MSTR 股东质问 Michael Saylor：投资 7.3 万美元只剩 2 万，怎么办？

来源：Strategy

编译：吴说区块链

 

2026 年 8 月 17 日，Strategy 创始人兼执行董事长 Michael Saylor 与 CEO Phong Le 参加了由 Coin Stories Podcast 主持人 Natalie Brunell 主持的投资者直播问答。（本次采访发生于市场回暖前，部分信息可能存在滞后）

两人在访谈中回应了投资者围绕 MSTR 股价回撤、普通股增发、STRC 回购、出售比特币及现金储备等问题。Michael Saylor 表示，Strategy 当前最重要的任务是修复并扩大数字信用业务，而不是向 MSTR 股东派息或优先回购普通股。他认为，Strategy 正处于比特币熊市，需要准备承受数月乃至一到两年的困难时期，但公司仍将继续增持比特币，并坚持长期看涨。

此外，两人还讨论了 Strategy 的数字资产分类框架、MSCI 可能将比特币财库公司剔除出指数、STRC 的机构采用、AI 对比特币托管安全的影响，以及公司为何不会支付比特币股息等问题。

比特币是数字资本，STRC 是数字信用

Natalie：好，我们有很多问题要回答，直接开始吧。第一个问题由多位投资者提出，想请 Michael 回答。你最近在 X 上发布了一张图，列出了一套数字资产货币光谱，其中包括数字资本、数字信用、数字货币和数字通货。图中被你归类为数字货币的相关产品究竟是什么？另外，你是否不同意“比特币是货币”这一说法？

Michael Saylor：如果采用理论意义上的“货币”定义，你可以说，货币是一种不依赖主权发行、以持有人占有为基础的价值储存工具，比如黄金。不过，这是古典奥地利经济学派对货币的看法。

当下的主流定义则认为，货币是美元等法定货币，或者能够维持与法币锚定关系的等价资产。按照这种看法，我认为全世界 99% 的人都把货币理解为法定货币，而货币市场工具就是能够产生收益的法币类工具。

我认为，世界上大约有 1% 的人属于奥地利经济学派，他们认为黄金是货币；其中有人认为白银是货币，也有人认为比特币是货币。但我认为这是一场学术争论，没有必要深陷其中，因为目前全球资本或经济价值中，真正投入比特币网络的只有大约 0.1%。

换句话说，世界上 99.9% 的资本、货币和有价值的资产仍在比特币生态之外。很大一部分是股权资本和房地产资本，也有黄金等金属资本，另外还有数以百万亿美元计的信用资产。

所以，如果希望比特币网络扩大 10 倍乃至 100 倍，就必须从传统金融体系吸引资本。这意味着要吸引股权资本、信用资本或货币市场资金流入。

对于尚未购买比特币、也是我们希望服务的人而言，他们认为货币是交易媒介、记账单位和价值储存工具。在日本，他们会认为日元或日元货币市场工具是货币；在美国，是美元或美元货币市场工具；在欧盟，则是欧元或欧元货币市场工具。

因此，传统金融或凯恩斯主义语境下的“货币”，是法定货币，或能够产生收益的法币等价物。我那张图展示的是数字资产的分类体系。

我们认为比特币是资本，也就是说，数字资本就是比特币。比特币的竞争对象包括黄金、房地产、股权资本、信用资产、作为资本持有的货币市场工具，以及艺术品。

再次强调，全球 99% 乃至 99.9% 的经济价值和资本都不是比特币。要把这些资本吸引进来，就必须说明比特币为什么优于黄金、艺术品、房地产、标普指数等股权资产或者金条。

STRC 是数字信用。我们从资本中提取出了一种信用工具。它具有一定波动性，波动小于比特币，但大于法定货币。下一步，是在 STRC 的基础上创造某种看起来像“数字货币”的东西。这种数字货币可以理解为一种理想化的、由比特币支持的稳定币。它与法币保持稳定，无论是稳定美元、稳定日元还是稳定欧元，同时还能支付收益。

数字货币应同时保持稳定并提供收益

Michael Saylor：数字通货与数字货币的区别在于，数字通货通常指稳定币，比如 Tether、Circle 或其他数字稳定币。无论依附哪种货币体系，数字通货本身都不支付收益。

在加密生态和数字资产生态中，数字通货已经成为交易媒介方面的赢家。我知道有些比特币原教旨主义者或早期参与者并不希望如此，或者一直期待情况不会变成这样。但到了 2026 年，我们已经能够看到，全世界几乎所有价格都是以法币标价的。如果我说 99.9%，可能都低估了，小数点后可能还要再加很多个 9。

也就是说，交易媒介通常仍是美元等法币。把稳定币也计算在内，它们依然不支付收益。因此，稳定币很适合用来找零和结算，却不是很好的价值储存工具，或者说是一种较弱的价值储存工具。

