أكملت Nvidia حلقة الجانب الاستنتاجي: تعاونت مع Equinix و Together AI لفتح نماذج الاستنتاج أمام الشركات

الكاتب | تشاو يينغ

      تحرير | تقنية الذكاء الاصطناعي الصلبة

إن سباق التسلح في مجال البنية التحتية للذكاء الاصطناعي يولد نوعًا من المخاطر خارج الميزانية هائلة الحجم ومعقدة البنية، وهذه المخاطر تكاد تكون غير مرئية في التقارير المالية التقليدية.

تشير أحدث أبحاث Morgan Stanley إلى أن عمالقة السحابة العملاقة ومصنعي الرقائق مثل Google (GOOGL) وMeta وAmazon (AMZN) وMicrosoft (MSFT) وOracle (ORCL) وNVIDIA (NVDA) قد راكموا حاليًا التزامات طويلة الأجل تزيد عن 1.3 تريليون دولار، من بينها التزامات الشراء تفوق 640 مليار دولار، والتزامات الإيجار نحو 675 مليار دولار. تظل الكثير من هذه الالتزامات خارج الميزانية، مما يصعب على المستثمرين تقييم مستوى الرفع المالي الحقيقي لهذه الشركات. وتفوق سرعة نمو التزاماتهم خارج الميزانية بشكل كبير نمو التزاماتهم داخل الميزانية.

من ناحية الضغط على التدفقات النقدية، بعض الشركات لديها التزامات ضخمة للغاية: تبلغ التزامات الإيجار والشراء لدى Meta حوالي 1.7 ضعف التدفقات النقدية التشغيلية المتوقعة خلال الاثني عشر شهرًا المقبلة، بينما يتجاوز هذا النسبة لدى Oracle بسبعة أضعاف. وغالبًا ما ترتبط هذه الالتزامات بتمويل البنية التحتية بشكل وثيق، وإذا تغيرت التوقعات بشأن الطلب على الذكاء الاصطناعي، سيكون هناك مجال ضيق للغاية لإعادة التفاوض.

إذا استمر الطلب على القوة الحاسوبية في تجاوز العرض، ستتحول هذه العقود إلى ميزة تنافسية تؤمن موارد نادرة. لكن إذا تراجعت التوقعات، فإن العديد من الالتزامات تكون متضمنة في هياكل تمويل المطورين والموردين والدين الخاص والسندات العامة، وقد لا يكون من السهل إعادة التفاوض أو الانسحاب.

الالتزامات الشرائية: تضاعفت ست مرات في خمس سنوات، وسيف ذو حدين في تأمين سلاسل التوريد

تشكل الالتزامات الشرائية أكبر ضغط خارج الميزانية، حيث أدت موجة التوسع في مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي إلى تضخم التزامات الشراء بسرعة لدى شركات السحابة العملاقة وNVIDIA.وبحسب إحصائية Morgan Stanley، فإن إجمالي الالتزامات الشرائية المعلنة حديثًا لهذه الشركات الستة قد تجاوز 644 مليار دولار، أي أكثر من الضعف مقارنة بالسنة الماضية وستة أضعاف ما قبل خمس سنوات. تشمل هذه الالتزامات وحدات معالجة الرسومات (GPU)، وشرائح الذاكرة، الأراضي، الكهرباء، تأجير هياكل مراكز البيانات ومكونات البنية التحتية الأخرى.

وفقًا لمعايير المحاسبة الأمريكية العامة (US GAAP) ولوائح هيئة الأوراق المالية الأمريكية (SEC)، يجب على الشركات الإفصاح عن "الالتزامات الشرائية غير المشروطة" أي الالتزامات غير القابلة للإلغاء لشراء كمية ثابتة أو دنيا من السلع أو الخدمات. ومع ذلك، قبل تسليم المنتجات أو الخدمات موضوع العقد، لا يتم تسجيل هذه الالتزامات ضمن الميزانية العمومية بل يتم الكشف عنها في الهوامش فقط.

