Cục vốn AI: Phân tích chi tiết "cam kết dài hạn" -- Đòn bẩy "ẩn" của Nvidia và các ông lớn đám mây

Cuộc chạy đua vũ trang về hạ tầng AI đang tạo ra một loại rủi ro ngoài bảng cân đối kế toán với quy mô lớn và cấu trúc phức tạp, trong khi loại rủi ro này gần như không thể phát hiện trong các báo cáo tài chính truyền thống.

Theo Chasing Wind Trading Desk, báo cáo nghiên cứu mới nhất của Morgan Stanley cho biết các nhà cung cấp đám mây quy mô siêu lớn và gã khổng lồ chip như Google (GOOGL), Meta, Amazon (AMZN), Microsoft (MSFT), Oracle (ORCL) và Nvidia (NVDA) đến thời điểm hiện tại đã tích lũy các cam kết dài hạn trị giá hơn 1,3 nghìn tỷ USD – trong đó cam kết mua sắm vượt quá 640 tỷ USD, cam kết thuê khoảng 675 tỷ USD. Những cam kết này phần lớn nằm ngoài bảng cân đối kế toán, khiến nhà đầu tư khó đánh giá chính xác mức độ đòn bẩy thực tế của các công ty liên quan, đồng thời tốc độ tăng trưởng đòn bẩy ngoại bảng của các công ty này đã vượt xa đòn bẩy trên bảng cân đối.

Xét về áp lực dòng tiền, quy mô cam kết của một số công ty đã rất đáng chú ý: tổng cam kết thuê và mua sắm của Meta lên tới khoảng 1,7 lần dòng tiền hoạt động trong 12 tháng tới, còn Oracle thậm chí vượt hơn 7 lần. Các cam kết này thường gắn liền chặt chẽ với tài trợ hạ tầng, một khi kỳ vọng nhu cầu AI đảo chiều, không gian tái đàm phán là cực kỳ hạn chế.

Nếu nhu cầu về năng lực tính toán liên tục vượt cung, các hợp đồng này sẽ trở thành lợi thế cạnh tranh trong việc khóa chặt nguồn tài nguyên khan hiếm. Nhưng nếu kỳ vọng nhu cầu bị điều chỉnh giảm, nhiều cam kết đã được nhúng vào cấu trúc tài trợ của nhà phát triển, nhà cung cấp, tín dụng tư nhân và trái phiếu công khai, việc đàm phán lại hoặc rút khỏi cam kết sẽ không hề dễ dàng.

Cam kết mua sắm: Tăng gấp sáu lần trong năm năm, thanh gươm hai lưỡi khóa chặt chuỗi cung ứng

Cam kết mua sắm là áp lực ngoại bảng trực tiếp nhất, làn sóng mở rộng trung tâm dữ liệu AI đã khiến cam kết mua sắm của các nhà cung cấp đám mây quy mô lớn và Nvidia tăng vọt đáng kể. Theo thống kê của Morgan Stanley, tổng số cam kết mua sắm mới nhất được sáu công ty trên tiết lộ đã vượt hơn 644 tỷ USD, tăng gấp đôi so với một năm trước, và gấp khoảng sáu lần so với năm năm trước. Các cam kết này bao gồm GPU, bộ nhớ, đất đai, điện năng, thuê vỏ trung tâm dữ liệu cùng các thành phần hạ tầng khác.

Theo Chuẩn mực Kế toán chung của Mỹ (US GAAP) và các quy định tương ứng của Ủy ban Chứng khoán Mỹ (SEC), doanh nghiệp phải công bố "nghĩa vụ mua hàng không điều kiện", nghĩa là cam kết thanh toán không hủy ngang cho lượng hàng hóa hoặc dịch vụ cố định hoặc tối thiểu. Tuy nhiên, trước khi hàng hóa hoặc dịch vụ được giao, nghĩa vụ này thường không được ghi nhận trên bảng cân đối kế toán, chỉ được trình bày dưới dạng chú thích.

