“缩表狂人”遇现实死结，沃什改革大计恐撞上南墙！

美联储主席提名人沃什（Kevin Warsh）从不掩饰他对美联储资产负债表的看法：他喜欢规模较小的资产负债表。

在金融危机期间担任美联储理事的沃什，曾亲历了2008年量化宽松（QE）的开启。当这一非常规政策被用于支撑市场和缓解信贷危机时，他曾谨慎地表示支持。但怀疑很快随之而来。他在2009年表示，购买大量长期国债的收益可能“相当小，而代价可能并不小”。

当量化宽松演变为旨在放宽金融环境和刺激增长的手段时，沃什选择了拒绝。他在联邦公开市场委员会（FOMC）中对此举表示反对，虽然没有投出反对票，但在第二轮QE宣布后不久便辞职了。

此后，沃什的决心进一步增强。他经常将QE列为他批评美联储的核心，认为这是美联储的“机构性漂移”（逐渐偏离了其原始使命），且“未能履行其法定职责中关于物价稳定的核心部分”。这些引述出自他去年在国际货币基金组织（IMF）春季会议上对G30小组发表的演讲。

除了这些货币政策上的失误，他还补充道，美联储在QE方面的最大罪过是促进了公共借贷，使得自2008-09年全球金融危机以来的低利率时代，市场化债务增长了5倍，达到30万亿美元。

基于这些观点，沃什将缩减“美联储臃肿的资产负债表”列为他在任期间的核心目标。在他看来，这将有助于经济重心从华尔街回归实体经济，改善财政政策并抑制通胀。

然而，目前美联储资产负债表上仍持有6万亿美元且仍在增加的国债和抵押贷款债券，缩减规模的任务绝非易事。任何缩减努力都可能推高长期借贷成本，并激怒特朗普，美国政府正继续以接近纪录水平的规模借贷，并支付着创纪录的利息成本。

市场已经注意到了这一点。瑞银集团的德博克（Reinout De Bock）表示：“期限溢价一直保持稳定，但如果美联储重新开始抛售，我们预计压力将再次上行。”

美联储维持庞大的资产负债表是因为其运行着“充足准备金”框架。在该框架下，美联储寻求向银行提供充足的流动性，并按联邦基金目标区间的中点水平支付利息。去年底，回购市场的压力以及对美联储流动性支持工具的使用表明，准备金正处于跌破“充足”水平的边缘。这触发了美联储停止售债计划，转而恢复对短期国债的“准备金管理购买”。这将再次扩张美联储的资产负债表。

降低银行所需的准备金水平

寻求降低“充足”准备金的水平是缩减资产负债表的一种可能性。美联储理事米兰（Stephen Miran）建议将进一步放宽银行监管作为一条可能的路径。米兰认为，如果将国债排除在银行的补充杠杆率（SLR）之外，银行将持有更多国债，从而缓解回购市场的压力，并允许美联储缩减持仓。

然而，近期针对大型银行强化SLR的调整拒绝了这一想法。监管机构认为，银行只会利用额外的资产负债表空间去持有更高风险的资产。

微调流动性比率可能会达到类似的效果。在2023年硅谷银行（SVB）存款遭到挤兑后，日内流动性比率随之调整，推高了对准备金的需求。这里有一个奇怪的漏洞：监管规定未能将从美联储进行的官方借款计入流动性资产。加拿大帝国商业银行资本市场的克洛赫蒂（Mike Cloherty）表示：“将贴现窗口借款纳入流动性比率，可以降低准备金需求。”

前美联储理事斯坦恩（Jeremy Stein）提出的另一种方法是，尝试降低美联储在金融市场中的足迹，而不仅仅是减少资产负债表的规模。就现状而言，美联储的国债组合持有大量长期债券，这带来了巨大的久期和利率风险；经济假设的微小变化都可能导致价格的剧烈波动。

斯坦恩表示：“在维持适当准备金水平的同时，持有较短期限的证券可以降低美联储的利率风险。”在某种程度上，美联储已经在通过转向短期国债来实现这一点。

激进的变革将困难重重

上述建议都假设美联储维持其充足准备金框架。另一种选择是结束该框架，回归到全球金融危机前实施的“稀缺”准备金制度。这种转变在技术上极具挑战性，且充满风险。

纽约大学斯特恩商学院教授阿查里亚（Viral Acharya）表示：“QE改变了银行的负债结构，使其转向更具流动性的无保险活期存款。量化紧缩（QT）未能逆转这一趋势，导致系统整体的流动性需求现在处于永久性高位。”他认为，这种“流动性依赖”将使任何将准备金缩减至充足水平以下的努力变得危险。

阿查里亚补充道：“缩减资产负债表将产生一系列流动性风险，因此必须配合一系列审慎措施，特别是要监控非银行金融部门的流动性、杠杆以及与衍生品相关的保证金催缴。”

克洛赫蒂也表达了同样的看法：“任何将资产负债表缩减至‘充足’水平以下的尝试，都会迅速表现为回购市场的压力。”

目前尚不清楚沃什是否打算采取更激进的路线，但实施的难度表明他可能不会这样做。自获得提名以来，沃什一直保持沉默，他对于如何处理“臃肿”资产负债表的看法尚未完全成熟或得到解释。

因此，美联储将倾向于微调监管规定，而非走向对自身及银行资产负债表的激进重塑。