“数字货币”的设想，是把数字信用与数字通货各自最好的一面结合起来，创造一种总体上相对法币保持稳定、同时又能支付收益的工具。

如果能让一种稳定币类工具产生收益，它就会成为好得多的价值储存工具。我在图中列出的那项资产，是市场上首批，也可能是第一种，尝试创造数字货币资产的案例之一。

它通过金融工程把资产价格稳定在 1 美元附近，同时让资产产生收益，这部分收益来自数字信用。

我预计，人们最终会建立几十种甚至数百种不同类型的货币资产。图中那项资产并不是唯一选择。据我所知，目前数字资产生态中大约有十几家机构正在开发数字货币资产。

我也不认为数字货币会只以代币形式存在。美国可能会出现以 ETF 形式设立的数字货币基金，世界其他地区也可能出现 ETP，以及在各类交易所上市交易的公开基金。此外还会有私募基金。今天的货币市场基金本来就有不公开交易的私募形式，也有以 ETF 形式公开交易的产品；稳定币则是与货币挂钩的货币工具。

我们认为，若要让比特币增长 10 倍或 100 倍，就必须为信用市场和货币市场的资金流入创造通道。

现在的情况是，假如没有 STRC，也没有刚开始发展的数字货币代币，那么流入稳定币市场的法币资本仍全部由美元等法币资产支持；进入资本市场的资金则能够支持 BTC，但信用市场和货币市场的资本并没有进入这一生态。

如果我们创造出优质信用，就能在信用之上进一步建立货币工具。Strategy、Strive 等创造数字信用的公司也有自己的股权，这些股权会吸引资本流入，继而流向比特币。创造数字货币工具的公司同样会拥有股权，其产品建立在数字信用之上，也会吸引更多资本进入生态。

所以我们认为，若能创造信用工具、货币工具、通货工具和股权工具，并让它们由 BTC 支持或与比特币生态相连，整个经济体系就会增长。图中的产品只是我认为未来众多数字货币工具中的第一个案例，并非唯一案例。我当然也不是在背书该产品、建议大家投资，它是一类证券型投资。不过，我认为它是一个具有开创意义的事件，就像货币市场基金首次问世，以及后来出现由货币市场基金支持的 ETF，都是重要事件。

Strategy 不会向 MSTR 普通股股东派息

Natalie：下面转向股权，讨论普通股 MSTR。Rob 提问说：“我有三个孩子，出于对 MSTR 长期潜力的信心，我分别为每个孩子投入了 7.3 万美元。如今，每笔 7.3 万美元的投资只值 2 万美元，所谓长期潜力已经变成了能否回本。MSTR 普通股股东似乎是你们优先级最低的人。你们维护 STRC、通过 MSTR 的 ATM 增发偿还可转换债券，而所谓每股 BTC 收益对我的孩子并没有多大帮助。我有十年的投资视角，但担心你们会通过 ATM 大量增发，导致股价再也回不到每股 325 美元。你们是否考虑过向 MSTR 普通股股东派发股息，至少在短期内为他们做点实实在在的事？”

Phong Le：我先回答，Michael 可以补充。Rob，首先感谢你成为股东，也感谢你为孩子投资 MSTR。MSTR 普通股股东当然是我们最重要的优先事项。为 MSTR 创造价值并提升股价，是我们的首要任务。怎样做到这一点？就是让 MSTR 的表现跑赢比特币。

自 2020 年 8 月我们开始把比特币纳入资产负债表以来，比特币上涨了 32%，MSTR 上涨了 41%，所以长期来看，我们跑赢了比特币。我理解你入场较晚，还没有看到这种超额表现。随着时间推移，当比特币上涨时，我们通常涨得更多，因为我们持有的每股比特币数量更多。过去我们通过杠杆做到这一点，近来则更多通过放大机制实现。

但这也意味着，当比特币下跌时，我们通常会跌得更多，这正是你经历的情况。比特币较历史高点回撤了 50%，MSTR 则较历史高点回撤了大约 75%。

因为比特币是我们的底层资产，所以当比特币上涨时，增加每股比特币持有量就会提高 MSTR 的价值；相应地，MSTR 的下跌也会更剧烈。

那么，我们如何增加每股比特币？过去主要依靠杠杆，其中包括可转换债券。最近则通过 Michael 刚才谈到的数字信用，以及借助 STRC 实现的放大机制。

归根结底，如果希望普通股上涨，就必须增加每股比特币；而增加每股比特币，意味着必须让 STRC 成功运行。这就是为什么我们现在似乎主要都在讨论 STRC、讨论如何让 STRC 回归面值。长期而言，这才会推动每股比特币以及 MSTR 普通股上涨。

我们不会派发普通股股息，因为这并不是资本的最佳用途。对我们来说，最好的资本配置方式是让 STRC 正常运转、购买比特币，并把比特币放进资产负债表。这才是公司的最终目标。