Trường hợp của Nvidia đặc biệt đáng chú ý. Để khóa chặt năng lực sản xuất chip và nguồn cung bộ nhớ, Nvidia đã tích trữ hàng hóa từ rất sớm. Đến tháng 1 năm 2026, tồn kho cùng cam kết mua sắm liên quan của Nvidia đã lên tới khoảng 32% doanh thu dự báo FY27, trong khi mức lịch sử chỉ từ 15% đến 20%. Morgan Stanley nhấn mạnh, chiến lược này giúp Nvidia chiếm ưu thế trong đáp ứng nhu cầu, nhưng nếu nhu cầu sụt giảm, rủi ro giảm giá cũng sẽ tăng lên tương ứng.

Sắp xếp công suất tính toán: Nhiều cam kết vẫn nằm ngoài bảng cân đối

Sắp xếp năng lực đám mây là một cấu trúc then chốt khác. Nhà cung cấp cam kết cung cấp năng lực tính toán theo khung thời gian nhất định, khách hàng cam kết mức tiêu thụ tối thiểu. Miễn là hợp đồng không chỉ rõ GPU hoặc rack cụ thể, và khách không kiểm soát việc sử dụng tài sản đó, nhiều hợp đồng năng lực tính toán sẽ không được coi là hợp đồng thuê.

Điều này nghĩa là nghĩa vụ thanh toán tối thiểu có thể không hình thành khoản nợ thuê. Chỉ khi khách hàng thực sự sử dụng năng lực, nhận hóa đơn, chi phí liên quan mới ghi nhận vào báo lãi-lỗ hoặc ghi là khoản phải trả.

Trong công bố, Nvidia có cam kết dịch vụ đám mây lên tới 27 tỷ USD, Oracle có thỏa thuận sắp xếp năng lực đám mây 10 tỷ USD; Meta không lượng hóa chính xác, nhưng cho biết trong 131 tỷ USD cam kết hợp đồng có bao gồm cả cam kết năng lực đám mây bên thứ ba. Hợp đồng take-or-pay cũng thuộc loại này: Bên mua hoặc mua tối thiểu lượng dịch vụ, hoặc trả số tiền tối thiểu; nhà cung cấp dùng những hợp đồng này để hỗ trợ tài trợ hạ tầng, nhưng khách hàng sẽ mất quyền rút lui.

Hợp đồng "trả tiền không mặc cả" (Take-or-Pay) là ví dụ điển hình cho cấu trúc này, yêu cầu bên mua phải thanh toán số tiền tối thiểu dù thực tế có sử dụng dịch vụ bao nhiêu đi nữa. Hợp đồng giữa Microsoft (MSFT) và CoreWeave (CRWV) là một ví dụ – CRWV công bố rằng phần lớn doanh thu của họ đến từ các hợp đồng nhiều năm take-or-pay, và dùng làm tài sản nền để đảm bảo cho khoản nợ tài trợ trung tâm dữ liệu. Điều này đồng nghĩa, một khi kỳ vọng nhu cầu thay đổi, các hợp đồng liên quan do đã được đem thế chấp ở cấu trúc tài trợ của bên thứ ba, sẽ rất khó đàm phán lại.

Cam kết thuê: 675 tỷ USD vẫn đang treo lơ lửng ngoài bảng cân đối

Bản thân hoạt động thuê không phải là điều mới mẻ. Thuê vận hành và thuê tài chính đều được ghi nhận vào bảng cân đối sau khi bắt đầu thực hiện. Đến thời gian công khai gần nhất, MSFT, ORCL, META, AMZN, GOOGL đã ghi nhận khoảng 82 tỷ USD nợ thuê tài chính và 175 tỷ USD nợ thuê vận hành trên bảng cân đối.

Điều thực sự lớn là các khoản thuê chưa bắt đầu thực hiện: khoảng 675 tỷ USD, tăng vọt 435 tỷ USD so với mức 240 tỷ USD một năm trước. Nhiều hợp đồng là thuê vỏ trung tâm dữ liệu dài hạn, ký kết nhằm hỗ trợ nhà phát triển huy động vốn, nhưng cho đến khi thuê bắt đầu vẫn nằm ngoài bảng cân đối. Khi trung tâm dữ liệu được bàn giao, phần này sẽ lần lượt được ghi nhận trên bảng cân đối kế toán.

