英伟达分析师电话会全文｜黄仁勋在GTC大会上向华尔街交出了怎样的底牌？

404K 是一个聚焦全球科技、AI、半导体、云计算与资本市场的一手信息整理星球。这里每天更新投行研报、首页摘要、闭门会要点、宏观图表、深度订阅编译、视频文字版和音视频转录内容，覆盖美股以及海外前沿科技动态。

完整原文已经发在知识星球，欢迎加入

在这场英伟达GTC财务分析师问答会议中，CEO黄仁勋（Jensen Huang）分享了对AI计算、行业商业模式转型以及英伟达战略护城河的深刻洞察。整场会议的核心观点可以概括为以下六个主要方面：

1. 锁定“万亿美元”级别的巨大市场需求英伟达对市场的持续爆发充满信心。黄仁勋明确表示，仅仅是Blackwell和Ruben这两个架构，英伟达就拥有高达1万亿美元以上市场需求的“强烈预见性”和高度自信。而且这个数字还在随着新客户、新市场和新地区的拓展而不断增长。

2. 传统IT业将被重塑，“Token经济”成为未来核心商业模式黄仁勋提出了一个颠覆性的行业预判：现有的2万亿美元规模的IT软件授权行业不仅不会被毁灭，反而会被重塑并大幅扩张（可能达到8万亿美元规模）。未来的IT公司将不再是售卖软件许可，而是变为出租和生成Token（词元）。世界上100%的IT公司都将集成OpenAI、Anthropic或开源模型，成为Token的转售商，这代表着底层商业模式的根本性转变。

3. AI智能体（Agent）将催生全天候的算力消耗新常态过去计算机多处于闲置状态，但未来计算机将处于7*24小时不间断运行的常态，因为各种AI智能体（Agent）会在后台自动执行任务并持续生成Token。智能体系统极其复杂，它们需要自主学习、调用工具（如使用网络浏览器）、生成子智能体，这将对结构化、非结构化数据处理提出极高要求，从而极大推高对全面加速计算（包括CPU和各类GPU）的需求。

4. 物理AI（Physical AI）将引爆远超数字世界的实体产业革命目前AI主要集中在云端和数字领域，但黄仁勋指出，当物理AI的拐点到来时，AI将深入工厂、边缘侧和具体物理位置。由于现实世界中与原子相关的物理产业规模（约70万亿美元）远远大于纯数字产业，物理AI将极大推动非超大规模云服务商（即企业本地部署和工业侧）业务的飞速增长，甚至未来可能占到更大比例。

5. 英伟达的终极护城河：出售整个“全栈AI工厂”，而非单一芯片黄仁勋强调，试图通过一块低成本芯片来与英伟达竞争是行不通的，因为**“客户不买芯片，他们买平台”**。英伟达是当今世界上唯一一家能够跨多种内存（HBM、LPDDR5、SRAM）优化统一架构的公司。通过完全自主掌控芯片、网络、存储和所有的软件栈，英伟达能够构建和谐统一的“AI工厂”，并维持极其严苛的“每年一次”的系统架构升级节奏，这是只靠拼凑技术的竞争对手所无法企及的。

6. 推理（Inference）才是AI变现的终局，但“后训练”的算力需求将呈指数级爆发对于训练和推理的关系，黄仁勋做出了重要澄清：

• 推理的价值与难度：
   外界曾误认为推理很容易，但实际上 推理“超级难”，并且越来越难，因为这是AI在真正进行思考和工作 。黄仁勋期望未来世界99%的算力都用于推理，因为那是真正将Token转化为医疗、制造、金融等各行各业的经济效益和现实价值的地方。
• 训练的演进：
   AI模型的训练并未停止，而是从“预训练（死记硬背）”演进到了“后训练（学习技能、使用工具、强化学习等）”。随着多模态和物理世界交互数据的加入， 未来“后训练”阶段所需的算力甚至会是预训练的数百万倍到十亿倍 。