因此，如果你相信底层资产比特币，并相信它会因 Michael 以前谈到的种种特性而重新上涨，那么 MSTR 最终也会随时间上涨。这就是公司的目标。

Natalie：Michael，你要补充吗？

Michael Saylor：如果你想要股息，应该购买我们的优先股。例如，STRD 的有效收益率接近 15%。如果你希望持有一种相对稳定、能够支付股息的工具，可以考虑 STRC 或 STRK；它们的设计目的就是支付股息，并提供一定上涨空间。

如果你的投资期限不到四个月，可能应该持有货币市场工具。如果你的期限在四个月到四年之间，希望取回本金并取得不错的投资回报，那么你更像信用投资者，可以考虑某种信用工具。

如果投资股权，你至少要有四年的时间视野，理想状态是七到十年。比特币大约一年前创下历史高点。当我们处在熊市时，你得到的是放大后的比特币敞口。如果比特币下跌 50%，我们可能下跌 75%；而在牛市中，我们预期会跑赢比特币。

所以，购买 MSTR 得到的是经过放大的比特币敞口。买比特币本身就像坐过山车。既然选择坐过山车，就应该采用四年期的综合指标来衡量。分析比特币时，我们会看 200 周简单移动平均线，以四年周期为视角，观察它相对于四年均值的交易位置。

我认为 MSTR 的波动会比比特币更大，因为股权产品的意义本来就是提供放大效应。如果我们向普通股派息，实际上会削弱股权的价值主张，也会削弱信用产品的价值主张。

股权之所以波动大，是因为我们发行信用产品；我们努力打造资产负债表，则是因为公司的未来建立在信用业务之上。

如果我们每年能够出售 100 亿美元的 STRC，而 BTC 的表现又超过我们的门槛收益率，目前大约是 10% 至 10.5%，那么这 100 亿美元信用产品的发行，从普通股股东的角度看，就会逐渐像净利润一样。这样一来，信用产品销售就能获得估值倍数。没有信用产品销售，就没有可供市场赋予倍数的东西。

因此，最重要的事情是稳定信用业务，并建立一个尽可能可持续、尽可能高质量的信用业务。股权的回报会在之后体现。

Strategy 可能需要经历一到两年的困难时期

Michael Saylor：我们现在处于投资阶段，要先把信用业务建立起来。短期内有利于股权的事情，未必有利于股权的长期价值；反过来，短期内有利于信用业务的事情，最终会有利于股权。

归根结底，公司的产品就是信用。信用产品越好，公司就越有价值。我们认为，只要让信用业务，尤其是 STRC，取得成功，公司就会非常有价值。

这是一项长期投资，有些像 Netflix 或 Amazon。Amazon 建设 Amazon Prime 时，很长一段时间都在提供廉价甚至免费的配送服务，人们认为这对股权并不好；但后来，全国消费者都订阅并使用这项服务，Amazon 赢下了市场。

我们的看法也一样。我们希望赢得数字信用市场，最终创造出全球最优质的信用产品。若能做到，最大的受益者将是普通股股东。我自己也是大股东，持有超过 1900 万股普通股，所以我理解你的痛苦。

不过，我们必须做好经历艰难年份的准备。可能是一年，也可能是两年；我们认为不会长达四年，但可能必须熬过几个月、一年或两年，事情才会开始朝有利于普通股的方向发展。

Strategy 目前不会优先回购 MSTR

Natalie：多位投资者指出，你们最近卖出了比特币，也回购了 STRC。你们有没有回购 MSTR 的计划？

Michael Saylor：如果 MSTR 以低于 mNAV（市值相对于比特币资产净值的倍数）的水平交易，或者回购符合公司的最佳利益，我们愿意回购 MSTR。我们每周、每天都在评估这些方案。

目前 STRC 的交易价格低于面值，所以回购 STRC 是相当明显的选择；MSTR 目前并没有以低于 mNAV 的水平交易。如果将来需要，而且 MSTR 相对 mNAV 出现很大折价，你们或许会看到我们采取类似行动。

但这并不是公司当前的最高优先事项。眼下我们能做的最重要的事，是修复信用业务。如果信用业务得到修复，股权溢价应该会扩大，这将有利于普通股。

如果把原本可以用于修复信用业务的资本拿去回购普通股，这将对股权和信用业务产生负面影响。信用业务一旦转弱，即使在公开市场回购股票，股票的基本面也会随之削弱。

根本问题是，这项信用业务究竟值 1000 亿美元，还是 1 万亿美元？如果数字信用业务无法成立，答案就是零；如果它能够成立，争论就只剩它到底值 500 亿、1000 亿、2500 亿，还是 1 万亿美元。

所以，我们最重要的工作就是让信用业务成功。目前我们的资本正是围绕这一目标配置的。

发行 MSTR 不一定会稀释每股比特币持有量

Natalie：好，也就是说，修复信用，就能修复股权。Phong，下面这个问题来自 Johannes Schmidt。你曾把 JPMorgan 视作 Strategy 发展数字信用业务的参照。但比特币的理念，从一开始就是替代 JPMorgan 所代表的中心化、依赖信任的银行体系。把 Strategy 的业务，包括 STRC，参照 JPMorgan 来构建，难道不违背比特币建立之初的去中心化原则吗？你们一面追求 JPMorgan 式的公司架构，一面又要忠于比特币的创始理念，这两者如何协调？