حالة NVIDIA جديرة بالاهتمام بشكل خاص، حيث قامت بحيازة مخزون مسبقًا لتأمين طاقات تصنيع الشرائح وشرائح الذاكرة. وحتى يناير 2026، وصلت موجودات المخزون والالتزامات ذات الصلة إلى نحو 32% من إيرادات السنة المالية المتوقعة لـ 2027—بينما كان المتوسط التاريخي بين 15% و20%. وأشارت Morgan Stanley إلى أن هذه الاستراتيجية تمنح NVIDIA الأفضلية في تلبية الطلب، لكن إذا حدث توقف في الطلب، فالمخاطر الهبوطية ستتفاقم.

ترتيب سعة القوة الحاسوبية: التزامات ضخمة خارج الميزانية

ترتيبات سعة السحابة هي بنية أساسية أخرى هامة. يلتزم الموردون بتوفير قوة حاسوبية محددة خلال فترة معينة، ويلتزم العملاء باستخدام حد أدنى من الخدمات. فإذا لم يحدد العقد وحدات GPU أو حامل معين، ولم يكن باستطاعة العميل السيطرة على أصل محدد، فلن يُعتبر هذا العقد إيجاراً في كثير من الحالات.

وهذا يعني أن الحد الأدنى من المدفوعات قد لا يشكل خصما للإيجار، ولا تحتسب إلا عندما يستخدم العميل السعة فعلياً ويتم إصدار الفاتورة، حيث تدخل التكاليف ذات الصلة في بيان الأرباح أو بين الديون المستحقة.

في الإفصاحات، لدى NVIDIA التزامات قدرها 27 مليار دولار في عقود خدمات سحابية، وOracle لديها ترتيب قدره 10 مليار دولار لسعة السحابة؛ لم تقم Meta بالتحديد الرقمي لكنها ذكرت أن جزءا من التزاماتها التعاقدية البالغة 131 مليار دولار يشمل ترتيبات سعة السحابة من أطراف ثالثة. عقود "ادفع سواء استخدمت أو لم تستخدم" (take-or-pay) من هذا النوع:على المشتري أن يشتري الحد الأدنى أو يدفع الحد الأدنى؛ بإمكان الموردين الاستفادة من هذه العقود في تمويل البنية التحتية، بينما يتنازل العميل عن حرية الخروج من الالتزام.

تعد عقود "ادفع سواء استخدمت أو لم تستخدم" مثالاً واضحاً لهذه الترتيبات حيث يجب على المشتري الدفع الحد الأدنى بصرف النظر عن الاستخدام. أحد الأمثلة هو العقد طويل الأمد بين Microsoft (MSFT) وCoreWeave (CRWV) حيث أفادت CRWV بأن معظم إيراداتها تأتي من عقود "ادفع سواء استخدمت أو لم تستخدم" متعددة السنوات وتستخدم هذه الإيرادات كأساس لتمويل ديون مراكز البيانات. ما يعني أن تغيير التوقعات من الصعب ترجمته لإعادة التفاوض لأن العقود مدمجة بالفعل في هياكل التمويل.

الالتزامات الإيجارية: 675 مليار دولار لم تدخل الميزانية بعد

الإيجارات ليست أمرا جديدا بحد ذاتها، فإيجارات التشغيل وإيجارات التمويل تدخل الميزانية عند البدء. حتى آخر إفصاح، أعلنت Microsoft وOracle وMETA وAMZN وGOOGL عن 82 مليار دولار في التزامات إيجار تمويلية و175 مليار دولار في التزامات إيجار تشغيلية.

الضخم حقًا هو الإيجارات التي لم تبدأ: حوالي 675 مليار دولار، أي قفزت من نحو 240 مليارًا قبل عام بمقدار 435 مليار دولار جديدة. الكثير منها إيجارات طويلة الأجل لهياكل مراكز البيانات وتستخدم لدعم تمويل المطور عند توقيع العقود، لكن تبقى خارج الميزانية حتى بدء الإيجار. وبمجرد تسليم مراكز البيانات، تدخل تدريجياً ضمن الميزانية.

