.

Ông khẳng định các biện pháp này đều không đạt hiệu quả như mong muốn: “Tôi không nghĩ các thủ thuật này đánh lừa được thị trường, .” Ông còn liên tưởng độc đáo: “Nếu chính phủ Mỹ không muốn các cơ quan ngoại quốc sử dụng thực sự đồng USD thì có nghĩa là thanh khoản USD không dồi dào như nhiều người nghĩ, cả nhà đầu tư trong và ngoài nước đều sẽ để ý.” Về hệ quả hậu ngân hàng trung ương buộc phải mua lại trái phiếu trong lịch sử, ông nói thẳng: “Sau đó chẳng có gì tốt: kìm nén tài chính, ép các tổ chức như ngân hàng mua trái phiếu chính phủ, ép ngân hàng trung ương hạ lãi suất, những biện pháp này không thể làm yên lòng nhà đầu tư quốc tế.”

Eichengreen còn cho rằng Mỹ có thể đi sai hướng về công nghệ. Đạo luật GENIUS ký tháng 7 năm 2025 là luật liên bang đầu tiên quản lý stablecoin thanh toán, yêu cầu bên phát hành bảo đảm 1:1 bằng tiền mặt, tiền gửi và trái phiếu kho bạc ngắn hạn, công khai dự trữ hàng tháng và kiểm toán độc lập, tức về cơ bản trao tương lai số hóa USD vào tay doanh nghiệp tư nhân nắm giữ trái phiếu Mỹ, trong khi các nước châu Âu và quốc gia lớn châu Á lại phát triển tiền kỹ thuật số ngân hàng trung ương (CBDC). Ông cho rằng: “Về lâu dài, cược cho CBDC có thể là đúng đắn, còn Mỹ đánh cược vào stablecoin tư nhân có thể sai lầm.”

Kết luận

Eichengreen thừa nhận mình từng sai: “Năm 2011, tôi viết ‘Đặc quyền quá mức’, dự đoán USD sẽ nhường vị trí cho Euro và đồng tiền các nước lớn châu Á, tôi đã lầm — dòng tiền không chảy về Euro hay các đồng tiền châu Á lớn, mà lại đổ sang các đồng tiền dự trữ phi truyền thống.” Ông trích Keynes: “Khi thực tế đi ngược nhận định của bạn thì làm gì? Keynes trả lời: Tôi đổi ý. Thế còn bạn, chàng trai trẻ?”

Thứ Sáu tuần này (28/8), tân Chủ tịch Fed Kevin Warsh sẽ có bài phát biểu đầu tiên tại Jackson Hole với chủ đề chính về đổi mới tài chính và thanh toán, điều này đặt trực tiếp chủ đề mà Eichengreen nêu ra trước mặt Fed.


Biểu đồ chỉ số đô la Mỹ hàng ngày — Nguồn: Yihuitong

Khu vực Đông 8, 11:18 ngày 25/8, chỉ số đô la Mỹ ở mức 99.03.