Phong Le：我会回答。不过，我先补充上一道题，因为外界有一种误解，以为我们发行股权就一定会稀释股东。

如果我们出售数字信用产品 STRC，再发行股权支付股息，这实际上会显著增厚股东价值。

如果以高于 1 倍 mNAV 的价格发行股权，我们目前大约是 1.07 倍 mNAV，并用所得资金购买比特币，也会增厚股东价值，因为这会增加每股比特币。

如果我们发行股权，再以低于发行价的价格回购 STRC，同样能够增厚股东价值。例如，STRC 的发行价为 100 美元，我们在 MSTR 高于 1 倍 mNAV 时发行股权，然后以 95 美元回购 STRC，这也会增厚普通股股东的价值，并增加每股比特币。

这才是关键。我想确保大家理解这一点。很多人看到 Saylor 使用 ATM 增发，就认为这必然稀释股东；但从每股比特币的角度看，这不一定正确。

Michael Saylor：还有一种情形，如果我们以高于 mNAV 的价格出售股权并换取美元，这也能增厚股东价值。我们进行的交易都在增厚价值、强化公司的资产负债表、让公司更稳健，并改善公司的长期前景。

Strategy 希望成为数字资产领域的 JPMorgan

Phong Le：我们不想成为 JPMorgan；我们想成为“数字资产领域的 JPMorgan”。这两者差别很大。

JPMorgan 有许多值得借鉴之处。它是全球最有价值的银行，而我们希望成为全球最有价值的数字资产公司。JPMorgan 拥有高度信任和巨大的股权价值；我们希望在数字资产世界获得它在传统银行业所拥有的那种信任和股权价值。

JPMorgan 还是回购协议市场最大的参与者之一，也是美国联邦政府在必要时会寻求协助的银行。我们希望在数字资产世界达到同等水平的信任与规模。

但我们并没有照搬 JPMorgan 的商业模式。这个类比的意思是，我们希望成为数字资产世界规模最大、最重要的参与者。

第一步是成为全世界持有比特币最多的公司。目前，我们持有的数量约占比特币总供应量的 4%。之后，我们会在比特币之上构建产品。MSTR 是数字股权，STRC 是数字信用；再往后，数字资产领域的其他参与者还会在我们的产品之上构建新的产品，例如 Michael 前面谈到的数字货币。

我们相信，作为最大的比特币持有者，我们可以获得 JPMorgan 那样的行业地位，但这并不意味着我们在照搬它的业务。

这就像 Michael 说“STRC 是我们的 iPhone 时刻”。我们显然不是要照着 iPhone 或 Apple 的模式经营公司；这个类比只是因为 iPhone 是世界历史上最成功的产品，而我们认为 STRC 可以成为全球最成功的数字信用产品。

STRC 募集资金不只可以购买比特币

Michael Saylor：当然可以。我们可以用这些资本做很多事情，可以用 STRC 换取 MSTR、美元或 BTC，也可以换取其他未偿还的债务工具或信用工具。可能还有其他用途。对于如何运用这些资本，我们持非常开放的态度。

MSCI 剔除影响约 3% 至 4% 的 MSTR 流通股

Natalie：下一个问题来自 Garrett。你们如何看待 MSCI 最近提出的规则调整方案，即把比特币财库公司剔除出其指数？你们预计这会对相关公司的股价造成什么影响？

Phong Le：我先回答后半部分。MSCI 指数基金目前持有的股票，大约占我们流通股的 3% 至 4%。如果我们被剔除出相关指数，可能会在一段时间内形成一些卖压。但这对我们而言并不重要。3% 至 4% 不足以在较长时期内对股价造成重大改变，所以我会把影响定义为“不具实质性”。

如果把我们持有的比特币也考虑进去，相关影响就更小了，可能只有 0.1%。

更重要的是，我认为 MSCI 的做法与美国政府、全球市场及其他指数并不一致。它第二次尝试处理这件事，而且采取了另一种方法，即重新定义什么是经营性资产。我认为这有些欠妥。SEC 和 FASB 已经界定了对 Strategy 而言什么属于经营性资产，比特币显然是我们的经营性资产，但 MSCI 不这样看。它似乎在采取一个与美国公认会计原则和 SEC 立场相悖的立场。

我们会提交回复，尝试进一步理解它为何采取这种敌视比特币这一资产类别的方式。我认为 MSCI 会考虑我们以及其他方面的回应，以建设性的态度处理，希望它不会推进最新提案。即便最终推进，我也不认为这对我们有多重要。

Strategy 将长期维持较高的美元储备

Natalie：Sergio 提问，Strategy 是否可能主要通过 STRC 建立规模达到 200 亿至 300 亿美元的现金储备，以便在未来熊市中进行大规模部署？更高的现金缓冲是否也有助于 MSTR 被纳入标普 500 指数？

