亚朵：酒店圈粉、零售“提款”，酒店界“小清新”还能笑多久？

上篇我们分析了亚朵差异化切入中高端赛道，通过服务制胜的酒店业务以及依托于酒店业务近年来快速爆发的“第二成长曲线”——零售业务，那么站在当前，亚朵的成长性如何？怎么看待当前亚朵的投资价值？我们继续探讨：

一、亚朵的基本盘——酒店业务的成长性如何？

对于亚朵的酒店业务，由于亚朵主要是以加盟形式扩张，在特许经营费用抽成比例保持不变的情况下，酒店业务的增长可以拆解为RevPAR和酒店规模的增长。由于RevPAR和酒店行业整体的景气度相关，这里不做详细讨论，我们重点关注亚朵自身酒店规模的增长。

在探讨亚朵酒店规模前，我们先从两个维度看一下亚朵在中高端酒店市场自身的竞争力：

a. 单店收入测，从下图可以看到2023-2025年，在行业RevPAR整体走弱的情况下，亚朵整体的下滑幅度为8.5%，低于中高端酒店整体12%的下滑水平，验证了海豚君在《亚朵：酒店界“海底捞”凭何练就？》所说的在行业下行周期亚朵体验至上打法所带来的品牌粘性。

b：从加盟商的角度，海豚君在下图对比了当前市场上不同主流中高端酒店的单店模型，可以看到和华住旗下的全季相比，虽然亚朵的前期投入以及人房比要更高，但高品牌溢价带来的高ADR，以及利润率更高的零售业务再加上更低的获客成本（亚朵酒店&零售业务会员体系深度打通，相互赋能，会员收入占比最高）使得亚朵最终的EBITDA利润率处于行业极高的水平，也带来了更短的投资回收期。（全季只有前期在核心地段开设的优质门店回本周期能和亚朵相当）

因此，结合a&b，无论是从下行周期中酒店的抗风险能力，还是盈利能力&回本周期的角度，当前的亚朵毫无疑问处于中高端赛道的第一梯队。

基于上述分析，我们通过2种方法简单测算下亚朵未来的开店空间。截至3Q25，亚朵共有1948家门店，其中轻居187家，亚朵主品牌及以上（亚朵S、亚朵X、萨和）1761家。由于二者针对的目标群体、扩张逻辑、单店模型并不相同，因此我们分成两部分探讨：

亚朵主品牌及以上：

由于亚朵的主品牌经过多年发展，已经比较成熟，已经形成了清晰的商圈选择标准和加盟商资质的考核机制。考虑到酒店开店的本质是抢占优质商圈的物业资源，因此我们以酒店数/商圈数这一指标来估算不同层级城市所能承载的亚朵门店上限：

结合调研信息，参照一线城市的商圈平均能承载3家亚朵，我们假设新一线、二线、三线及以下城市所能承载的门店数依次递减，分别对应2.5家、2家、0.5家（三线及以下城市主要以中小型商圈为主，亚朵对商圈的要求较高，因此假设承载能力大幅下降）

再根据美团披露的一线、新一线、二线、三线及以下的商圈分别大致为150个/400个/450个/2000个，可以计算出中期亚朵（不含轻居）酒店的开店上限为3350家，较当前有90%的增长空间。

从另一个维度，根据中国饭店协会的数据，2025年国内中高端市场的酒店客房总数大致为420万间，亚朵（不含轻居）客房总数为18.8万间，市占率为4.5%。

参照弗若斯特沙利文的预测，假设2025-2030年中高端酒店客房增长CAGR为6%，亚朵的市占率从当前4.5%提升到6%（每年平均提升0.3pct，相较于过去5年市占率平均0.5pct的提升速度有所放缓），对应3152家酒店，两种测算方法可以交叉验证。

亚朵轻居：

在测算轻居开店空间前，海豚君先做个简单的背景补充：亚朵在2016年推出轻居品牌，定位年轻人群，但彼时公司发展的重心在主品牌，导致6年时间轻居仅开了74家店，发展缓慢。

2023年，亚朵把轻居的品牌定位升级，并推出轻居3.0，定位中端年轻商旅市场，试图把轻居打造成“第二个千店品牌”，与主品牌形成定位互补。截至25Q3，轻居已经达到了近200家，成为亚朵向中端市场的核心发力点。

海豚君在下表做了对比，从中可以看到，相较于亚朵主品牌，轻居在睡眠体验（床垫、床品、枕头）、洗浴用品、服务基因等顾客的核心体验维度与主品牌均保持一致，只是在房间的空间大小、增值服务上进行了差异化精简，但品牌调性并没有发生实质性改变。

