AI كابيتال بيورو: شرح مفصل لـ "الالتزام طويل الأجل" -- الرافعة المالية "الخفيّة" لـ Nvidia وشركات الحوسبة السحابية الكبرى

الكاتب | جاو يينغ

      تحرير | صعب ذكاء اصطناعي

سباق التسلح في البنية التحتية للذكاء الاصطناعي يولد نوعًا من تعرض المخاطر خارج الميزانية العمومية كبير ومعقد، وهذا الخطر بالكاد يمكن ملاحظته في التقارير المالية التقليدية.

تشير دراسة حديثة لـ Morgan Stanley إلى أن شركات الحوسبة السحابية الكبرى مثل Google (GOOGL)، Meta، Amazon (AMZN)، Microsoft (MSFT)، Oracle (ORCL)، وNvidia (NVDA)، قد جمعت حتى الآن أكثر من 1.3 تريليون دولار من الالتزامات طويلة الأجل — منها التزامات الشراء تتجاوز 640 مليار دولار، والالتزامات الإيجارية تقدر بنحو 675 مليار دولار. تظل معظم هذه الالتزامات خارج الميزانية العمومية، مما يجعله من الصعب للمستثمرين تقييم مستوى الرفع المالي الحقيقي لهذه الشركات، خاصة أن نمو الرفع المالي خارج الميزانية يفوق بكثير ذاك الظاهر داخلها.

من حيث ضغوط التدفق النقدي، وصلت التزامات بعض الشركات إلى مستويات مقلقة: التزامات الإيجار والشراء لدى Meta تبلغ حوالي 1.7 ضعف التدفق النقدي التشغيلي المتوقع لديها خلال الـ 12 شهرًا القادمة، بينما تتجاوز هذه النسبة لدى Oracle سبعة أضعاف. وغالبًا ما ترتبط هذه الالتزامات بتمويل البنية التحتية بشكل عميق، مما يجعل إعادة التفاوض عليها في حال تراجع الطلب على الذكاء الاصطناعي شديدة الصعوبة.

إذا استمر الطلب على القدرة الحاسوبية بتجاوز العرض، فستصبح هذه العقود ميزة تنافسية لتأمين الموارد النادرة. ولكن في حال خفت الطلب، تكون الالتزامات مُدمجة بالفعل ضمن هياكل تمويل المشاريع، الموردين، التمويل الخاص والسندات العامة، مما يصعب إعادة التفاوض أو الانسحاب.

التزامات الشراء: تضاعفت ست مرات في خمس سنوات، سيف ذو حدين لسلاسل التوريد

تعتبر التزامات الشراء من أبرز مصادر الضغط خارج الميزانية. فموجة التوسع في مراكز البيانات المدعومة بالذكاء الاصطناعي أدت إلى تضخم هائل في التزامات الشراء لهذه الشركات ونظيرتها Nvidia.وفقاً لإحصاءات Morgan Stanley، بلغ إجمالي التزامات الشراء لدى الشركات الست المذكورة أكثر من 644 مليار دولار، أي أكثر من ضعف ما كان عليه قبل عام وسِتة أضعاف عما كان عليه قبل خمس سنوات. وتشمل هذه الالتزامات وحدات GPU، الذاكرة، الأراضي، الطاقة، إيجار قشور مراكز البيانات ومكونات البنية التحتية الأخرى.

وفقاً لمعايير المحاسبة الأمريكية (US GAAP) ومتطلبات هيئة الأوراق المالية الأمريكية (SEC)، يجب على الشركات الإفصاح عن "الالتزامات الشرائية غير المشروطة"، أي الالتزامات غير القابلة للإلغاء لشراء سلع أو خدمات بكمية ثابتة أو دنيا. ومع ذلك، لا تُدرج هذه الالتزامات عادة ضمن الميزانية العمومية قبل تسليم السلع أو الخدمات المحددة، بل يُكتفى بالإشارة إليها في الحواشي.