Michael Saylor：未来我们将始终持有大量现金。随着时间推移，我们预计美元储备、比特币储备以及不受限制的运营现金都会继续增长。

这些资金可以被灵活用于回购信用工具、回购股票、回购债务或者购买比特币，只要我们认为这样做合理。Strategy 的资本配置选择正在增加。到目前这个阶段，我们预计公司只会继续扩大，并拥有比过去更多的交易选择。

Phong Le：关于标普，需要区分标普的信用评级和标普指数。

在信用评级方面，Strategy 目前的公司评级为 B-。增加现金储备可能对此有所帮助，并随着时间推移改善评级。但最终真正影响评级的，是评级机构是否把资产负债表中的比特币视为资本。

目前，它们并不把比特币视为真正的资本，对其给予的价值甚至低于零。如果这种处理方式发生改变，我们的评级就会上升。这一点比增加美元储备更重要。至于能否被纳入标普 500 指数，我认为它与资产负债表中的美元规模并没有直接关系。

Strategy 不是短期比特币交易者

Natalie：Jerry 提问，Strategy 是否会长期专注于通过融资提高每股比特币持有量，还是会更多地进行机会性的比特币现货购买，以支持流动性和价格发现？

Michael Saylor：我们的主要业务，是创造能够剥离比特币大部分波动、同时提取收益的数字信用产品，STRC 就是其中之一。

目前数字信用市场规模约为 150 亿美元。我们认为，这个市场可以增长到 1000 亿美元，然后是 2000 亿美元、4000 亿美元，最终达到 1 万亿美元。

Strategy 所做的交易，本质上是押注比特币的长期表现会超过公司的门槛收益率。目前这一门槛大约为 10.5%，相关数据每 15 秒会在公司网站上更新。公司的久期大约为 33 年，因此，我们押注的是未来十年至三十年，而不是每天交易比特币。

投资者购买 MSTR，不应该是因为认为我们擅长交易比特币。如果你认为自己找到了一名非常擅长交易比特币的人，应该投资他的私人基金。

购买 MSTR 的理由，是 Strategy 拥有约 600 亿美元资本，并且每年可能创造 50 亿、100 亿甚至 200 亿美元数字信用。如果比特币的表现超过资金门槛，那么公司可能每年创造约 200 亿美元价值，并以每年 30% 的速度增长。

从实际操作来看，Strategy 会持有更多现金。如果比特币相对于 200 周移动平均线存在极高溢价，我们出售信用产品后，可能会更倾向于持有现金；如果比特币相对于该均线的溢价很低，甚至出现折价，我们可能会把更多资金配置到比特币。

因此，比特币处于周期中的位置可能会影响现金与比特币之间的配置比例，但 Strategy 本质上不是一家短期交易公司。

很多人忽略了，在牛市中，MSTR 的股权溢价通常会扩大，市场对普通股的需求会增加，信用产品的需求也会增加，相关信用风险则会下降。因此，股权和信用业务都会迅速扩大，更多资本会流入 Strategy。

在比特币价格上涨或处于高位的牛市中，更多资本会流入公司，因此我们通常会购买更多比特币。在熊市中，股权溢价收缩，信用产品走弱，对股权和信用的需求都会降低，因此我们在疲弱市场中购买的比特币通常会少于强势市场。

不过，如果我们用高溢价发行的普通股购买比特币，那么比特币的具体购买价格并不是最重要的问题。只要我们用溢价更高的股票换取比特币，这笔交易仍然能够增厚股东价值。

比如，比特币上涨至 100 万美元，而 MSTR 股价因溢价扩大而升至每股 2.5 万美元，我们使用股权购买比特币。即使比特币之后从 100 万美元跌至 20 万美元，也不能简单地说我们以五倍于现价的价格买入是错误的，因为我们是在市场顶部用高溢价股权换取比特币。

对于使用信用工具购买的比特币，真正的问题也不是短期回撤，而是未来十年比特币的表现能否超过信用成本。我们是长期思考者，而不是短期交易者。

Strategy 配置美元或比特币的规模，以及进行多少资本市场活动，最终主要由资本市场决定。比特币市场决定比特币资本，信用市场决定 STRC 的需求，股权市场决定 MSTR 的需求，衍生品市场也会产生一定影响。这些市场每天都在独立变化，有时也会相互关联，而我们每天都会参与其中。

Strategy 不会收购其他现金流业务

Natalie：我们已经进行到问答会的一半左右。下面是直播观众 Tim Fiaka 提出的问题。你们如何看待收购拥有现金流、同时由比特币财库支持的企业？Strategy 未来是否可能采用某种现金流业务模式？现金流可能为 MSTR 带来哪些好处？

Michael Saylor：我们不会这样做。对其他公司来说，这可能是一种完全合理的商业模式，也有其他企业和投资者专门收购现金流业务。

但 Strategy 的商业模式是创造数字信用。如果我们偏离这一方向，就会分散注意力或稀释公司的重点，并带来各种运营复杂性。

这也会削弱股权的价值，因为投资者将更难准确评估和交易 MSTR。现在，MSTR 投资者主要只需要建立一个比特币估值模型。如果我们收购大量不同业务，投资者就必须分别判断我们持有的每一项资产和业务。

