金價創13年來最大季度跌幅 牛市終結還是「黃金坑」？

　　以十三年來最大季度跌幅為注腳，黃金這輪持續數年的超級牛市正迎來最嚴峻的一次壓力測試。

　　今年年初金價觸及歷史新高，在隨後的大部分時間裡，金價都「跌跌不休」。6月30日，美國期金基本持平，結算價報4038.50美元/盎司。現貨金下滑0.2%，報4007.23美元/盎司，6月現貨金累計下跌近12%，第二季度下跌14%，創下十三年來最大季度跌幅。

　　隨著市場對美國貨幣政策前景愈發謹慎，投行紛紛下調2026年黃金價格目標，但仍高於黃金當前交易價。高盛將黃金年底目標價從5400美元/盎司下調至4900美元/盎司。荷蘭國際集團將黃金年終目標價從5000美元/盎司下調至4600美元/盎司。德銀預計第三季度金價為4300美元/盎司，較此前的預期下調逾五分之一，預計第四季度金價為4800美元/盎司，較此前預期下調17%。

　　2024年初至2026年初，黃金價格飆升150%，但自今年1月觸及歷史高點以來，現貨金已累計下跌近30%。面對如此劇烈的回撤，一個根本性問題無法回避：黃金牛市結束了嗎？

　　金價為何「跌跌不休」？

　　在金價下跌背後，一系列因素都在悄然起作用。

　　源達資訊證券研究所所長吳起滌對21世紀經濟報導記者表示，金價1月29日觸及5598.75美元/盎司的歷史高點，隨後五個月時間下跌了近29%，跌破4000美元/盎司整數關口。這不是某一個突發事件造成的，而是受諸多因素綜合影響。

　　首先是聯準會的升息預期。2025年全年，市場預期2026年聯準會重啟降息週期，這也是之前黃金走強的關鍵驅動因素。6月FOMC會議上，整體政策導向偏鷹，點陣圖顯示，18位官員中有9位預計年內至少升息一次，最新點陣圖分布顯示年底利率中值從3.4%上調到了3.8%，市場預期9月升息的概率也大幅上升。黃金本身是非生息資產，與利率存在明顯的負相關性，若預期利率上升，則金價承壓。前期獲利盤止盈也拖累了金價。

　　近期美元走強是金價走低的重要因素。美元指數近期持續走強，創下一年高位。黃金以美元計價，美元走強，會對金價產生壓制。

　　隨著聯準會緊縮預期升溫，美元走強，黃金價格持續疲軟，現貨黃金多次跌破4000美元/盎司。在東吳證券首席經濟學家蘆哲看來，5月以來，美元指數持續上行，並在6月24日一度觸及101.8，創2025年5月以來新高。從成因來看，4月底至6月中旬，美元指數的上漲主要來自升息預期的升溫和美歐實際利差的擴大，其背後是近期偏強的美國經濟數據和6月FOMC會議的鷹派指引。

　　然而，最近一週，在美元指數快速上行的同時，美債殖利率震盪走低，黃金跌破4000美元/盎司關口。蘆哲分析稱，這表明近期美元指數的走強不是來自利差，而是來自美元信用修復帶來的美元風險溢價回落。在美元信用修復的情緒下，長天期美債的信用風險溢價因而收斂，帶動10年期美債殖利率走低；美元信用的修復直接利空黃金，而美元指數上行和黃金下跌對應大宗商品的分母端估值受挫。

　　如果後續美元回落，金價能否重拾漲勢？吳起滌認為，美元回落確實可能為金價提供階段性支撐，但金價能否重拾趨勢性漲勢，關鍵要看美元回落背後的驅動因素是什麼。如果美元回落是因為聯準會政策預期鬆動，那麼金價反彈的確定性就比較高。如果後續美伊局勢緩和、油價回落，通脹壓力有所緩解，升息預期的壓力也能得到有效舒緩，黃金有可能會重拾漲勢。

　　牛市結束了嗎？

　　儘管今年上半年金價表現疲弱，短期內承壓，但從中長期看，支撐黃金牛市的諸多因素仍在，黃金牛市或「未完待續」。

　　道明證券商品研究主管Bart Melek表示，隨著通脹憂慮持續存在，黃金價格尚未觸底。他預計金價在當前的熊市調整觸底之前將跌破3900美元/盎司。不過，金價下跌將是一個策略性買入機會，因為整體牛市遠未結束，明年將突破5300美元/盎司。

　　短期看，蘆哲預計7月公佈的6月美國經濟數據仍有韌性，升息預期料難以顯著回調，美元指數料在101—102附近維持震盪偏強走勢；中期看，進入8—9月，美國傳統消費和就業的疲態可能重新顯現，帶動升息預期回落，美元可能階段性走弱。

　　長期看，蘆哲預計美元持續顯著上行的空間有限，支撐美元信用修復的緊財政、國際局勢緩和、貿易赤字改善等因素的持續性仍然存疑。展望2027年，美元走勢仍取決於中期選舉的結果、AI產業週期和美伊衝突平息後的非美經濟表現，不確定性較高。

　　儘管一些機構下調了黃金目標價，但仍有不少機構看好金價長期表現。瑞銀表示，三大因素將共同推動金價回升至每盎司5200美元左右。首先，在Kevin Walsh主持其擔任聯準會主席後的首次會議後，投資者高估了聯準會的鷹派立場。聯準會的下一步行動更可能是降息而非升息，而當市場預期發生轉變時，對黃金而言將是利多。聯準會往往在經濟需要提振時降息，而這往往也是投資者轉向黃金等避險資產之時。

　　其次，隨著美元的多頭持倉處於「過度擁擠」狀態，且美國財政赤字持續上升，美元或將走弱。瑞銀全球股票主管Ulrike Hoffmann-Burchardi表示，從歷史來看，美元走軟一直是推動黃金上漲的強勁動力。

　　此外，全球央行預計會繼續買入黃金。以5月為例，波蘭央行和中國央行分別購買了18噸和10噸黃金。全球央行年度黃金需求預計會保持穩定，從而為金價提供支撐。

　　6月30日，國際貨幣金融機構官方論壇（OMFIF）發佈的一項針對公共投資者的調查顯示，隨著美元相關的政治風險不斷上升，全球範圍內，計畫在未來十年內削減美元配置的央行數量，首次超過了計畫增持的央行數量。

　　展望未來，吳起滌對記者表示，支撐黃金牛市的底層邏輯並沒有根本性改變，這輪調整並不會影響黃金的整體走勢。全球央行購金的趨勢還在持續，這是最堅實的支撐，多國央行儲備多元化的步伐還在進一步推進。地緣風險也不會完全消失，雖然美伊進行了談判，但是協議在執行層面還很脆弱，地緣風險依然會在相當長的時間內存在。

　　而且，美元信用長期弱化的大趨勢沒有逆轉。截至去年底，黃金在全球官方儲備中的占比已經超過了美債，成為全球最大的儲備資產。吳起滌提醒，美國財政赤字和債務規模持續膨脹，美元信用的隱憂一直都在。

　　超級牛市中的劇烈調整，或許是在為下一輪行情蓄積能量。黃金的牛市，或許正在等待翻開新的一頁。

責任編輯：朱赫楠