وتبرز حالة Nvidia بشكل خاص، حيث تستبق الشركة الطلب المستقبلي لتأمين الطاقة الإنتاجية للشرائح والذاكرة، فبحلول يناير 2026 وصلت قيمة المخزون والتزامات الشراء ذات الصلة إلى ما يعادل 32% من الإيرادات المتوقعة للسنة المالية FY27، في حين كانت النسبة التاريخية تتراوح بين 15% و20%. ووفقاً لتقرير Morgan Stanley، يعزز ذلك وضع الشركة في تلبية الطلب، لكنه يرفع من مخاطر الهبوط في حال تراجع الطلب.

ترتيبات قدرة الحوسبة: التزامات ضخمة خارج الميزانية

ترتيبات السعة السحابية تُعد بنية أساسية أخرى هامة. يلتزم الموردون بتوفير القدرة الحاسوبية في فترة معينة، في حين يلتزم العملاء بمعايير استهلاك دنيا. ما دامت العقود لا تذكر وحدات GPU أو رفوف محددة ولا يمكن للعملاء التحكم بأصل معين، فلا تُسجل الكثير من عقود الحوسبة كإيجار محاسبي.

هذا يعني أن الحد الأدنى للمدفوعات قد لا يتشكل كالتزام إيجاري. ويدخل الكلفة في سجل الربح والخسارة أو كحساب دائن عند استخدام السعة وتلقي الفاتورة فقط.

وكشفت Nvidia عن التزامات اتفاقيات خدمات سحابية بقيمة 27 مليار دولار، بينما لدى Oracle ترتيب سعة سحابية بـ 10 مليارات دولار. أما Meta فلم تُحدد رقمًا، لكنها ذكرت أن التزامات عقودها البالغة 131 مليار دولار تشمل ترتيبات سعة سحابية من طرف ثالث. وكذلك تتبع عقود take-or-pay ذات النهج:على المشتري إما شراء الحد الأدنى من الخدمة أو دفع الحد الأدنى من الرسوم، ويمكن للموردين استثمار هذه العقود في تمويل البنية التحتية، بينما يضحي العملاء بهوامش الانسحاب.

عقود "take-or-pay" هي الشكل النمطي لهذه الترتيبات، حيث يُلزم المشتري بالدفع لحد أدنى بغض النظر عن الكمية المستهلكة. مثال ذلك عقد Microsoft (MSFT) مع CoreWeave (CRWV) — حيث تكشف CRWV أن معظم إيراداتها تأتي من عقود take-or-pay طويلة الأجل تُستخدم كأصول أساسية في تمويل الديون لمراكز البيانات. وبهذا، إذا تغيرت توقعات الطلب، ستكون إعادة التفاوض على العقود شبه مستحيلة نظرًا لأن العقود مدمجة داخل هياكل تمويل مع أطراف ثالثة.

التزامات الإيجار: 675 مليار دولار لا تزال خارج الميزانية

الإيجارات ليست شيئاً جديداً. تدخل عقود الإيجار التشغيلي والتمويلي ضمن الميزانية العمومية بعد بدء التنفيذ، حيث تظهر كشكل من أشكال الالتزامات المالية. وحسب أحدث الإفصاحات، لدى MSFT، ORCL، META، AMZN، GOOGL حوالي 82 مليار دولار ديون إيجار تمويلي و175 مليار دولار التزامات إيجار تشغيلي في دفاترهم.

لكن الأغلب لم يبدأ بعد: ما يقرب من 675 مليار دولار، بزيادة 435 مليار دولار مقارنة بـ 240 مليار دولار قبل عام. هذه التزامات إيجار طويل الأجل لقشور مراكز بيانات غالباً، تساعد في تمويل المطورين عند التوقيع ولكن تظل خارج الميزانية إلى أن يبدأ الإيجار. مع تسليم المراكز تدريجياً، ستدخل هذه الالتزامات دفعة واحدة في الميزانية العمومية.

