天然氣取代石油成歐洲通脹「新火藥桶」：儲氣五年同期最低、TTF逼近五個月高位，央行加息風險重燃

智通財經APP獲悉，隨著歐洲天然氣價格逼近五個月高位、儲氣水平降至多年同期最低，債券投資者和政策制定者正將最大擔憂從石油轉向天然氣。分析師警告，天然氣對歐元區和英國通脹的傳導遠大於石油，且幾乎沒有得到財政政策的緩衝，可能迫使歐洲央行和英國央行重新上調利率路徑。最新預測顯示，歐元區整體通脹率將在2027年1月達到約4.2%的峰值，遠高於當前水平。

自2026年2月底美伊衝突升級以來，歐洲天然氣價格與石油價格走勢出現明顯分化。截至發稿，荷蘭TTF近月天然氣價格已從2月底的約每兆瓦時32歐元上漲至64歐元，約為一年前水平的兩倍；歐洲天然氣價格接近五個月高位，冬季合約價格較去年同期高出逾一倍。相比之下，布倫特原油從衝突前的每桶71美元漲至目前的約86美元，雖然每桶仍高出逾十美元，但已較第二季度峰值大幅回落，較美伊戰爭推動的峰值低約30%。

這種分化正在重塑歐洲債券市場的風險定價。德國和英國10年期國債收益率已觸及數十年來的高位，而市場參與者指出，推動收益率上行的能源因素中，天然氣已經取代石油成為最關鍵變量。

花旗歐洲利率策略師Jamie Searle表示：「天然氣價格已經接替成為收益率的關鍵驅動因素。自7月初以來，久期持續跟隨天然氣價格，而對原油價格的關注度相對減弱。」他指的是10年期基準債券與天然氣價格的相關性增強。

CG Asset Management投資組合經理Emma Moriarty也強調：「天然氣價格對英國和歐洲更為相關，並且在任何停火協議中都沒有真正回落，反而繼續走高。」該機構已將旗艦多資產基金中通脹掛鈎政府債券的倉位提高至接近紀錄的49%，理由是持續價格壓力的風險上升。

「一場潛在的能源危機正在天然氣市場形成，且其通脹傳導遠大於石油，」RBC資本市場策略師Megum Muhic等在8月13日的報告中寫道。

財政緩衝的「石油偏科」

最新數據顯示，歐元區7月通脹率從6月的2.8%升至2.9%，其中能源分項同比漲幅從8.5%加速至10.3%。而推動能源通脹反彈的關鍵因素之一，是各國此前針對石油價格上漲推出的財政緩衝措施陸續到期。

根據布魯蓋爾研究所的追蹤，歐洲各國為應對能源衝擊承諾的財政支出總額為118億歐元，其中最大單項是燃油消費稅削減和電力的增值稅減免，且超過一半的措施未針對特定群體。西班牙承諾了47億歐元，包括對化石燃料和電力減稅26億歐元，從3月21日執行至6月30日；德國16億歐元的能源稅減免覆蓋5月和6月；義大利的機動車燃油消費稅削減從3月持續到5月；愛爾蘭的措施延續至7月。德國、義大利和法國的大部分措施在二季度末已到期，西班牙的燃油折扣則在夏季逐步縮減。

這些措施的退出直接反映在7月數據中。德國7月機動車燃料價格同比大漲23.0%，正是因為燃油折扣於6月30日結束；而家庭能源價格同比下降1.4%，仍受益於剩餘救濟措施。歐元區能源通脹從6月的8.5%跳升至7月的10.3%，很大程度上是財政緩衝退坡的結果。

相比之下，天然氣幾乎沒有得到類似規模的財政保護。歐洲對天然氣的敞口主要通過價格而非數量傳導。更關鍵的是，天然氣價格漲幅約為石油的三倍，卻缺乏對應的政策對沖。宏觀經濟學與通脹預測科技公司Turnleaf Analytics在8月18日的預測中指出，隨著多數石油相關救濟措施已經到期、剩餘措施也將逐步退出，天然氣價格的影響將在冬季變得更加明顯。

霍爾木茲瓶頸與儲氣危機

除此之外，歐洲天然氣市場的脆弱性還來自供給側的結構性瓶頸和庫存緩衝不足。霍爾木茲海峽通常佔全球液化天然氣供應的約20%，且與石油不同，天然氣沒有替代運輸路線，也幾乎沒有戰略儲備可以吸收供應缺口。