这也会损害衍生品市场。MSTR 的看涨期权和看跌期权市场规模达到数百亿美元，如果 Strategy 开始分散进入各种现金流业务，相关投资者也会受到影响。

与此同时，这也会削弱信用业务。目前，我们可以每 15 秒重新计算公司的信用风险；如果加入其他业务，就必须建立一个异质化的信用模型，判断新业务会给现有公司带来怎样的信用风险。

因此，我们认为，对 Strategy 来说，这会是一种造成稀释的干扰。我们将继续专注于现有商业模式，因为我们认为这是公司最适合执行的商业模式。

STRC 回撤后，Strategy 将加强美元流动性储备

Natalie：下面讨论一些专门与数字信用有关的问题。管理层从 STRC 最近的回撤和复苏中吸取了哪些经验？这些经验将如何被用于进一步提高 STRC 的采用率？

Michael Saylor：Phong，你先回答？

Phong Le：最大的经验，是必须在资产负债表中持有足够的美元流动性，为股息支付提供保障。这就是我们目前持有 48 亿美元现金的原因。

未来通过 STRC 募集资金时，我们可能会把一部分资金纳入美元储备或其他形式的美元流动性资产，为股息提供支持，并增强机构投资者对 STRC 的信心。

Michael Saylor：我认为，我们还认识到，公司必须随时准备买入或卖出任何资产。

为了让比特币得到公平估值，Strategy 必须既能够买入比特币，也能够出售比特币。如果我们不愿意出售比特币为信用产品的股息提供资金，反而会对信用业务造成负面影响。因此，我们必须能够交易 BTC。

如果希望稳定 STRC，我们同样必须既能出售 STRC，又能回购 STRC。过去我们很擅长以 100 美元发行 STRC，也很擅长购买比特币；现在我们已经向市场证明，Strategy 同样可以出售比特币和回购 STRC。

这就像一辆车不能只向一个方向转弯。我们不能只有右手，还必须同时拥有左手和右手。

正如 Phong 所说，我们还必须证明，公司能够动态管理储备，包括美元储备、不受限制的现金、受限制现金和比特币。这些都非常重要。

我们还认识到，必须持续关注并改善资本结构。如果希望扩大信用业务，就必须始终高度关注资本结构的质量。

STRC 机构投资者占比由 20% 升至 30%

Natalie：Phong，我们此前在拉斯维加斯的比特币大会上同台时，你表示当时约 80% 的 STRC 持有人是零售投资者。Stewart 提问说，他最近看到你发布了多家机构基金大规模配置 STRC 的消息。为什么零售投资者率先采用了这项产品？为什么机构现在开始进入？目前两者的持有比例是多少？

Phong Le：每当出现一个新的产品类别时，零售投资者通常都是早期采用者，数字信用也是如此。

对于数字信用这类产品，机构投资者希望先看到一到三年的股息支付记录和价格表现，所以往往会更晚进入。

目前，STRC 的零售与机构占比已经由此前的 80% 和 20%，变为大约 70% 和 30%。这并不意味着零售投资者减少，实际上零售持仓已经翻倍，只是机构投资者的增长更加显著。

我们已经看到机构采用率开始提高。我认为，Strategy 的数字信用资本框架增强了机构投资者的信心。

零售投资者当然非常重要，但机构通常持有期限更长，使用的杠杆也更少，因此，机构采用率提高将有助于 STRC 随着时间推移保持稳定。

Strategy 暂无计划改为每日支付股息

Natalie：有几名投资者想知道，STRC 是否可能像 SATA 一样改为每日支付股息？其他优先股是否会改为每月或每日支付股息？

Michael Saylor：目前我们没有改变其他优先股股息支付频率的计划。STRD、STRE、STRF 和 STRK 主要面向机构投资者，持有这些产品的机构一直能够接受按季度支付股息，因此预计这种安排在可预见的未来不会改变。

我们正在积极观察 SATA 的每日股息模式，但目前没有改为每日支付的计划。Strategy 当前的主要重点仍然是提高 STRC 的信用质量，并强化公司的资产负债表。

Phong Le：没有，基本就是这些。每日支付股息是一个有趣的概念，我们会继续观察 SATA，但目前每月支付两次股息的安排，对我们的投资者群体而言已经相当有效。

Strategy 目前不会优先回购 STRK

Natalie：几名 STRK 投资者提出了问题，其中一名直播观众想知道，你们是否会考虑回购 STRK。

Michael Saylor：目前，我们的重点是让 STRC 恢复健康状态。大家可以预期，我们会高度专注于这项任务。我们希望 STRC 能够保持稳定，并以可预测的方式增长。

