富达 Q3 报告：BTC、ETH 与 SOL 仍在探底，熊市还要多久结束？

作者：富达数字资产研究团队

编译：佳欢，ChainCatcher

一、市场总览

图：三大资产信号总览面板

加权 NUPL：BTC 独自支撑市场

加权 NUPL 用于衡量一个按市值加权的数字资产组合，整体处于未实现盈利还是未实现亏损状态。由于 BTC 的市值占比远高于 ETH 和 SOL，当前指标很大程度上由 BTC 决定。

目前，三种资产中只有 BTC 仍录得未实现盈利，ETH 和 SOL 均处于未实现亏损状态。综合计算后，加权 NUPL 为 -0.01，意味着市场整体略低于盈亏平衡线。

换句话说，市场仅存的未实现利润主要集中在 BTC，而不是来自各类资产的普遍改善。BTC 在其中发挥了稳定器作用，部分抵消了 ETH 和 SOL 的亏损压力，但仍不足以令整个组合回到正值。

如果三种资产拥有相同权重，由于 ETH 和 SOL 的亏损程度更深，组合状态会更加疲弱。因此，尽管加权 NUPL 已经转负，当前市场结构仍比“亏损平均分布于各类资产”的情形稍显健康。

这也进一步体现出 BTC 在数字资产市场中的风向标地位。ETH 和 SOL 相对 BTC 持续走弱，投资者对规模最大、流动性最强的资产表现出更明显的偏好，而对历史上波动更大的其他数字资产仍然谨慎。

对投资者而言，当前市场更像是在修复过程中寻找底部，而不是进入周期末端的普遍获利阶段。BTC 的相对强势并未扩散到其他资产，市场参与仍然高度集中。

2026 年二季度，BTC 的 NUPL 进一步回落，三种资产的加权 NUPL 降至 -0.01。在更多资产重新进入未实现盈利状态之前，市场更可能维持盘整或继续承压，而不是迅速恢复全面扩张。

图：加权 NUPL 分数

BTC 主导率升至 68%，资产轮动仍未出现

在 2025 年下半年持续下降后，BTC 主导率重新缓慢上升，长期上行趋势尚未被破坏。

历史上，BTC 主导率上升通常伴随着其他数字资产跑输 BTC。这反映出在不确定性加剧、估值承压的环境中，资金更倾向于流向流动性最好、市场最成熟的资产。

BTC 主导率不断抬高的阶段性低点，以及相对稳定的上升斜率，都说明这种偏好并非短期现象。

当前的主导率意味着，资金仍然集中在 BTC，市场风险偏好具有明显的选择性。BTC 之外的资产参与度有限，整体市场尚未恢复广泛的相对强势。

2026 年二季度，BTC 主导率由 67% 小幅升至 68%，资金向其他数字资产轮动的迹象依然微弱。

如果三季度 BTC 主导率开始回落或转为横盘，可能意味着风险偏好正在恢复，其他数字资产重新获得资金关注，也可能成为市场结构发生变化的早期信号。

图：资产主导率与数字资产总市值，不含稳定币

资产表现：BTC、ETH、SOL 全线下跌

按过去一年的滚动收益计算，BTC 下跌约 45%，ETH 下跌 37%，SOL 下跌 53%。

年初至今，三种资产同样表现疲弱，BTC、ETH 和 SOL 分别下跌 33%、47% 和 41%。

截至二季度末，BTC 已跌破 200 周移动平均线，市场情绪处于极度低迷状态，整个数字资产市场也同步走弱。

宏观环境不利、资金转向 AI 相关投资及股票市场，再加上市场动能持续衰减，共同放大了本轮跌幅。目前，多项指标已经接近或触及历史上的投降区间。

现货 ETP 资金流也持续为负。2026 年年初至今，现货 ETP 累计净流出 54 亿美元，其中 49 亿美元发生在二季度。

仅 6 月一个月，现货 ETP 就净流出约 45 亿美元，为现货比特币 ETP 推出以来表现最差的月份。

6 月 1 日至 4 日，市场还发生了接近 60 亿美元的连环清算。被动平仓进一步放大卖压，并扰乱了原有的持仓结构。

宏观和地缘政治环境同样构成拖累。通胀维持高位，能源价格持续承压，市场也大幅调整了对货币政策的预期：年初时，市场还认为 2026 年可能不会降息；到二季度末，预期已经转向年底存在加息可能。

短期波动率仍处于高位，而市场形成底部通常需要时间。

不过，当前估值水平，以及数字资产与传统风险资产之间日益明显的负相关关系，也可能为长期投资者提供具有吸引力的入场位置。前提是底层网络的采用趋势能够继续增强。

图：BTC、ETH、SOL 一年滚动表现

二、比特币

NUPL 0.09：正面

二季度末，BTC 的 NUPL 为 0.09，处于“希望—恐惧”区间，意味着市场仍有少量未实现盈利，但投资者情绪趋于谨慎。

部分持有者仍处于盈利状态，但市场远未形成“底部已经确立”的普遍共识。

二季度 BTC 下跌 14%，NUPL 从 0.21 降至 0.09，下降 0.12。这更像是持有者未实现利润的温和收缩，而不是大规模投降。

按照当前数据，BTC 的市场价格比全网综合成本基础高出约 10%，投资者合计持有约 1080 亿美元的未实现利润。

4 月和 5 月的大部分时间里，BTC 的 NUPL 位于“乐观—焦虑”区间，当时市场逐渐相信底部可能已经出现。

近期指标重新回落至“希望—恐惧”区间，表明市场情绪已由持续乐观转向谨慎和不确定。

历史上，BTC 熊市期间的 NUPL 曾进一步跌入投降区，因此当前状态仍需保守看待。

从历史数据看，当 BTC 的 NUPL 位于 0.09 上下 0.05 的范围时，此后一年回报率的中位数为 53%，三年期年化复合增长率为 69%，样本共出现 73 次。

NUPL 与未来一年和未来三年回报率的相关系数分别为 -0.26 和 -0.80，说明 NUPL 越低，长期后续回报往往越高。这也是富达将较低 NUPL 评为正面信号的原因。

不过，历史关系可能减弱甚至失效，仍需结合宏观环境和整体市场结构判断。

图：比特币净未实现盈亏（NUPL）

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