亚马逊 vs 阿里巴巴：同一条赛道，两种命运 | 汇丰研报

2026年3月16日发布了一份名为「In Stereo」的系列研究，把亚马逊和阿里巴巴放在一起做了一次全方位的对比分析。报告长达75页，覆盖了电商、云计算、AI战略、资本结构和估值五个维度。

利润差距为什么是四倍？

GMV margin（平台交易额转化为利润的比率）来衡量电商业务的质量。亚马逊北美电商的GMV margin约为6.5%，阿里巴巴中国电商仅1.4%（剔除快速商务后约2.4%）。两者都是各自国内市场的龙头，市占率都在34%左右，但利润水平相差约4倍。

19%；阿里巴巴是轻资产平台，佣金率仅约4%。投资周期上，亚马逊多年物流投入正在转化为运营杠杆，利润率稳步提升；阿里巴巴则正在大力投入快速商务（外卖和即时零售），FY26e预计亏损850亿人民币。

阿里云增速领先，但AWS利润碾压

AWS 2025年收入约1290亿美元，阿里云约220亿美元，规模差6倍。但汇丰预计阿里云FY25-28e的收入复合增速为27%，高于AWS的23%。

AI。阿里云的AI相关收入已超过外部云收入的20%，连续9个季度三位数增长。Qwen模型家族是全球下载量最大的开源模型，衍生模型超20万个，累计下载超10亿次。第二是海外扩张。阿里云2024年海外业务增速约50%，在东南亚的可用区数量已超过AWS，并计划在巴西、法国、荷兰等地建设新的数据中心。

AWS的策略不同。它走「无偏见平台」路线，通过Bedrock提供上百种第三方模型，强调芯片和算力。自研的Trainium和Graviton芯片业务超100亿美元，增速三位数。2026年资本开支将达2000亿美元，计划到2027年底将计算容量从8GW翻倍到16GW。

AWS的调整后运营利润率约43%，阿里云仅约9%。汇丰认为差距将长期存在，原因包括中国CSP需支付带宽成本、AWS的规模效应更强、以及中国SaaS市场发展不如美国成熟。

阿里云的估值：负330亿美元

SOTP估值——从总市值中扣除现金、电商估值、蚂蚁集团股权和其他战略投资——推算出AWS的隐含估值约1.2万亿美元，对应8倍市销率。而阿里云的隐含估值为负330亿美元。

AI浪潮中的竞争力，这个负估值本身就是一个潜在的重估机会。当然，地缘政治风险和芯片供应的不确定性，也是真实的折价因素。

AI战略：开源生态 vs 卖铲子

AI战略有本质区别。阿里巴巴押注自研模型加开源生态，把最好的模型开源出去，吸引开发者在阿里云上训练和部署，形成「模型引流、云计算变现」的飞轮。在Artificial Analysis的最新排名中，Qwen 3.5位列全球第11，在开源模型中领先。

AWS的逻辑是：不管哪个模型胜出，都需要在我的平台上运行。亚马逊还持有Anthropic 15-20%的股权，Claude是Bedrock上最重要的第三方模型之一。

AI能力维度上判定阿里巴巴占优。但AWS的护城河不在模型，而在规模和生态锁定：全球Top 1000客户中90%使用Graviton芯片，企业迁移成本极高。

估值与投资建议

280美元（+31%），阿里巴巴目标价193美元（+45%）。亚马逊前瞻PE约22倍，阿里巴巴约18倍，差距在收窄。

0.6%的股息率和190亿美元的回购计划。亚马逊不分红、不回购，过去五年稀释股份增长21%。

我的理解：

AWS的增长正在从「纯云迁移」转向「AI叠加云迁移」的双轮驱动。2000亿美元的资本开支虽然吓人，但背后是8GW到16GW的算力翻倍。如果AI工作负载的货币化能跟上，这些投入的回报期比市场预期的可能更短。但反过来，如果AI变现不及预期，巨额折旧会成为利润的拖累。

Qwen的开源生态策略已经被验证有效——AI相关收入连续9个季度三位数增长。如果海外扩张能打开局面，阿里云的价值重估可能比电商业务的复苏来得更快、更猛。当然，芯片供应链和地缘政治风险是真实的尾部风险。