基金經理提出財政厄運循環，稱金價1萬美元只是起點

　　

　　撇開近期的波動，黃金在過去兩年間取得了非比尋常的漲幅。而據一位基金經理的觀點，在近期回調之後，貴金屬

　　數學並未站在聯準會這邊

　　資產管理公司（Equity Management Associates）管理合夥人拉里·勒帕德（Larry Lepard）解釋指出，全球貨幣體系才剛開始直面一個令人不安的數學現實：各國政府累積的債務已經過多，已無法再如以往般對抗通脹。儘管聯準會主席Kevin Warsh以通脹鷹派聞名，但勒帕德認為，貨幣和財政的制約最終將主導政策。Warsh在準備接掌美國央行時曾談及縮表，這意味著更緊縮的貨幣環境。勒帕德表示，這位新任聯準會主席終將被迫直面數學。他指出：「這些數學對他來說行不通。」

　　勒帕德補充，主流貨幣政策敘事與基礎財政現實正在脫節。他說：「一邊是敘事，一邊是數學事實。」並指出政府赤字規模越來越大。他認為，這種差異對黃金投資者至為關鍵，即便在貴金屬經歷過戲劇性漲幅後，他仍認為推動市場的根本力量基本沒變。

　　Volcker藥方今日已不可復製

　　問題在於，勒帕德稱，決策者不再有1970年代到1980年代初應對通脹危機時的那種靈活性。前聯準會主席保羅·沃爾克（Paul Volcker）當年正是通過把利率飆升至產生深度正實質收益率的水平，最終終結那輪通脹週期。然而，他指出，當時美國政府債務僅約GDP的30%，而如今這一數值已達約120%。

　　勒帕德表示：「我看不出我們怎麼能擺脫這情形，除非要麼像南美那樣經歷多年非常高的通膨，也許結局就是這樣；要麼就是全面失敗，引發貨幣重置。」

　　財政厄運循環：貨幣就是這樣崩壞的

　　

　　在此情境下，勒帕德認為貨幣貶值是政治上更可能的選項。面對兩難：要嘛讓過度債務與槓桿透過違約及經濟衰退出清，要嘛創造更多貨幣支撐金融體系，他預期決策者會選擇後者。他表示：「在印鈔與崩潰中做選擇，他們一定會印鈔。」

　　AI救不了，成長也難脫通膨

　　即使經濟成長較佳，也未必就能脫困。勒帕德承認，人工智慧或能帶來顯著生產力提升，但他質疑這些收益是否足夠快、以及大到足以抵消當前的財政失衡。擺脫債務負擔，還需要名目經濟增速顯著加快，但他認為這幾乎必然伴隨著通脹。

　　如果債券投資人意識到各國政府意圖用通脹解決債務問題，勒帕德表示，這種認知本身就可能推升殖利率，從而迫使決策者進行干預。

　　對黃金而言，這意味著不論短線波動如何，長線投資邏輯毫無改變。勒帕德稱：「所以我們其實不知道政策層面會怎樣。但從數學角度看，我們站在這筆交易合理的一端。」

　　去年漲65%，卻僅是週期初段

　　勒帕德即使在貴金屬大漲後信念依然堅定。他提到，黃金去年上漲約65%，他認為這對金屬來說極不尋常，讓人聯想到1970年代末牛市的爆發期。他並不認為這就是週期終點，而是貨幣貶值憂慮升溫的早期訊號。他說，投資人心理轉變已初見端倪：許多人因黃金漲太多而猶豫進場。但勒帕德認為，黃金在主流投資組合中的占比仍偏低，目前貨幣週期也相對年輕。他說：「即使漲這麼多，還僅是週期的初段。」

　　勒帕德表示，此輪最新漲勢可能是另一主要上升階段的開始，因市場逐漸意識到聯準會和美國政府面臨的約束。他指：「根據市場表現和聯準會措施，我們才剛起步走向新一輪漲勢。」同時，他也點出人們對通脹態度的轉變，是貴金屬敘事的另一關鍵部分。疫情前，通膨對多數美國人而言基本是抽象問題；如今，消費者通過日常購物親身體驗通膨，越來越將其視為現實困擾。這種認知尚未廣泛體現在黃金等貨幣避險工具的持倉上，但勒帕德預料，如果通膨持續，情勢可能突變。

　　他估計，目前或僅有5%至10%的人充分意識到這風險，並願意以持有黃金等資產來防護。如果這比例終有一天達到50%到60%，他說，對傳統金融資產和法定貨幣的影響，將會更加戲劇性。

　　目標價：5000至7000美元已成定局，1萬美元大有把握

　　

　　與1970年代的黃金牛市相比，他認為當前行情同樣值得參考。勒帕德指出，那輪通膨週期中，黃金最終從早期基準位上漲了約十倍，類似走勢若發生當下，金價將被推至每盎司約1萬美元。最大差異在於，勒帕德指出，今日政策制定者終結上一輪通膨危機的「藥方」，可施展的餘地已大幅減少。在債務水平激增下，激進的高實質利率或令政府財政承受難以忍受的壓力。對勒帕德而言，這個數學上的限制比聯準會再強烈的鷹派言論都要來得重要。

　　結語

　　勒帕德的核心邏輯，歸根結底是一道數學題：如今債務約占GDP 120%，Volcker式高利率藥方已無作為之地，越升息利息壓力越大，赤字越高，最終進入厄運迴圈。最終，決策者能走的只剩下印鈔這條可行之路，而每次印鈔，都會為黃金上漲添上一把柴。對勒帕德來說，去年65%的漲幅並非終點，只是這輪貨幣循環的早期序曲：主流投資者對黃金的低配置，反而意味行情遠未到達高峰。至於Warsh的鷹派姿態，也最終難敵數學現實的壓力。

　　對黃金多頭而言，唯一需思考的是：當那台印鈔列車真的駛向你時，你要選擇上車，還是繼續在月台觀望？

　　

責任編輯：朱赫楠