因此，不同于华住旗下全季、汉庭之间的关系，各自在中端和经济型赛道拥有独立的品牌心智，亚朵轻居和主品牌之间实际上是在同一品牌基因下针对不同客群做出的产品线分化，二者的核心品牌调性、价值主张完全一致。

这么做的好处在海豚君看来也很明显，一方面借助主品牌的品牌势能，可以快速切入中端市场，极大程度上降低了品牌建设成本，同时又避免了品牌调性被稀释。

另一方面，轻居产品粘性打造成熟之后，3-5年后，伴随客户消费水平的提高，轻局的客户还可以升级成亚朵主品牌的客户，形成自然的客群转化。

从轻居自身的竞争力上看，站在加盟商的角度，优势在于，和全季相比，加盟商的前期投入要更低（总投资比全季要低20%-30%）；另一方面，由于轻居自身更小的面积门槛，更低的改造难度和模块化装配体系，也明显降低了加盟商的加盟门槛，尤其对于手持小面积或者非规整物业的加盟商来说更为友好。

但从单店模型的角度看，由于轻居目前的品牌势能较弱，在次优位置和下沉市场由于享受不到主品牌在ADR上的溢价，而单房运营成本又略高于全季，因此普遍的回本周期要更长。

因此，在当前理性的投资环境下，轻居目前对于新加盟商的吸引力有限，结合调研信息，目前轻居的新签项目中超过50%来自亚朵老加盟商的复购。

因此，结合上文分析，在轻居单店模型没有明显改善前，由于从单店模型上看和中端市场最大的竞争对手——全季相比并没有明显优势，因此在海豚君看来更多只能作为亚朵主品牌的补充，吸引因物业不达标而“退而求其次”的亚朵意向投资者。

从开店节奏的角度，考虑到当前亚朵对轻居支持力度较大，且基数较低，海豚君预计短期轻居仍然能保持比较高的加盟速度，但如果想达成公司的规划目标——2025-2030 年计划新增800-1000 家轻居门店，即每年新增200家门店，占亚朵新增门店的50%+，海豚君认为有比较大的难度。 

二、零售业务的天花板在哪里？

从亚朵零售业务未来的发展路径上看，由于是标准的大单品驱动模式，因此未来的增长思路非常清晰，即在枕头&被子的基础上，向深睡床垫、床笠、睡衣等全场景睡眠产品扩展，以培育更多的大单品。

由于目前枕头和被子是亚朵目前零售业务的支柱（GMV占比超80%），因此我们重点测算枕头和被子的空间：

对于亚朵星球的第一大单品——枕头，海豚君这里提供两种测算思路供大家参考：

a、从会员渗透率的角度：由于亚朵星球大部分零售额都来自亚朵自身会员群体的转化，因此我们可以按照会员数×转化率×客单价计算出会员部分贡献的GMV，再按照会员口径的占比外推总GMV，具体测算如下：

根据亚朵2024年年报的数据，亚朵一共8900万会员，贡献了零售业务63%的订单，考虑到亚朵全年深睡枕的销量为380万个，对应会员测贡献的销量为240万个，隐含了会员深睡枕的购买转化率为2.7%（包含会员当年首次购买和复购人群）。

假设伴随深睡枕产品的不断迭代以及亚朵星球品牌力的提升，中期转化率提升到5%，会员人数对标华住，达到华住会的50%-60%，即1.5-1.8亿会员，对应750-900万个深睡枕。

按照深睡枕平均320元的ASP来测算（PRO系列占比70%，基础款30%），并按照会员口径外推，可以得出枕头这一品类中期有望贡献37-44亿元的GMV，较当前（接近20亿）仍有近一倍的增长空间。

b、市占率角度：

根据中国睡眠健康产品行业白皮书，2025年国内记忆枕的市场规模大致为160亿元，亚朵星球对应的市场份额为12%。

参照弗若斯特沙利文未来5年记忆枕行业层面的复合增速13%的增长口径，对应2029年的市场规模是260亿元。 

从竞争格局的角度，亚朵深睡记忆枕经过2023，2024两年的爆发，传统家纺巨头开始将记忆枕从此前的边缘配套品类升级为战略核心单品，试图抢占亚朵星球的份额。

海豚君下图梳理了头部家纺巨头进军记忆枕的动作，可以看到由于这些传统家纺品牌拥有亚朵不具备的供应链优势，经过从面料研发到成品交付的全链条把控，综合生产成本相较于亚朵这种纯ODM的代工模式要低15%-20%，因此更具性价比。

再加上头部家纺品牌从2025年开始普遍并加大了线上营销和IP联名的投入，吸引年轻消费群体。一套组合拳下来，根据久谦数据，从下图可以看到2025年开始亚朵在枕头类目的市占率提升速度明显放缓。   