من بين هذه الالتزامات، تبلغ قيمة التزامات الإيجار غير المبدوءة لدى Oracle نحو 261 مليار دولار، Microsoft حوالي 155 مليار دولار، Meta 104 مليار دولار، Amazon 96 مليار دولار، وGoogle 59 مليار دولار. وأفادت Google وغيرها أن هذه الالتزامات ستدخل تدريجياً ضمن الميزانية حتى عام 2031.

علاوة على ذلك، تسمح القواعد المحاسبية للعديد من أنواع مدفوعات الإيجار بالبقاء خارج الالتزامات، بما في ذلك: مدفوعات الإيجار المتغيرة (كالكهرباء أو الصيانة وغيرها)، خيارات التمديد (تُحتسب فقط إذا كانت "شبه مؤكدة" التنفيذ)، ضمان القيمة المتبقية (RVG)، بالإضافة إلى التزامات وضمانات جهات التأجير الطرف الثالث. على سبيل المثال، تشكل مدفوعات الإيجار المتغيرة 30% من إجمالي تكاليف الإيجار في Google، و25% في Meta وأكثر من 10% في Amazon، ومع البدء المستمر لعقود مراكز البيانات الجديدة، ستستمر هذه النسبة في الزيادة.

الضمانات وضمان القيمة المتبقية: وضع المخاطر في درج "قد يحدث"

ضمان القيمة المتبقية يقضي بأن المستأجر يضمن ألا تقل قيمة الأصل عند انتهاء العقد عن مبلغ معين، وإذا انخفضت، فعليه تسوية الفارق. وهذا يشبه الالتزامات الاحتمالية، لكن تُحتسب فقط ضمن الالتزامات الإيجارية عندما يكون الدفع "مرجح الحدوث". وظهرت هذه الهيكلة في تعاملات Meta مع Blue Owl Capital.

وفيما يتعلق بضمانات تأجير الأطراف الثالثة، تتميز Google (Alphabet) بحجمها الكبير. وفق Morgan Stanley، منحت Google شركات تعدين بيتكوين قيد تطوير مراكز بيانات ضمانات تأجير تقارب 17 مليار دولار، تشمل مشاريع Cipher، Hut 8، TeraWulf وFlash Compute، تغطي إجمالًا أكثر من 1000 ميجاواط من الطاقة الحاسوبية. وغالبًا ما تتطابق هذه الضمانات مع حجم ديون البناء في المشروعات، وتدخل حيز التنفيذ عند بدء الإيجار وتتناقص مع السداد.

بحسب مبادئ المحاسبة الأمريكية، لا يُعترف بهذه الضمانات في الميزانية العمومية قبل أن يصبح احتمال السداد "ممكناً". ومع ذلك، تتعامل مؤسسات التصنيف بحذر أكبر؛ فقد أشارت ستاندرد آند بورز إلى أنه بمجرد دخول الضمان حيز التنفيذ (أي بدء الإيجار) ستُعدل ديون Google، كما ذكرت في ردها على سؤال ائتماني في ديسمبر الماضي أنه إذا كان الضمان حاسمًا لتمويل الطرف المقابل، فقد يتم تعديل الدين بناء على صافي المبلغ بعد الضرائب (مثلاً ضمان قدره 100 دولار يقابل تعديلًا بـ79 دولارًا).

اتفاقيات شراء الكهرباء: مليارات الدولارات من التدفقات النقدية المخفية

ما ينقص مراكز البيانات ليس وحدات GPU فقط، بل الكهرباء أيضًا.

ولتلبيه الطلب الكهربائي لمراكز بيانات الذكاء الاصطناعي، تبرم شركات السحابة الكبرى عقود شراء كهرباء طويلة الأجل (PPA)، تصل أحيانًا إلى عشرين عامًا. غالبًا ما تؤمِن هذه العقود التوريد بأسعار ثابتة لضمان تحقيق منتج الطاقة عائدًا مناسبًا وتوفر ضمانات ائتمانية لتمويل البنية التحتية.

