سوق رأس مال الذكاء الاصطناعي: عندما لا يكفي "التدفق النقدي التشغيلي" لدى الشركات الكبرى للحرق
صلب · AI
الكاتب | دونغ جينغ
التحرير | صلب AI
سباق التسلح في البنية التحتية للذكاء الاصطناعي يدفع عمالقة التكنولوجيا نحو أزمة تمويل غير مسبوقة—التدفقات النقدية التشغيلية لم تعد كافية لتغطية النفقات الرأسمالية، حيث تلجأ الشركات الكبرى إلى التأجير، وإصدار السندات، وتقليص إعادة شراء الأسهم وحتى إصدار أسهم جديدة لجمع الأموال، بينما تجاوزت التزامات خارج الميزانية 3.1 تريليون دولار، ما يجعل المخاطر المالية الحقيقية لبناء قدرات الذكاء الاصطناعي أعمق بكثير مما تظهره الأرقام في التقارير المالية.
ذكرت مورغان ستانلي في تقرير بحثي حديث أن شركات السحابة العملاقة (Hyperscaler) من المتوقع أن تتجاوز النفقات الرأسمالية النقدية لها في عام 2027 مبلغ 1.2 تريليون دولار، في حين أن إجمالي التدفقات النقدية التشغيلية المقدرة في نفس الفترة يبلغ حوالي تريليون دولار فقط—أي أن هناك فجوة واضحة. أصبحت التدفقات النقدية الحرة (FCF) لكل من Amazon وGoogle سلبية في الربع الثاني من عام 2026، ومن المتوقع أن تدخل Meta المنطقة السلبية في الربع التالي. هذا التحول يمثل مرحلة جديدة لاستثمارات الذكاء الاصطناعي:أصبحت القدرة على التمويل الذاتي في خطر، وتسارعت وتيرة التمويل الخارجي بشكل شامل.
حجم وتعقيد هذا التوسع في التمويل جعل السوق في حالة تأهب.تشير مورغان ستانلي إلى أن الالتزامات والضمانات خارج الميزانية المعلنة حتى الآن من قِبل شركات الحوسبة السحابية العملاقة بالإضافة إلى Nvidia وBroadcom قد تجاوزت 3.1 تريليون دولار، وتشمل التأجير، والالتزامات الشرائية، والضمانات، وهياكل الدعم الائتماني الأخرى.
في الوقت نفسه، أصبحت قضايا المعالجة المحاسبية مثل التقليل من النفقات الرأسمالية والمبالغة في تقدير التدفقات النقدية الحرة محل انتباه المستثمرين—إذا استمرت تكلفة التمويل في الارتفاع مع الالتزامات المتزايدة، فهل يمكن لعائدات الاستثمارات الجديدة في البنية التحتية للذكاء الاصطناعي تغطية تكلفة رأس المال؟ سيصبح هذا هو السؤال الجوهري الذي يحوم فوق رأس الصناعة بأكملها.
01
أزمة التدفق النقدي: ضخ استثمارات الذكاء الاصطناعي يتجاوز الحد الذاتي للتمويل
يشير تقرير مورغان ستانلي إلى أن شركات السحابة العملاقة تعيد حالياً استثمار أكثر من 40% من إيراداتها في النفقات الرأسمالية للذكاء الاصطناعي، وهذا المعدل يتجاوز الحد الأعلى الذي يمكن أن تدعمه التدفقات النقدية التشغيلية. على الرغم من أن أعمالها التقليدية ما زالت تحقق هوامش أرباح مرتفعة، إلا أن التدفق النقدي الداخلي لم يعد كافياً للحفاظ على وتيرة الاستثمار الحالية.
من وجهة نظر زمنية، فإن هذا التحول يزداد تسارعاً.بحلول نهاية عام 2025، بدأت الشركات العملاقة في إصدار السندات؛ ومع دخول عام 2026، تسارعت عملية تمويل الديون وحقوق الملكية في آن واحد.
خفضت Google عمليات إعادة شراء الأسهم السنوية من أكثر من 60 مليار دولار إلى الصفر، وفي الربع الثاني من عام 2026 أصدرت أسهماً بقيمة 50 مليار دولار، مما أتاح أكثر من 110 مليار دولار لبناء البنية التحتية للذكاء الاصطناعي، لكن الثمن كان تحمّل المساهمين التخفيف—فبعد أن قلصت الشركة عدد الأسهم القائمة بنسبة 13% خلال العشر سنوات الماضية، فإن هذا التوجه في انعكاس الآن.