在 STRC 恢复稳定后，我们才会评估是否应该针对其他产品和投资者采取适当行动。

对 STRK 或其他 Strategy 证券的投资者而言，公司当前能够做的最好事情，同样是让 STRC 恢复健康，因为有利于 STRC 的措施通常也会有利于 STRK。

Strategy 不会允许 STRC 长期大幅高于面值

Natalie：John Lee Dumas 提问，在什么情况下，Strategy 会允许 STRC 的交易价格长期明显高于 101 美元，而不采取行动把价格带回面值附近？允许这种溢价持续存在的战略理由是什么？

Michael Saylor：我们不会这样做。STRC 的目标交易区间是 99 美元至 100 美元附近，我们没有兴趣让它大幅高于 100 美元。

这项产品最重要的价值主张之一，是当价格达到 100 美元时，投资者可以在 100 美元卖出，而不用担心自己错过更高价格；同时，投资者也能够在 100 美元附近买入几乎任何所需数量。

如果允许价格上下大幅波动，就会使市场陷入停滞。原本准备在 100 美元卖出的投资者可能会想，价格会不会上涨至 101 美元或 102 美元，于是，一个原本可以在 15 秒内作出的决定，可能被拖延很长时间。

如果 STRC 在 95 美元至 105 美元之间交易，人们可能会用三个月时间作出一个原本三秒就能完成的决定。另一方面，如果 STRC 的价格是 100.50 美元，投资者担心它会回到 100 美元，也可能挂出限价单并等待数天。

假设银行告诉你，取款时可能随机只返还 99% 的资金，但某些时候又可能多返还 1%，这种不确定性会令所有人感到困扰。

Strategy 的核心价值在于剥离产品的波动性并提取收益。就像标准石油公司的名称来自标准化煤油，其价值在于产品不会突然发生危险。如果每 100 加仑煤油中有 1 加仑可能爆炸，即使在罐子上贴出免责声明，这也不是一项只差 1% 的产品，而是一项差了 100 倍的产品。

所以，我们正在努力创造能够达到的最优质信用产品。

对于投资者而言，Strategy 的价值主张是，公司会尽可能在面值附近提供所需流动性。如果有人希望购买价值 10 亿美元的 STRC，我们不会要求他支付每股 110 美元，而是会尽量在 100 美元附近提供产品。

另一方面，卖出者也希望确认，自己以 100 美元出售并没有犯错。如果 STRC 跌至 95 美元或 90 美元，公司会使用可用资源努力把它带回目标交易区间和面值附近。

如果公司对此含糊不清，就等于违背了承诺，并破坏了 STRC 的价值主张。STRC 的目标，是成为数字信用市场中波动率最低、流动性最高、最可预测的信用工具。

Strategy 不会为了打击空头牺牲 STRC 稳定性

Michael Saylor：有人认为，Strategy 应该允许 STRC 涨到 101 美元、102 美元或 103 美元，这样空头就不愿意做空。

但我们会把约 100 亿美元信用投资者的利益，放在约 3 亿美元空头投资者的利益之前。我们经营这项产品，是为了购买并持有信用产品的投资者，而不是为了担心空头。

即使有人在 100 美元做空 STRC，我们也认为这对 Strategy 有利，而且欢迎这种行为。如果有人愿意支付约 12% 的股息成本做空 STRC，并贡献自己的资产负债表和流动性来帮助建设数字信用生态，这实际上可能是一件好事。

如果有人在 STRC 达到 100 美元时做空价值 100 亿美元的产品，我们就会获得 100 亿美元信用资金，而对方每年将支付约 12 亿美元股息成本，帮助 STRC 成长为管理规模达到 200 亿美元的产品。

因此，我们看不到不严格管理 STRC、尽量剥离其波动性的合理理由。波动性越低，流动性就越高，STRC 就越有可能成为最好的信用工具。产品越好，需求就越高，而更高的需求最终也会有利于普通股和整个公司。

如果投资者希望获得一种可能在 95 美元至 105 美元之间交易的产品，我们已经拥有 STRF。它实际上风险更低、抵押覆盖率更高、久期也更长，本来就是为希望产品可能高于 100 美元交易的长期信用投资者设计的。

但 STRF 的需求和流动性明显低于 STRC。如果让 STRC 像 STRF 一样自由波动，产品需求可能下降一个数量级，流动性也会收缩，市场信心将随之下降。因此，我认为，不应该让 STRC 的价格随机浮动。

Michael Saylor：Strategy 正处于比特币熊市

Natalie：Michael，此前你曾表示，如果 Strategy 持有比特币总供应量的 5%，比特币可能达到每枚 100 万美元；如果持有量达到 7%，价格可能达到 1000 万美元。考虑到目前比特币价格低于 2021 年 11 月，而 Strategy 当时只持有大约 12 万枚比特币，你的长期价格预期和相关假设是否发生了变化？

