AI「資本局」：當大廠「經營現金流」不夠燒了

AI基礎設施軍備競賽正將科技巨頭推向前所未有的融資困境——營運現金流已無法覆蓋資本支出，大型企業正以租賃、發債、削減回購甚至增發股票等各種可用手段籌集資金，而表外承諾規模已突破3.1萬億美元，整個AI算力建設的實際財務風險遠比財報數字所呈現的更為嚴重。

據追風交易台6月3日報導，摩根士丹利於近日的一份研究報告中指出，超大規模雲端廠商（Hyperscaler）預計2027年現金資本支出將超過1.2萬億美元，而同期營運現金流總量估計僅約1萬億美元——缺口已然出現。Amazon與Google的自由現金流（FCF）已於2026年第二季度轉負，Meta預計下一季度亦將進入負值區間。這個轉捩點標誌著AI投資進入新階段：自我造血能力告急，外部融資全速推進。

這場融資擴張的規模與複雜程度令市場感到警惕。摩根士丹利指出，超大規模雲端廠商加上Nvidia與Broadcom，目前披露的表外承諾及擔保總額已超過3.1萬億美元，涵蓋租賃、採購承諾、擔保及各類信貸支持結構。

同時，資本支出被低估、自由現金流被高估的會計處理問題正引發投資人關注——若融資成本隨承諾規模持續攀升，新增AI基礎設施投資的報酬率能否覆蓋資本成本，將成為整個產業懸而未決的核心議題。

現金流告急：AI投資強度超越自我造血極限

摩根士丹利報告指出，超大規模雲端廠商目前將超過40%的營收重新投入AI資本支出，這種強度已遠超其營運現金流所能支撐的上限。儘管這些公司旗下傳統業務仍有豐厚利潤，但僅靠內生現金流已無法維繫現有投資步調。

從時間線來看，這一變化正在加速。2025年底，超大規模雲端廠商開始發行債券；進入2026年，債務與股權融資兩線並進。

Google已將年度股票回購由超過600億美元削減至零，並於2026年第二季度增發500億美元股票，合計為AI基礎設施建設挪出逾1100億美元資金，但代價是股東開始承受稀釋——該公司過去十年曾將流通股數量壓縮13%，如今這一趨勢正逆轉。

摩根士丹利資料顯示，超大規模雲端廠商表內債務與租賃負債總計已升至7700億美元。其中，超大規模雲端廠商於投資級非金融企業債券市場的發行占比，已由2025年的2%跳升至2026年至今的19%，債務融資對AI資本支出的支撐作用越來越明顯。

表外「暗債」：3.1萬億承諾的真實風險

在表內債務之外，更大規模的風險潛藏於表外。

摩根士丹利報告揭示，超大規模雲端廠商透過向供應商及數據中心開發商提供租賃擔保、採購承諾及各類信貸支持，使後者能在雲端廠商尚未付款、尚未確認負債前，先行融資並啟動建設。

具體而言，超大規模雲端廠商（及Nvidia）已承諾但尚未執行的租賃付款總額達1.1萬億美元（未折現），其中Microsoft 3290億美元、Oracle 2610億美元、Meta 2790億美元、Amazon 1370億美元、Google 850億美元。

與此同時，Nvidia、Broadcom與超大規模雲端廠商合計披露的採購承諾已達1.7萬億美元，單是Google就占7070億美元。

摩根士丹利認為，這些結構的核心邏輯在於：投資級雲端廠商的信用背書，使特別目的載體（SPV）得以由私募信貸市場以較低成本融資，建設完成後再由雲端廠商承租。

然而，該行亦警告，這些合約在供需關係正常化前具有戰略價值，一旦供需提前平衡，企業可能面臨為過剩產能買單或被迫重新談判的風險。

會計迷霧：資本支出被低估，自由現金流被高估

摩根士丹利報告特別指出，當前的會計處理方式使AI基礎設施建設的真實財務負擔難以被投資者準確識別。

最典型案例來自Microsoft。上一季度，Microsoft宣布將資料中心使用壽命由15年延長至25年，因此產生大量資料中心租賃從融資租賃重新分類為經營租賃。

由於Microsoft在計算自由現金流時納入融資租賃資本支出，但剔除經營租賃，該會計估計變更將使其資本支出數字看起來更低、自由現金流看似更高——但經濟實質未變，租賃仍然相當於以債務融資建設資料中心。

SPV結構同時製造了會計盲點。Meta與Google均披露，其資料中心SPV於建設期間不予合併報表，原因在於兩家公司均認定自身非SPV之「主要受益人」——即不具有主導SPV最重要經濟活動的權力。

摩根士丹利表示，這一判斷並非一成不變，隨著提供剩餘價值支持的可能性上升，合併報表結論或隨時改變，進而影響報告槓桿率及資產負債表呈現。

新興融資工具：客戶預付款與晶片廠商「借表」

隨著傳統融資管道趨於飽和，更具創意的融資結構正在湧現。

Oracle率先引入客戶預付款作為資本支出融資來源。最新季度，Oracle披露收到46億美元客戶預付款用於資本支出。此類預付款在資產負債表上以遞延收入列示，實質上更接近債務融資——預付款收到時點距離收入確認超過一年，Oracle須依其增量借款利率確認利息費用。目前Oracle十年與三十年期債券隱含到期收益率分別為6.9%與7.9%，客戶預付款利息成本應與此接近。

晶片廠商則通過SPV結構直接為客戶提供融資支持。Broadcom與Nvidia均已宣布設立晶片融資SPV，由SPV發行債券購買晶片後租給尚未獲評等的AI實驗室，兩家公司分別提供剩餘價值擔保，以覆蓋租約違約且晶片轉售無法償還債券持有人之情境。Broadcom宣布的晶片租賃融資工具能支持高達20吉瓦算力的資本支出，Nvidia也有類似結構的相關報導。這些安排讓未獲評等的AI實驗室得以以接近投資級供應商的融資成本取得晶片。

摩根士丹利稱，晶片廠商向SPV出售晶片時，或需將收入於晶片銷售與剩餘價值擔保間拆分確認，擔保負債應於出售時按公允價值計量，如擔保最終無需履行，相關收益通常不計入營業收入。

摩根士丹利最終將問題歸結於一個核心邏輯：隨每一輪新增承諾推高融資成本，新建AI基礎設施的投資回報率必須能覆蓋不斷上升的資本成本，否則整體建設邏輯將面臨重新檢視。該行認為，目前需優先關注下列要點：

• 其一，自由現金流數字的可比性已因會計處理差異而大打折扣，須穿透租賃分類與SPV結構還原實際資本支出；

• 其二，超大規模雲端廠商股票回購持續縮減與潛在增發，將對每股盈餘產生實質稀釋效應；

• 其三，超大規模雲端廠商於投資級債券市場供給占比已由2%上升至19%，信貸利差擴大的壓力正逐步聚集；

• 其四，3.1萬億美元的表外承諾一旦觸發合併條件或供需逆轉，將對相關公司報告槓桿率產生重大衝擊。

AI基礎設施這場融資擴張，早已遠超科技公司資產負債表所能承受的範疇，並正以史無前例的速度重塑整個科技產業的資本結構。