：所以我们有着强烈的……我们对于1万亿美元以上的市场有着很高的可见度、预见性以及强烈的信心。你知道，这不是一个浮点数。各位，好吧。它也不是一个精确到94位的数字。好吧，我们也不去精确计算到几分钱。你可以保留你的那些零钱。然而，我们对 Blackwell 加上 Ruben 的1万亿美元以上市场有着强烈的可见度。至于为什么只算 Blackwell 加上 Ruben，而不是我们销售的所有其他东西，那是因为我参考了去年我只谈论 Blackwell 和 Ruben 时的情况。这说得通吗？ 去年我们没有 grok（注：语音转录误差，后文结合上下文可能指 Groq 架构或特定硬件）。去年我们没有销售独立的 CPU。去年我们没有现在所拥有和销售的很多东西。因此，我今天把那些包括进去是没有意义的。并不是因为我们昨天没有那些东西。那说不通。（有人点头了，然后我可以继续了。好的。） 并且，所以因此，因此，有几件事。只有 Blackwell 和 Ruben。不是 Feynman。不是 Ruben Plus。你知道，也不是 Ruben Ultra。不是这些里面的任何一个。不是 Vera 独立产品。不是 grok。所以，就是 Blackwell 加上 Ruben。我们有高度的信心、强烈的预见性、需求预测，以及数百万美元以上的采购订单。我们经常完成我们出货的业务。经常。我们预计从现在到2027年底之间，完成并出货更多的业务。我们预计从现在到2027年之间，在此基础上完成订单预订并出货更多的业务。原因是，我们预计从现在到2027年底之间会继续生产。现在，与其他业务不同，因为我们构建并完成这种高质量的系统，我们实际上可以……在同一个季度内预订并出货新业务。当然，如果你必须构建一个 ASIC，你就不能这样做，或者你知道，显然，如果你现在没看到需求，你就不可能在2027年底前发货。但对我们来说并非如此。我们建立库存。我们有供应的渠道管道，而且我们必须加以利用。我们必须照顾那些突然出现的客户，因为他们极度渴望更多的算力。这能理解吗？ 所以，当他们极度渴望更多算力，并且突然在最后一天说：“天哪，我还能多用点”时，我希望能说，而且我们总是处于可以说“我们非常乐意帮助你”的境地。我们也在开发新客户、新市场。还有我们尚未放在这里的新地区。因为我们还有……大概还有21个月的时间。好的。

所以我希望你们理解那1万亿美元是什么。根据定义，它将继续增长。根据定义，因为……与我所比较的标准相比，它会继续增长，并且会比那个数字更大。我还想说几件事。同样，去年是非常好的一年，因为2025年（财年）是我们的推理之年。我认为我们帮助大家理解了计算机的价格和 Token（词元）的成本之间的关系。计算机的价格和 Token 的成本，只有边际上的关联。计算机的价格和 Token 的成本。记住，人们购买这些计算机是为了生产 Token。生产这些 Token 的效率非常重要。他们不是在转售这台计算机。如果你买了一台计算机它很贵，如果你只是把它转手卖掉，那就是它了，那它确实很贵。但是你买了一台昂贵的计算机，是因为它的技术令人难以置信，而且它以如此惊人的速度生产 Token。你在购买最昂贵的计算机的同时，也生产了成本最低的 Token。这能理解吗？ 这是我们每天都在做的事情。这是我们的工作。这是我们能够交付我们所交付价值的原因。我们交付的价值差异。在这里，我刚才描述的这两个数字正是我们确保毛利率的方式。我们必须交付结果。而且我们持续不断地、始终如一地交付出如此多的价值，即每秒生成的 Token 数量，这是我们交付的价值基础。每一代产品我们都提供如此多的价值，以至于客户更愿意以较高的价格购买我们的下一代产品，而不是以较低的价格购买我们当前一代的产品。他们更愿意即刻进行转换。当 Vera Rubin 到来的时候，安装 Vera Rubin 比继续购买 Grace Blackwell 更明智。大家能跟上我吗？ 有人点点头。好的，因为价值更好。即便价格更高。所以我比较这两个系统，因为它们是世界上事实上的两大标准系统。在你能击败这两个系统之前，买别的东西没有意义。而且这两个系统极其难以击败。