基于以上分析，虽然亚朵在记忆枕赛道差异化定义了“深睡枕”的标准，具有品牌心智上的先发优势，但考虑到传统家纺品牌迅速跟进后竞争明显加剧，海豚君假设到2029年亚朵星球的市占率从12%小幅提升到15%（每年提升1pct），对应39亿元。        

综合a&b，海豚君认为亚朵在枕头这个品类中期可以做到40亿元以上GMV确定性较高，但想突破50亿，甚至成为百亿级别的大单品难度较大。

讨论完亚朵的“镇店之宝”——深睡枕后，我们再来看下亚朵星球目前的第二大单品——控温被：

如果说亚朵的深睡枕解决了消费者睡眠过程中，因人体温度变化、身体不同部位压力分布不均引发的睡眠质量下降的痛点，控温被则是凭借“恒温控温、免拆洗被套”两大优势针对性解决了传统被子“换季频繁换被、日常换洗繁琐”的使用痛点。

但其实在2023年亚朵的控温被推出之前，单就控温、免拆洗被套某一项设计来说，市面上其实都可以找到对应的单品，亚朵的控温被实际上只是把已有的特性进行了组合，解决了传统产品“控温与便捷清洗不可兼得”的矛盾。

因此，从产品创新的角度来说，控温被的颠覆性不如深睡枕，在海豚君看来只能算的上是具有相对差异性的产品。

在控温被的推广上，亚朵复制了深睡枕的底层成功逻辑，把酒店作为核心流量入口和天然体验场，降低消费者的购买决策门槛，并在线上以KOL种草的形式，与酒店场景体验形成“线下体验 + 线上种草”的闭环，驱动社区传播与用户转化。

从结果上看，借助深睡枕建立的“亚朵 = 好睡眠”的心智认知，控温被实现了品牌势能的快速嫁接，连续两年实现翻倍以上的爆发式增长，在2025年成为10亿GMV级别的大单品，成为亚朵零售业务第二大核心品类。

最后，按照深睡枕的测算方法，海豚君测算被子中期有望贡献接近50亿的GMV，超越枕头成为第一大单品（控温被的ASP更高），具体的测算过程这里不再赘述，具体的可以参考下表。

总的来说，基于枕头、被子的发展路径，未来亚朵的零售业务伴随逐步向床垫、床笠、睡衣等全场景睡眠产品扩展，有望加速用户从“单品购买”到“全屋睡眠解决方案”的升级转化，海豚君认为未来有望培育2-3个10亿级别GMV的单品，中期亚朵的零售业务GMV有望突破100亿元。

三、怎么看亚朵的投资价值？

在分析投资价值前，海豚君先基于前文我们对亚朵两部分业务的成长空间做一下盈利预测：

首先，对于酒店业务，从开店节奏上看，考虑到近两年大量经营不善的单体酒店倒闭，释放出了不少处于核心商圈、交通枢纽的优质物业，为华住、亚朵、首旅等头部连锁品牌创造了低成本获取优质物业、快速提升市场集中度的机遇。

海豚君预计短期整合红利仍将持续释放，因此2026-2027年海豚君假设亚朵仍然保持相对较高的扩张速度巩固在中高端市场的竞争力。

中期在门店数量突破2500家后，参考华住，海豚君假设从2028年开始亚朵开店进度逐步放缓，以优化现有门店结构，提高单店效率为主，具体的开店预测参考下图：

除了开店节奏，对于酒店业务来说另一个关键变量在于酒店自身经营的Revpar（酒店的特许经营费用按照亚朵酒店实际经营流水抽成）。

拆分来看，目前亚朵酒店整体的OCC（平均入住率）为78%，成熟门店（经营2年以上）为83%，相较于中高端酒店的顶尖水准（80%-85%）提升空间已经不大。海豚君假设未来伴随新店运营效率的爬坡以及轻居品牌势能的提升，整体OCC小幅提升至80%。

对于ADR（平均每日房价），根据亚朵投资者交流会中的信息，持续提升中高端产品的占比仍然是未来3-5年公司的核心战略，其中2025-2028年亚朵中高端新开门店（主品牌以上）占比将从80%提升到95%以上，因此，海豚君假设ADR将成为亚朵Revpar提升的核心驱动，从446元/天提升到482元/天。

基于上述假设，海豚君对酒店业务2025-2029年的营收预测如下，CAGR达到13.5%。

对于零售业务，拆分品类来看：

基于前文的分析，深睡枕经过2年的爆发，考虑到头部传统家纺品牌已经迅速跟进，竞争压力明显变大，海豚君假设深睡枕的增速逐步下滑，GMV从2025年23亿元提升到2029年41亿元，对应CAGR为16%。

而控温被作为大件床品，技术壁垒、市场教育成本均要高于枕头，因此从竞争格局的角度，当前传统家纺品牌跟进的并不多，因此海豚君假设控温被短期仍保持较高的增速，GMV从2025年11亿元提升到2029年32亿元，对应CAGR为31%。