من الأمثلة: عقد PPA مدته 20 عامًا بين Microsoft وConstellation Energy لدعم إعادة تشغيل محطة تري مايل آيلاند النووية؛ تحالف Google وNextEra Energy لإعادة تشغيل محطة Duane Arnold النووية في ولاية آيوا؛ وعقد Meta مع Vistra Corp والذي يتضمن أكثر من 2600 ميجاواط من الكهرباء الخالية من الانبعاثات الكربونية. وبحسب تقديرات محللي Morgan Stanley للطاقة، يبلغ إجمالي تكلفة عقد Meta وVistra بين 7 و8.6 مليار دولار في عشرين عامًا، أي حوالي 350 إلى 430 مليون دولار سنويًا.

محاسبياً، قد تُعامل PPA كإيجار، أو التزام شراء اعتيادي أو مشتق مالي، بناءً على تفاصيل العقد، ما يؤدي لاختلافات في طريقة الإفصاح. أفادت Google بأن عقد PPA الذي وقعته في يناير 2026 بقيمة 9.9 مليار دولار سيعامل كإيجار؛ بينما قالت Meta إن بعض عقود PPA لا يمكن الإفصاح بدقة عن التزاماتها المستقبلية بسبب عدم تحديد حد أدنى للاستهلاك.وأشارت Morgan Stanley إلى أنه بغض النظر عن المعالجة المحاسبية النهائية، لا تُعترف الالتزامات المرتبطة بالكهرباء في الميزانية العمومية قبل التسليم الفعلي للطاقة أو بدء الإيجار، ما ينتج عنه تدفقات نقدية مستقبلية غير شفافة على نطاق واسع.

SPV ليست سحرية، تمويل الشرائح في الغالب سيظل يشكل مخاطر ديون

تستطيع شركات السحابة ذات التصنيف العالي شراء الشرائح نقداً أو عبر ديون عامة، بينما تلجأ شركات بنية الذكاء الاصطناعي ذات التصنيف عالي العائد أو غير المصنفة أكثر إلى ترتيبات دعم الأصول مثل دعم قروض SPV بعقود قوة حسابية "ادفع سواء استخدمت أو لم تستخدم"، أو مدفوعات العملاء المسبقة، أو تأجير الشرائح عبر SPV، بالإضافة لتمويلات أو ترتيب سندات توريد أخرى.

المفتاح ليس في وجود SPV فقط، بل في من يتحمل المخاطر. إذا وفرت الشركة الأم ضمانًا غير مشروط لديك SPV، ستدخل الديون ميزانيتها العمومية. إذا كانت الرجوع محدودًا ومدعومًا بعقود تسويق طويلة الأجل من عملاء ذوي تصنيف ائتماني مرتفع، قد يكون بالإمكان معالجتها خارج الميزانية محاسبيًا؛ لكن وكالات التصنيف قد تعتبرها عبئًا مشابهًا للديون بسبب الاعتماد الاقتصادي والدعم المحتمل من الشركة الأم.

تتيح المدفوعات المقدمة من العملاء تخفيف ضغط التدفق النقدي على شركات GPUaaS على المدى القصير وقد تُعرض كإيرادات مؤجلة على الميزانية وليس كديون مباشرة، لكنها تدخل ضمن تقييم الجدارة الائتمانية. أما تأجير الشرائح فيظهر مباشرة: يدخل الميزانية بعد بدء الإيجار؛ وقبل ذلك يبقى ضمن الالتزامات الخارجية.

وهذا ما يستحق المراقبة عن كثب في دورة رأس المال في الذكاء الاصطناعي: التزامات مالية موقعة لكن المخاطر مشتتة بين التزامات الشراء، الإيجارات غير المبدوءة، الدفعات المتغيرة، عقود PPA، الضمانات، SPV وتعديلات التصنيف. عند تحليل شركات الذكاء الاصطناعي، لا يجب الاقتصار على الديون المدرجة في الميزانية فقط. خلال السنوات القادمة، قد تكشف الأرقام في الهوامش للأسواق بصورة أسرع من بنود الديون الرسمية أي الشركات التي وضعت أكبر رهان على الطلب في الذكاء الاصطناعي.