因为摩尔定律不能给你带来35倍的提升。所以单靠摩尔定律是不行的。造一个更快的芯片也不行。你必须制造出一大堆更快的芯片。所以，去年是我们的2025年，是推理之年。我认为我们展示了我们在推理训练方面的领导地位。现在的推理。然后我们去年做的其他一些非常棒的事情是，我们扩大了触达范围。我们增加了现在支持我们平台的 AI 数量。去年，也就是2025年。我们在平台上新增了 Anthropic，这是全新的。我们新增了 Meta SSL（注：转录可能有误，应为 Llama 相关的模型），这是全新的。我们仍在与 Meta 就所有其他方面进行合作。Meta SSL 是一个全新的实体，他们有着全新的计算需求。我们都可以承认去年开源软件、开源模型真正起飞了。到了提供 API 推理服务提供商现在的程度。开源模型，可能大约代表了……第二受欢迎的 AI 模型。也就是更大的模型。第一名，当然是 OpenAI。从总计生成的 Token 总数来看，开源模型排名第二。如你们所知，Nvidia 是世界上最适合开源模型的平台。我们在任何地方都是开源模型的标准。所以第一名是 OpenAI。第二名是所有的开源模型。第三名是 Anthropic。第四名是 xAI。拿出你们的名单，继续列举。我认为 Nvidia 去年对模型的覆盖率大幅增加了，这解释了我们在非常庞大的基数上加速增长的原因。如你们所知，我们已经是一家非常大的公司了，而我们现在正在加速。我们的增长率实际上正在加速。所以不管怎样，我就是这么想的。哦，最后一点。我们热爱我们的超大规模云服务商（Hyperscaler）合作伙伴，我们与他们非常、非常密切地合作，但重要的是要理解我们与 Hyperscalers 的关系是，我们不仅仅是卖给他们。我们为他们吸引客户。在他们的云中拥有 Cuda，带来了所有的 Cuda 开发者、所有的 AI 原生企业、所有与我们合作的大公司，每当我们加速那些大公司或小公司时，我们把他们带来，我们在那里终结工作流，我们让他们在全球的云服务提供商（CSP）处托管。我们是世界上最好的 CSP 销售团队之一。这就是为什么如果你去展会现场，他们拥有所有最大的展位。AWS 在这里有最大的展位。谷歌云在这里有最大的展位。Azure 在这里有最大的展位。甲骨文（Oracle）在这里有巨大的展位。CoreWeave 在这里也有大展位。这说得通吗？ 因为我们为他们带来客户。他们为什么在这里？是为了向我的开发者推销。而且，我们所有的开发者只知道如何为一种东西编程。他们只知道如何为 Cuda 编程，而且他们只使用 Cuda 库。当我们赢得客户，当我们帮助这些开发者集成 Nvidia 时，他们就会登陆我们的一家 CSP 合作伙伴那里。我们是 CSP 最好的销售力量之一。好吧。然而，我们也看到了 CSP 之外极大的客户多样性。区域性云、工业企业本地部署（on-prem）。戴尔、联想和惠普，他们都增长得如此之快，而且所有的 ODM 都在如此快速地增长。其中许多业务走向了那张图表的右侧，也就是那40%。大多数人看到我们在左边60%的业务。而右边的40%，如果没有 Nvidia 的全栈技术，如果没有我们可以为你构建整个 AI 工厂的事实，如果没有世界上所有的开放平台都在 Nvidia 之上运行的事实，你就毫无希望去解决那40%的市场。所以这张图表的核心是，那60%中的很大一部分是 Nvidia 开发者登陆云端。而那40%中的100%，如果没有全栈技术，没有端到端技术，是不可能的。我在沟通中说明白了吗？ 理解我们的业务很重要。我们将整个这些内容汇总在一起，称之为加速计算。这可能对你们了解情况没有帮助，所以明年我们要用稍微不同的方式把它分开。好吧，在未来，我们要用稍微不同的方式把它分开。它可能会看起来像这张图表，你们会看到。类似超大规模云服务商之类的东西占其中的60%。即使你们看到了那个，请记住那些客户中有很多是我们带到云端的。然后在右侧，那40%是完全不可能的，如果你仅仅只是制造一块芯片的话。因为他们不买芯片，他们买平台。三者全在一张幻灯片上。这可能让你们的大脑爆炸了。因此我又讲了一遍。这有帮助吗？ 你知道我应该怎么做吗？我应该做三个面板或三张幻灯片。那会是长达七个小时的主题演讲。但那会是值得的。好了。就是这样。谢谢。现在我们开放提问。嗨。

：嗨。我是 Melius Research 的 Ben Reitzes（注：原文错误转录为 Ben Wright says Amelia's research）。感谢邀请我们参加这个活动。你们和团队提供的这种访问权限太棒了。恭喜你和团队。这太棒了。Jensen，顺便说一下，昨晚我们拍了张合影，大家仍然可以去点赞那张照片。我需要打破去年的记录。