自3月底以來，卡塔爾能源公司因不可抗力暫停部分出口，並已延長至10月。儘管卡塔爾天然氣僅佔歐盟天然氣進口總量的不足4%，直接損失有限，但問題在於亞洲買家消化了卡塔爾80%以上的出口量，現在正與歐洲爭奪大西洋盆地的現貨液化天然氣。

衝突後幾週內，亞洲JKM基準價格大漲51%，荷蘭TTF上漲35%，而美國亨利樞紐價格下跌9%。歐洲在實物上並不依賴卡塔爾，卻是這個市場的價格接受者。

庫存水平的薄弱加劇了衝擊。歐盟儲氣庫在2026年4月1日僅裝滿28%，為四年來最低；到7月初也只恢復到49%左右。8月13日儲氣量達到60%，8月中旬約為61%，仍是五年來同期最低水平。歐盟法律要求11月1日前儲氣率達到90%，困難情況下建議達到80%，最低可豁免至70%。要實現90%的目標，所需液化天然氣進口量需比2025年高出約13%，而在當前市場上亞洲掌握著邊際出價權。

RBC策略師指出，即便中東局勢出現突破、油價進一步下跌，只要天然氣供應擔憂持續，利率壓力也難以緩解。「這使得利率的風險分佈不對稱：市場上行空間有限，而局勢升級則意味著顯著下行風險。」他們在報告中寫道。

Turnleaf Analytics的預測顯示，歐元區整體通脹率將在8月升至約3.4%，並在2027年1月達到約4.2%的峰值，隨後在4月回落至約3.2%，7月穩定在3.4%左右。這一路徑既受到天然氣和能源價格水平的推動，也受到基數效應的影響。

歐元區能源通脹在2025年11月至2026年2月期間每個月均為負值，2026年1月同比下降4.0%。因此，即使以歐元計價的能源價格保持平穩，同比漲幅也會在1月被基數效應推高，並在3月基數轉正後回落。Turnleaf表示，其8月18日的預測較8月3日低約0.3個百分點，主要反映了布倫特原油價格回落，但天然氣價格並未同步下降。

從通脹構成看，能源在2026年歐元區HICP籃子中權重為9.0%，10.3%的能源通脹貢獻了約0.9個百分點的整體通脹。服務業權重為46.8%，同比漲幅3.3%，過去一年保持在3.0%至3.5%之間；非能源工業品權重25.2%，漲幅0.9%；食品、酒精和煙草權重18.9%，漲幅從2025年8月的3.2%降至2026年7月的1.2%。這些數據表明，歐元區仍面臨較大的相對價格衝擊，但核心通脹尚未全面吸收能源價格上漲。

Turnleaf的貢獻分解顯示，對歐元區貿易能源價格貢獻最大的是荷蘭TTF天然氣近月移動平均線，領先於布倫特首行價格，同時市場隱含的歐元區核心CPI也在模型中佔據重要位置。

央行與市場面臨不對稱風險

今年以來，歐洲央行已加息一次，而英國央行則按兵不動。貨幣市場目前定價兩家央行在2026年底前各加息一次，並在2027年9月前再各加息一次。但多位策略師認為，鑑於天然氣價格上行和霍爾木茲海峽談判缺乏進展，這些假設可能不得不調整。

標準銀行G10策略主管Steven Barrow表示：「這一最新的通脹威脅來自能源儲存困難以及夏季熱浪和乾旱的影響，讓我們更加謹慎。我們已經準備好隨時上調利率預測。」RBC策略師則強調，即使中東停火壓低油價，如果天然氣供應問題持續，利率壓力仍將存在，風險分佈偏向於上行。

儘管債券收益率的飆升還受到其他因素推動，包括公共財政不可持續、超大規模雲服務商大量發債以及美國政策不可預測。但市場參與者認為，在能源相關風險中，天然氣目前對歐洲和英國利率前景的威脅最大。

外匯市場也開始反映這一風險。策略師Adam Linton指出，歐元兌美元的漲勢可能很快面臨天然氣價格高企的阻力。目前能源價格與歐元的相關性尚不足以證明其在主導匯率，但隨著天然氣價格上漲，這種關聯值得密切關注。

對於歐洲而言，接下來的冬季將是關鍵考驗。儲氣緩衝薄弱、財政保護缺位、霍爾木茲供應風險未解，而可再生能源的緩衝作用在冬季需求高峰和低出力時段可能減弱。歐元區通脹在明年1月衝高至4.2%的路徑，正逐步成為債市和央行不得不面對的基準情景。