Trong đó, cam kết thuê chưa thực hiện của Oracle là 261 tỷ USD, Microsoft là 155 tỷ USD, Meta là 104 tỷ USD, Amazon là 96 tỷ USD, và Google là 59 tỷ USD. Theo công bố của Google và các công ty tương tự, các cam kết thuê chưa bắt đầu này sẽ lần lượt được ghi nhận trên bảng trước năm 2031.

Ngoài ra, các quy định kế toán cũng cho phép nhiều loại thanh toán thuê vẫn chưa được xét vào nghĩa vụ nợ bao gồm: thanh toán thuê biến đổi (như chi phí điện, bảo trì...), quyền gia hạn thuê (chỉ tính vào khi quyết định thực hiện là "hợp lý chắc chắn"), cam kết đảm bảo giá trị còn lại (RVG), cùng các bảo lãnh và xác nhận thuê của bên thứ ba. Đơn cử như thanh toán thuê biến đổi, chiếm tới 30% tổng chi phí thuê của Google, Meta khoảng 25%, Amazon vượt quá 10%, và tỷ trọng này sẽ tiếp tục tăng khi các hợp đồng thuê trung tâm dữ liệu mới lần lượt thực hiện.

Bảo lãnh và đảm bảo giá trị còn lại, cất giấu rủi ro vào "ngăn kéo khả năng xảy ra"

Đảm bảo giá trị còn lại là cam kết của bên thuê rằng tài sản thuê khi hết hợp đồng sẽ không thấp hơn một mức giá trị xác định, nếu thấp hơn sẽ phải bù phần thiếu hụt. Nó giống như nghĩa vụ tiềm tàng, chỉ khi xác suất thanh toán được xác định là "có thể xảy ra" thì mới được ghi nhận vào nợ thuê. Một cấu trúc như vậy đã xuất hiện trong giao dịch giữa Meta và Blue Owl Capital.

Về bảo lãnh thuê của bên thứ ba, quy mô của Google (Alphabet) là đặc biệt đáng chú ý. Theo Morgan Stanley, Google hiện đã cung cấp những bảo lãnh thuê trị giá khoảng 17 tỷ USD cho các công ty khai thác bitcoin đang phát triển trung tâm dữ liệu, cụ thể là Cipher, Hut 8, TeraWulf và Flash Compute với bốn dự án đang xây dựng, tổng công suất hơn 1.000 MW. Loại bảo lãnh này thường đi kèm với quy mô nợ dự án, có hiệu lực khi bắt đầu thuê và giảm dần theo quá trình khấu hao.

Theo chuẩn mực kế toán Mỹ, bảo lãnh trên chưa được ghi nhận trên bảng cân đối nếu xác suất thanh toán không đạt ngưỡng "có thể xảy ra". Tuy nhiên, các tổ chức xếp hạng lại đánh giá nghiêm ngặt hơn. S&P đã tuyên bố rằng khi bảo lãnh có hiệu lực (nghĩa là thuê bắt đầu), sẽ điều chỉnh nợ của Google; đồng thời trong phần giải đáp tín dụng tháng 12 năm ngoái, S&P cũng chỉ rõ rằng khi bảo lãnh tiềm tàng đóng vai trò then chốt trong việc tài trợ của đối tác, có thể điều chỉnh nợ tương ứng với sau thuế ròng (ví dụ, bảo lãnh 100 USD sẽ điều chỉnh nợ khoảng 79 USD).

Hợp đồng mua điện: Hàng tỷ USD dòng tiền ngầm bị bóc tách

Trung tâm dữ liệu không chỉ thiếu GPU, mà còn thiếu cả điện.

Để đáp ứng nhu cầu điện năng cho các trung tâm dữ liệu AI, các nhà cung cấp đám mây quy mô lớn đang ký hàng loạt hợp đồng mua điện dài hạn (PPA), thời hạn hợp đồng thậm chí kéo dài 20 năm. Những hợp đồng này thường cố định giá điện, nhằm đảm bảo nhà sản xuất năng lượng thu hồi vốn và có lợi nhuận hợp lý, đồng thời làm cơ sở tín dụng cho tài trợ hạ tầng liên quan.

