台积电再次成为优质标的？

作者 Bay Area Ideas

早在 11 月初，该分析师就提出投资者应当对台积电（TSM）进行部分获利了结的观点。当时分析师以增长放缓、估值偏高为由，将其评级下调至持有，但从下图走势可以看到，此后台积电反而又上涨了约 13%。那如今是何观点？

今天我们将结合台积电最新财报、产能扩张计划以及估值水平，来分析这个问题。

数据显示，台积电的营收增速再度放缓，核心原因似乎是产能受限。不过公司正在加速扩产，同时 2026 年第一季度的业绩指引表现稳健，整体前景向好。公司的利润率水平也十分亮眼，在分析师看来，远期市盈率的回调，意味着当前台积电的风险收益比具备吸引力。事后回看，分析师此前将台积电下调至持有，大概率是操之过急，态度也略显过于谨慎。因此分析师决定将评级重新上调至买入。

我们先从台积电整体营收表现说起。2025 年第四季度，公司实现营收 337 亿美元，这一数值超出了此前给出的业绩指引。但从上图的增速曲线可以看到，环比上一季度，营收增速出现了非常明显的回落。

分析师在上一篇分析中就提到，产能瓶颈似乎在制约公司发展，从最新财报数据来看，这一问题依旧值得关注。

12 月 31 日有消息称，英伟达（NVDA）曾与台积电接洽，希望增加 H200 芯片的产能，但消息公布后，台积电仅小幅走高。投资者对此反应并不算积极，这也侧面说明，当前产能是限制公司整体业务规模的核心因素。即便台积电提高 H200 的产量，大概率也会挤占其他芯片的产能，而非实现总产能的整体提升。

最后补充一点，台积电第四季度营收超出市场一致预期约 4 亿美元，即便增速放缓，公司依旧实现了业绩超预期。

台积电 7 纳米、5 纳米和 3 纳米工艺的营收，目前已占据公司总营收的绝大部分。拆分这三类先进工艺的收入结构可以发现，公司最顶尖的制程方案增长势头持续向好。3 纳米工艺的营收贡献环比上一季度大幅提升，充分说明客户正越来越多地研发需要顶尖制程的芯片。

这类先进制程通常能为台积电带来更高的毛利率，上图的变化对投资者而言是积极信号。聊完工艺结构，我们接下来重点分析公司的利润率表现。

第四季度，台积电各项核心利润率均出现大幅提升。首先是毛利率，当期达到 62.3%，同比提升 3.3 个百分点，体现出公司强劲的定价权。正如前文所说，3 纳米工艺营收占比提升，也进一步助推了毛利率上涨。

公司当期营业利润率为 54%，同比扩大 5 个百分点。营业利润率的改善幅度超过毛利率，充分证明公司的整体运营效率十分出色，经营管理水平优异。

最终净利润端，台积电当期净利率达到 48.3%，同比提升 5.2 个百分点，整体盈利水平极为强劲。虽然以美元计价的每股收益同比增长 40%，增速较第三季度有所放缓，但 3.14 美元的每股收益依旧超出市场预期 0.16 美元。此外，净利润增速放缓完全是营收增速下滑导致，绝非盈利能力出现恶化。

和分析师之前分析一致，通过关键财务指标，可以更全面地判断台积电的基本面状况。首先，公司流动性进一步改善，现金及有价证券占总资产的比重达到 38.7%，同比从 36.2% 有所提升；同时流动比率大幅攀升至 2.6。

其次，库存周转天数从 80 天降至 74 天，既说明市场需求依旧旺盛，也体现出公司库存管理能力的优化。应收账款周转天数也小幅改善，回款流程顺畅，对公司现金流形成利好。

顺带一提，台积电当期自由现金流同比大增 43%，现金流创造能力同样强劲。整体来看，各项指标都表明公司基本面正朝着向好的方向发展。

产能瓶颈已然成为公司增长的天花板，台积电聚焦长期产能提升是合理选择。目前公司正在加速扩产，同时也在美国大举投资。有消息显示，台积电已在美国亚利桑那州购置更多土地，并为当地第四座工厂、首座先进封装厂提交了审批申请。台积电 CEO 魏哲家表示：

我们的规划将助力台积电在亚利桑那州打造独立的巨型晶圆厂集群，满足智能手机、人工智能、高性能计算领域顶尖客户的需求。

这些长期规划，将逐步缓解台积电的产能制约问题。

台积电预计，2026 年第一季度营收将介于 346 亿美元至 358 亿美元之间，取中间值计算，同比增速可达 38%。这一增速将较第四季度的疲软表现显著反弹，无疑是利好消息。

毛利率方面，公司预期区间为 63% 至 65%，而去年同期毛利率仅为 58.8%，意味着公司强劲的定价权将持续体现。

营业利润率预期则在 54% 至 56% 之间，2025 年第一季度该指标仅为 48.5%。从预期中值来看，营业利润率的扩张幅度依旧会超过毛利率，公司高效的运营水平有望延续。整体而言，台积电短期前景稳健，增长与盈利表现都将维持强势。

自分析师之前分析发布以来，台积电的远期市盈率出现大幅回落。此前该估值倍数为 29.55 倍，目前已降至 23.29 倍，回调幅度显著。在分析师看来，这意味着台积电的投资机会重新显现。

目前市场对于人工智能热潮与算力基础设施建设是否存在泡沫，存在激烈争论。看空泡沫的一方，通常以估值过高、债务压力大、融资闭环等作为论据；而看好人工智能的一方，则认为云端 AI 需求旺盛，技术切实为企业创造价值。本文不深入探讨这场争论，但从相关走势来看，即便人工智能最终会像互联网一样重塑全球经济，当前市场也依旧存在一定的炒作风险。

可以看到，桥水基金创始人瑞・达利欧等知名资深投资人，都对此表达了强烈担忧，因此分析师认为投资仍需保持谨慎。

对台积电而言尤为关键的是，如果未来几年市场出现产能过剩担忧，资本开支增速放缓，芯片需求可能同步降温，公司或将阶段性跑输大盘。因此，即便分析师目前整体看多台积电，也建议投资者留意：人工智能板块整体出现回调的可能性，届时也会拖累台积电的经营与股价表现。