除了深睡枕和控温被，海豚君假设中期亚朵再造一个10亿GMV以上的一个床品品类，基于上述假设，海豚君对零售业务2025-2029年的营收预测如下，CAGR达到20%。

基于上述两部分业务的预测，亚朵整体营收预计从103亿元提升到190亿元，CAGR达到17%

毛利率上，对标华住，伴随亚朵未来轻资产加盟模式占比的进一步提升以及成本控制&运营效率的优化，酒店业务毛利率从36.4%提升至38.4%；此外，伴随规模效应的释放、产品结构的升级迭代，零售业务毛利率从53.4%提升至55.4%，对应集团整体毛利率从43.5%提升至46.3%。

费用端，伴随亚朵零售业务近两年从0-1的爆发式扩张，公司也投入了大量营销费用（明星代言、直播带货、线上投流）强化亚朵星球的品牌认知，海豚君假设未来伴随亚朵星球品牌势能的提升，在规模效应下，销售费用率从14.4%逐步下降至12.4%。管理费用率整体保持平稳，具体数据海豚君已在下图列示。

最终，基于上述假设，海豚君预计亚朵的净利润2025-2029年从18.6亿元提升到41.2亿元，CAGR达到22%。

最后，落实到投资价值：从相对估值的角度，由于公司的零售业务和酒店业务商业模式不同，我们按照两部分业务分别进行估值：

对于亚朵的酒店业务，结合上文的盈利预测，2026年酒店业务的营收为71亿元，结合调研信息测算，亚朵酒店业务的EBITDA率大致为32%（比华住低2pct左右），对应EBITDA为23亿元。

根据海豚君的估值模型，华住2026年的EV/EBITDA为12x，考虑到亚朵2025-2029年酒店业务的CAGR为13.5%，高于华住（华住中期CAGR为中个位数增长），给予亚朵一定的成长性溢价，按***EV/EBITDA测算，对应亚朵酒店业务的*******。（**锁定内容，已发布在长桥App「动态-深度（投研）」栏目同名文章，下同）

对于亚朵的零售业务，由于2025年零售业务仍有70%以上的爆发式增长，因此海豚君按照零售业务进入稳定增长时的净利润，参考同行的成熟期PE来估值。

按照海豚君上文对亚朵经营节奏的推演，我们假设2029年后亚朵的零售业务进入稳定增长期。 

2029年亚朵零售的利润端增速为20%，按照113亿元的营收体量，8%的净利率对应9亿元的净利润，给予2029年***PE（成熟的家纺龙头12-15x左右，给予亚朵酒店+零售双向赋能部分溢价），再按照海豚君DCF估值中的WACC=12.3%来折回到2026年，对应2026年*********。

两部分业务合计***，较当前有******提升空间。

从绝对估值角度，假设WACC=12.3%、永续增长率3%，可以测算出亚朵中性预期下***************，两种情况下的估值基本相互验证。（**锁定内容，已发布在长桥App「动态-深度（投研）」栏目同名文章，下同）

四、小结：“小而美”的双轮驱动标的

透过上下两篇的分析，可见亚朵的成长轨迹，与传统连锁品牌单一维度的规模破局不同。

亚朵走出了酒店 + 零售双轮驱动的差异化路径 —— 并非以 “烧钱” 补贴换规模，而是先以中高端酒店的体验壁垒构筑品牌粘性，再以加盟模式实现门店的高效扩张，最终通过会员体系的深度打通，将酒店的场景流量转化为零售的商业价值，让规模扩张与价值兑现形成正向循环，这也是其区别于纯酒店或纯家纺连锁品牌的核心特质。

但海豚君认为，真正的分水岭，将出现在酒店门店扩张触达天花板、零售单品面临家纺巨头正面竞争、流量红利见顶之后，亚朵能否摆脱对“新店扩张 + 单品爆款”的双重依赖，转而依靠存量会员的价值深耕、双业务的协同提效实现长期稳定的内生增长，才是检验亚朵长期生命力的关键，也是与其他连锁品牌拉开差距的核心。

亚朵能否真正构建起不可复制的长期竞争力，关键就在于能否让消费者的行为，从“偶然住一次亚朵、买一个亚朵枕头”的随机选择，变为“认可亚朵睡眠体验、复购亚朵全系列产品” 的习惯依赖；

让企业的增长，从“新店扩张 + 单品红利”的外生增长，变为“会员价值挖掘 + 双业务协同”的内生增长。唯有如此，亚朵才能在酒店加盟内卷、家纺赛道竞争加剧的浪潮中，摆脱被替代的命运，真正实现双轮驱动的长期价值兑现。