تشير بيانات مورغان ستانلي إلى أن إجمالي ديون الشركات السحابية العملاقة والالتزامات التأجيرية المدرجة في الميزانية وصل إلى770 مليار دولار. من بينها، ارتفعت حصة الشركات السحابية العملاقة من إصدارات السندات في سوق سندات الشركات غير المالية ذات التصنيف الاستثماري،من 2% في عام 2025 إلى 19% حتى الآن في عام 2026، مما يوضح بشكل متزايد دور تمويل الديون في دعم النفقات الرأسمالية للذكاء الاصطناعي.
02
الذكاء الاصطناعي يسترد رأس ماله في ثلاث سنوات، والتدفق النقدي يوفر الثقة
ديون "مظلمة" خارج الميزانية: المخاطر الحقيقية للالتزامات البالغة 3.1 تريليون دولار
خارج الديون المدرجة في الميزانية، تكمن مخاطر أكبر خارج الميزانية.
يكشف تقرير مورغان ستانلي أن شركات الحوسبة السحابية العملاقة تقدم ضمانات تأجير، والتزامات شراء، وأنواع مختلفة من الدعم الائتماني للموردين ومطوري مراكز البيانات، بحيث يمكن لهؤلاء تنفيذ التمويل وبدء البناء حتى قبل أن تدفع شركات السحابة، أو تعترف كالتزام مالي.
على وجه التحديد، بلغ إجمالي مدفوعات الإيجار غير المنفذة التي تعهّدت بها شركات السحابة العملاقة (وNvidia) 1.1 تريليون دولار (بدون خصم القيمة الحالية)؛ منها 329 مليار دولار لـMicrosoft، 261 مليار دولار لـOracle، 279 مليار دولار لـMeta، 137 مليار دولار لـAmazon، و85 مليار دولار لـGoogle. في الوقت نفسه، بلغت الالتزامات الشرائية المعلنة مجتمعة من Nvidia وBroadcom وشركات السحابة العملاقة 1.7 تريليون دولار، حازت Google وحدها على 707 مليار دولار منها.
ترى مورغان ستانلي أن المنطق الرئيسي لهذه الهياكل هو:توفر الشركات السحابية العملاقة ذات التصنيف الاستثماري مصداقية تمكن الكيانات ذات الأغراض الخاصة (SPV) من الحصول على التمويل من سوق الائتمان الخاص بتكلفة أقل، ثم تؤجرها الشركات السحابية مباشرة عند اكتمال البناء.
ومع ذلك، حذرت الشركة من أن لهذه العقود قيمة استراتيجية طالما استمرت العلاقة بين العرض والطلب غير مستقرة، ولكن إذا تحقق التوازن بين العرض والطلب مسبقاً، فقد تواجه الشركات مخاطر دفع ثمن فائض الطاقة أو اضطرارها لإعادة التفاوض بشأن العقود.
03
ضبابية المحاسبة: النفقات الرأسمالية أقل من الواقع والتدفقات النقدية الحرة مبالغ فيها
يشير تقرير مورغان ستانلي بشكل خاص إلى أن الطريقة المحاسبية الحالية تجعل من الصعب على المستثمرين التعرف بدقة على العبء المالي الحقيقي لبناء البنية التحتية للذكاء الاصطناعي.
أبرز الحالات تأتينا من شركة Microsoft. في الربع الماضي، أعلنت Microsoft عن تمديد العمر الافتراضي لمراكز البيانات من 15 إلى 25 عامًا، مما أدى إلى إعادة تصنيف العديد من اتفاقيات إيجار مراكز البيانات من "تأجير تمويلي" إلى "تأجير تشغيلي".
وبما أن Microsoft تحتسب النفقات الرأسمالية للتأجير التمويلي في حساب التدفقات النقدية الحرة، بينما تستثني التأجير التشغيلي، فإن هذا التغيير المحاسبي يجعل أرقام النفقات الرأسمالية تبدو أقل والتدفقات النقدية الحرة أعلى—لكن الواقع الاقتصادي لم يتغير، فلا يزال التأجير عملياً أشبه بتمويل الديون لبناء مراكز البيانات.
كما تخلق هياكل SPV منطقة عمياء محاسبية. فقد أفادت كل من Meta وGoogle أنه خلال فترة بناء مراكز البيانات الخاصة بهما من خلال SPV، لم يتم دمجها في الميزانية العمومية، وذلك بسبب عدم اعتبار أنفسهما "المستفيد الأساسي" من تلك الكيانات—أي لا تملكان سلطة السيطرة على أهم النشاطات الاقتصادية في SPV.
ذكرت مورغان ستانلي أن هذا التقييم ليس ثابتًا، ومع تزايد احتمال تقديم الدعم للقيمة المتبقية، قد يتغير قرار الدمج في أي وقت، مما يؤثر على نسب الرفع المالي المعلنة وهيكل الميزانية العمومية.