Các ví dụ điển hình gồm: Microsoft ký PPA 20 năm với Constellation Energy hỗ trợ khởi động lại nhà máy hạt nhân Three Mile Island; Google hợp tác cùng NextEra Energy tái khởi động nhà máy điện hạt nhân Duane Arnold ở Iowa; Meta ký hợp đồng 20 năm với Vistra Corp, liên quan hơn 2.600 MW điện không phát thải. Theo nhà phân tích ngành năng lượng David Arcaro của Morgan Stanley, chi phí toàn bộ hợp đồng PPA đơn lẻ của Meta với Vistra trong 20 năm là khoảng 7 đến 8,6 tỷ USD, tương đương khoảng 350 đến 430 triệu USD mỗi năm.

Về kế toán, PPA có thể được ghi nhận là thuê, nghĩa vụ mua hàng thông thường hoặc công cụ phái sinh, tùy vào điều khoản hợp đồng, dẫn đến cách công bố cũng khác nhau. Google công bố một hợp đồng PPA trị giá 990 triệu USD trong 20 năm được ký vào tháng 1/2026 sẽ được xác định là thuê; Meta tuyên bố do không đặt ra nghĩa vụ mua tối thiểu hoặc cố định, nên không thể công bố chính xác quy mô nợ trong tương lai. Morgan Stanley nhận định, bất kể phương pháp kế toán cuối cùng, trước khi điện thực tế được giao hoặc thuê bắt đầu, các cam kết này sẽ không được ghi nhận trên bảng cân đối, tạo ra một dòng tiền chảy ra trong tương lai rất lớn nhưng không minh bạch.

Các nhà cung cấp đám mây có xếp hạng tín nhiệm cao có thể mua chip bằng tiền mặt và nợ công khai; còn các công ty hạ tầng AI có xếp hạng lợi suất cao hoặc chưa có xếp hạng phụ thuộc nhiều vào cấu trúc hỗ trợ tài sản. Cách thực hiện phổ biến bao gồm: dùng hợp đồng năng lực tính toán take-or-pay bảo lãnh khoản vay cho SPV, nhận tiền đặt trước của khách hàng, cho thuê chip thông qua SPV và các hình thức tài trợ hoặc chứng khoán hóa chuỗi cung ứng khác.

Điểm quan trọng không phải là có hay không có SPV, mà là ai chịu rủi ro. Nếu nợ của SPV được công ty mẹ bảo lãnh vô điều kiện, khoản nợ đó vẫn sẽ được ghi nhận trên bảng cân đối của công ty mẹ. Nếu quyền truy đòi có hạn, kèm theo hợp đồng bán hàng dài hạn với khách hàng tín nhiệm cao, thì khả năng được ghi nhận ngoài bảng là cao hơn trong kế toán; tuy nhiên tổ chức xếp hạng vẫn có thể tính vào gánh nặng nợ do phụ thuộc kinh tế và khả năng hỗ trợ từ công ty mẹ trong tương lai.

Tiền đặt trước của khách sẽ giảm áp lực dòng tiền ngắn hạn cho công ty GPUaaS, có thể được thể hiện là doanh thu nhận trước trên bảng cân đối, thông thường không ghi nhận trực tiếp là nợ, nhưng vẫn bị xem xét trong đánh giá chất lượng tín dụng. Cho thuê chip thì đơn giản hơn: khi thuê bắt đầu sẽ xuất hiện ở bảng cân đối; trước thời điểm đó vẫn ở ngoài bảng.

Đây cũng là điểm quan trọng nhất của chu trình vốn AI cần quan sát sát sao: tiền đã cam kết đưa ra, nhưng rủi ro lại bị dàn trải ở nghĩa vụ mua sắm, thuê chưa bắt đầu, thanh toán biến động, PPA, bảo lãnh, SPV và các điều chỉnh xếp hạng. Khi nhìn vào các công ty AI, không thể chỉ nhìn con số nợ trên bảng cân đối. Vài năm tới, những con số trong chú thích có thể sẽ cho thị trường biết trước so với mục nợ, ai là người đặt cược nhiều nhất vào nhu cầu AI.