：什么照片？

：我们快速拍了张照片，我把它发出来了，我正试图超过去年的点赞数，所以……

：好的，好的。所以我是不是处于某种脆弱的姿势或怎样？ 我们这么说吧。镜头让我显得胖了10磅，但你没有。我不知道这是怎么回事。你看上去棒极了。

：所以我保证我会问你一个关于推理的问题。这与此相关。这很棒，我觉得这里的很多人都明白这一点。我认为我们得到的主要反驳是……这付出的努力值得吗？ 以及，超大规模云服务商（hyperscalers）对于其 API 和云业务带来的收入上升空间，是否足以证明所有这些支出是合理的？ Jensen看到了什么？ 因为，我对超大规模云服务商有估算，我也说过他们的收入有上升空间。但目前，他们的资本支出（CapEx）比他们的云 API 收入高出20%。我想知道你看到了什么。你过去曾说过，这些现金流存在巨大的上涨空间。从你的客户那里，特别是超大规模云服务商以及那些为 Anthropic 和 OpenAI 提供服务的客户那里。那么我们什么时候向上调整这些数字？ 我知道对你来说这是一个很难回答的问题，因为你还得为其他几家公司做前瞻指引，但如果我们看到了这种上升空间，我认为你们的股票表现会好得多，因为那时我们就会意识到这种建设可以持续下去。那么这个拐点什么时候出现？ 我的意思是，我们正在看到拐点，但是它在什么时候发生，你知道，他们收入的上升空间是多少？ 我们怎样才能对此感觉更好？

：是的。所以，我真希望那些公司是上市公司。原因在于，那样你们就能看到我所看到的了。在历史上，没有任何一家公司，从来没有一家公司作为一家初创公司、非营利组织、非上市公司，能够像初创公司那样增长。收入以每周10亿或20亿美元的速度增长。这就是他们现在正在经历的。记住我刚才说的是“每周”。整个 IT 软件行业大约是2万亿美元。那2万亿美元的行业，我不认为它会被颠覆。我认为它会被转型。我相信，这2万亿美元 IT 行业中的每一家，都将集成 OpenAI、Anthropic 和开源模型的组合。并将它们转变为，通过一种叫做 Open Claw（注：此处可能指某种开源云项目）的开源软件连接起来的东西，我们将其变成了企业级版本，称为 Nemo Claw。然后你瞬间就拥有了一个智能体。150万人下载了 Open Claw 并为自己构建了一个智能体。只需一行代码，然后你告诉智能体完成自身的构建。“哦，你不懂这个东西，去学吧”，然后它就去学习了，你知道吗？ 所以在未来，这些智能体将被整合进 IT 行业中。今天的 IT 行业是一个拥有2万亿美元软件许可证的市场。它可能会变成……我随便说个数字，8万亿美元。这也将转售数量极其庞大的 Token。世界上100%的 IT 行业将成为 OpenAI 和 Anthropic 的转售商。你们跟上我了吗？ 没有。把你们对 OpenAI 和 Anthropic 的预估提高吧。我相信。Anthropic 和 OpenAI，当然，所有的 IT 公司也会使用开源模型来修改和定制他们自己的软件、他们自己的模型。而这正是 Nemo 用来做的事情。这也是 Nemo 的用途。我们创建了所有的工具，这就是为什么我们在与他们所有人合作。他们都将创造集成了这三个组件的智能体。并且我相信它们会实现令人难以置信的增长。时候就要到了。很快就会到来。原因在于，你可以从 Anthropic 的数据中看到这一点。你也可以从 OpenAI 的数据中看到。他们不仅在增长，他们是在一个月内长成一整家 IT 公司的规模。而这些 AI 公司的收入。AI 将被企业直接使用，但也会通过 IT 公司转售并集成到 IT 公司中。这说得通吗？ AI 只是软件。他们的软件将直接提供给企业，但也会被集成并变为特定领域的垂直应用。并且被专业化、治理、确保安全、易于部署、连接到他们的记录系统中，等等。这将是一个完整的生态，那个智能体系统将被出租给客户，但他们仍然必须通过工厂消耗 Token。所以，如果是通过 OpenAI 实现的，那太棒了。如果是通过 Anthropic 实现的，那太棒了。如果是通过开源模型实现的，那太棒了。但他们都必须生成 Token。所以归根结底就是，过去的 IT 公司授权软件，未来的 IT 公司将租赁并生成 Token。你们跟上我了吗？ 他们的商业模式会改变。这些公司会变得更大。他们的毛利率会改变。毛利率的构成会改变，因为他们现在的商业模式中有了 Token 这项成本（COGS）。但是他们提供了更大的……多得多的价值。所以这对他们来说很令人兴奋。对他们来说超级兴奋。好的，太棒了，传递这个价值8万亿美元的麦克风。谢谢。

：早上好，我是来自 Cantor Fitzgerald 的 CJ。感谢主办这次活动。非常感谢。我想，继续跟进 Ben 的问题，想想那个 60-40 比例图表的演变。你知道，你提到了 Nemo。然后你昨天宣布了 Vera Rubin DS AI 工厂参考设计，基本上为非超大规模的客户提供了与超大规模云服务商竞争的蓝图。所以我很好奇，当你把这一切综合起来看时，你看到了 Token 生成量的大幅飙升。你预期这个图表将随着时间的推移如何演变，以及我们应该如何看待里面不同的参与者，和他们相对的增长因素。