04
أدوات تمويل ناشئة: المدفوعات المسبقة من العملاء و"استعارة الميزانية" من شركات الرقائق
مع اقتراب القنوات التمويلية التقليدية من التشبع، تظهر هياكل تمويل أكثر ابتكاراً.
كانت Oracle أول من أدخل المدفوعات المسبقة من العملاء كمصدر تمويل للنفقات الرأسمالية. في أحدث ربع، أفادت Oracle بأنها تلقت مدفوعات مسبقة بقيمة 4.6 مليار دولار من العملاء للنفقات الرأسمالية. تظهر هذه المدفوعات كبند إيرادات مؤجلة في الميزانية العمومية، ولكن طبيعتها أقرب إلى تمويل الدين—حيث يتم استلام المدفوعات قبل الاعتراف بالإيرادات بأكثر من عام، ويجب على Oracle احتساب مصروف الفائدة حسب معدل اقتراضها الإضافي. حالياً، يبلغ العائد الضمني على سندات Oracle لأجل 10 و30 سنة 6.9% و7.9% على التوالي، ويُحتسب معدل الفائدة على المدفوعات المسبقة للعملاء بشكل مماثل.
أما شركات الرقائق فاستخدمت هياكل SPV لتقديم دعم تمويلي مباشر للعملاء. أعلنت كل من Broadcom وNvidia عن إنشاء كيانات SPV تمويلية للرقائق، حيث تصدر هذه الكيانات سندات لشراء الرقائق ثم تأجيرها لمختبرات AI غير المصنفة، وتقدمان ضمانات للقيمة المتبقية لتغطية خطر التخلف عن السداد إذا لم تكن إعادة بيع الرقائق كافية لسداد الدائنين. أداة التمويل التأجيري للرقائق التي أعلنت عنها Broadcom يمكن أن تدعم نفقات رأسمالية تصل إلى 20 جيجاوات من القدرة الحاسوبية، ويوجد تقارير عن هياكل مماثلة لـNvidia. تسمح هذه الهياكل لمختبرات AI غير المصنفة بالحصول على الرقائق بتكلفة تمويل قريبة من الشركات ذات التصنيف الاستثماري.
تقول مورغان ستانلي إنه عند بيع شركات الرقائق للرقائق إلى SPV، قد يتعين عليها تقسيم الإيرادات بين مبيعات الرقائق وضمانات القيمة المتبقية، ويجب تقييم الالتزامات الضمانية بالقيمة العادلة عند البيع، وإذا لم تستدعي الحاجة تنفيذ الضمان في نهاية المطاف، فإن الأرباح المعنية غالباً لا تُدرج ضمن إيرادات التشغيل.
وفي النهاية، اختزلت مورغان ستانلي المشكلة في منطق جوهري:مع كل موجة جديدة من الالتزامات التي تزيد من تكلفة التمويل، يجب أن تكون عائدات الاستثمار في البنية التحتية للذكاء الاصطناعي الجديدة كافية لتغطية التكاليف الرأسمالية المتزايدة، وإلا فسيتم إعادة النظر في منطق البناء بأكمله. ترى الشركة أنه يجب التركيز حاليا على النقاط التالية:
أولاً، فقدت أرقام التدفقات النقدية الحرة قابليتها للمقارنة بسبب اختلاف المعالجات المحاسبية، ويجب اختراق تصنيفات التأجير وهياكل SPV لاستعادة صورة النفقات الرأسمالية الحقيقية؛ ثانياً، فإن الاستمرار في تقليص عمليات إعادة شراء الأسهم لدى شركات السحابة العملاقة واحتمال إصدار أسهم جديدة سيؤثر بشكل ملموس على ربحية السهم؛ ثالثاً، ارتفعت حصة شركات السحابة العملاقة في سوق السندات ذات التصنيف الاستثماري من 2% إلى 19%، وتتصاعد ضغوط اتساع الفارق الائتماني؛ رابعاً، في حال تفعيل الشروط الخاصة بإدراج الالتزامات خارج الميزانية البالغة 3.1 تريليون دولار أو انقلاب العلاقة بين العرض والطلب، سيحدث تأثير كبير على نسب الرفع المالي المعلنة للشركات المعنية.
هذا التوسع في تمويل البنية التحتية للذكاء الاصطناعي قد تجاوز بالفعل نطاق ما يمكن أن تتحمله الميزانيات العمومية للشركات التكنولوجية، وهو يعيد تشكيل هيكل رأس المال في الصناعة التكنولوجية بأكملها بسرعة غير مسبوقة.