Michael Saylor：我们没有对这些价格何时实现作出精确预测。我们只知道，从方向上看，Strategy 购买的比特币越多，对比特币越有利。

我们目前正处于熊市，因此市场环境更困难，前进也更加艰难。但我们会继续购买比特币，并长期看涨这项资产。

如果你试图预测短期价格，你属于交易者，我没有太多有用的建议可以提供。我的建议是，除非准备持有超过四年，否则不要投资比特币；理想情况下，应该持有十年。

我们认为，购买的比特币越多，价格就会越高。我们对这项资产仍然长期看涨。

Strategy 开始使用前沿 AI 模型检查安全风险

Natalie：下一个问题来自 William。Phong，或许可以请你回答。前沿 AI 模型已经能够发现多种软件系统中的安全漏洞。Strategy 如何评估这项技术对比特币托管带来的威胁？公司正在采取哪些措施？

Phong Le：Strategy 使用全球三家规模最大的机构级托管机构。我们会定期与这些机构沟通，审查其软件、硬件、人员和自动化流程中的安全措施。

这些机构同时也为全球大部分比特币 ETF 提供托管服务，因此会接受很多不同机构的审查。

我们一直支持这些托管机构以及整个开源比特币社区使用前沿 AI 模型。一些机构已经在使用这些模型测试自己的软件，Strategy 也开始这样做。

可以放心，除比特币资本规划外，比特币安全和托管可能是公司最重要的工作，我们对此非常认真。

Strategy 也是比特币安全联盟的成员。该联盟汇集了全球规模最大的一批比特币托管机构、发行人、交易所、持有者和银行。我们正在与这些机构合作，集合各方力量共同研究相关安全问题。

Strategy 不会使用比特币支付股息

Natalie：这个问题来自 Jim，想请 Michael 回答。无论实现需要多长时间，你是否相信比特币将货币与国家分离的理念？Strategy 是否可能使用比特币而不是美元支付股息？

Michael Saylor：比特币的价值在于，它是一种类似黄金的非主权价值储存工具。因此，它确实能够把资本和货币从国家体系中分离出来。比特币规模越大，存放在非主权数字资产中的全球资本比例就越高，这也是我们对它充满热情的原因。

但我们没有使用比特币支付股息的计划。目前全球约 99.9% 的货币仍然是法币，比特币大约只占 0.1%。更合理的交易，是发行信用产品、使用法币支付股息，再购买比特币。

如果比特币每年升值约 30%，并且我们预计它长期跑赢标普指数，而信用成本远低于这一水平，那么我们更愿意支付 10% 的信用成本，同时获得 30% 的比特币升值。

如果使用比特币支付股息，就相当于支付一种每年可能升值 30% 的资产，却只获得约 10% 的收益。这样做的问题在于，负债成本会由最强势的货币决定。

这就像承诺支付 30% 的收益率，却把所得资金投资于某个国家收益率只有 4% 的债券。如果把交易方向做反，最终会破产，所以我不建议任何人这样做。

正确的方式，是借入美元或日元，再投资比特币，这样才能获取正确方向的利差。而且，全球能够借入的美元和日元资金规模，比能够借入的比特币资金大约高出 1000 倍。

因此，发行法币信用工具并购买 BTC 等数字资产是合理的，反过来则不符合经济和金融逻辑。

STRC 的 AI 广告提高了零售投资者采用率

Natalie：Anthony 提问，今年早些时候，Strategy 曾在 X 平台投放多则由 AI 制作的 STRC 广告，包括一名退休工程师在海滩度假的视频、模仿《This Is Spinal Tap》的内容，以及交易员讨论 STRC 的模拟场景。这些广告取得了什么效果？公司是否满意？

Phong Le：我们关注的指标包括观看量、点击率、访问 Strategy 网站的人数以及网站停留时间。从这些指标来看，广告效果都相当积极。

我认为，它们也推动了 STRC 在零售投资者中的采用。使用 AI 探索各种能力也很有趣，而且这些广告建立了一套叙事，所以我整体上对结果比较满意。

不过，如果 Strategy 认为机构是 STRC 更重要的目标投资者，那么这类广告未必能够直接促使机构购买产品，但至少能够提高它们对 STRC 的认知。

Michael Saylor：业余时间也在制作比特币 AI 视频

Natalie：最后用一个轻松一点的问题结束。Jay 想知道，你们平时如何放松？会玩电子游戏、参加体育活动，或者有哪些其他爱好吗？

Michael Saylor：我们会制作并发布宣传比特币的 AI 视频。最近最有趣的事情，是制作我使用韩语、日语、意大利语和法语讲话的视频。

Natalie：没错。我记得你曾在一次节目或采访中说过，一张图片胜过千言万语。这些图像有时能够触达比季度财报电话会议或者一本书更多的人。你甚至不一定需要说什么，视频或照片本身就能表达信息。

Phong Le：我还是会做一些放松的事情，Michael 基本上只工作。我有三个孩子，也喜欢与妻子和家人一起旅行。我会打篮球、做饭、玩电子游戏，偶尔也会看一些不需要太多思考的节目。

不过，我会尽量严格保护自己的时间，避免在不能创造太多价值的事情上投入过多时间。

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