تصل التزامات Oracle غير المفعلة إلى 261 مليار دولار، أما Microsoft 155 مليار دولار، Meta 104 مليار دولار، Amazon 96 مليار دولار، وGoogle 59 مليار دولار. وتشير Google وغيرها إلى أن هذه الالتزامات ستدخل الميزانية تباعاً حتى عام 2031.

وتسمح القواعد المحاسبية أيضاً بعدم إدراج أنواع عديدة من مدفوعات الإيجار ضمن الالتزامات مثل: المدفوعات المتغيرة (كالطاقة والصيانة)، خيارات التمديد (فقط إذا كان "من المؤكد" استخدامها)، ضمانات القيمة المتبقية، وضمانات شركات التأجير الخارجية. على سبيل المثال، تمثل المدفوعات المتغيرة الآن 30% من إجمالي تكلفة الإيجار لدى Google، 25% لدى Meta، وأكثر من 10% لدى Amazon، ومن المتوقع أن تزداد مع بدء إيجارات مراكز البيانات الجديدة.

الضمانات وضمانات القيمة المتبقية: نقل المخاطر إلى "الأدراج المحتملة"

ضمان القيمة المتبقية هو التزام المستأجر بضمان ألا تقل قيمة الأصل المستأجر في نهاية المدة عن حد معين، وإلا فعليه تعويض الفرق. ويقف ذلك كمخاطر محتملة لا تُدرج إلا إذا صار السداد محتملاً. ظهرت مثل هذه الهياكل في صفقة Meta مع Blue Owl Capital.

وفيما يخص الضمانات على التأجير من طرف ثالث، تتصدر Google (Alphabet) القائمة. يشير تقرير Morgan Stanley إلى أن Google قدمت ضمانات إيجارات لمشاريع تعدين بيتكوين قيد التطوير بقيمة تقارب 17 مليار دولار، تشمل شركات Cipher وHut 8 وTeraWulf وFlash Compute، بمجموع سعة يتجاوز 1000 ميغاوات. تتطابق هذه الضمانات غالباً مع ديون البناء في المشروع، وتدخل حيز التنفيذ عند بدء الإيجار وتتناقص مع السداد.

بحسب المبادئ الأمريكية للمحاسبة، لا تُدرج هذه الضمانات غالباً في الميزانية العمومية قبل أن تصبح مدفوعاتها "مرجّحة الحدوث"، إلا أن وكالات التصنيف تتعامل مع الأمر بحذر أكبر. أعلنت S&P أنه عند تفعيل الضمان (أي بدء الإيجار)، ستعدل ديون Google، كما أشارت في سؤال وجواب ائتماني صدر في ديسمبر الماضي إلى أنها قد تعدل الديون بالقيمة الصافية بعد الضرائب إذا كان الضمان أساسيًا لتمويل الطرف المقابل (مثلاً، ضمان قدره 100 دولار يقابله تعديل ديون بنحو 79 دولاراً).

اتفاقيات شراء الطاقة: مليارات الدولارات من التدفقات النقدية المخفية

مراكز البيانات تحتاج إلى الطاقة بالإضافة إلى وحدات GPU.

لتلبية المتطلبات الكهربائية لمراكز البيانات المدعومة بالذكاء الاصطناعي، تعقد شركات الحوسبة السحابية الكبرى اتفاقيات شراء طاقة طويلة الأجل (PPA) تصل مدتها إلى 20 عامًا. وتأتي هذه الاتفاقيات عادةً بأسعار ثابتة لضمان جدوى المشاريع لمزودي الطاقة، كما توفر ضمانات ائتمانية لتمويل البنية التحتية ذات الصلة.

تشمل الحالات النموذجية: عقد Microsoft مع Constellation Energy لمدة 20 عاماً لدعم إعادة تشغيل محطة الطاقة النووية في "ثري مايل آيلاند"؛ تعاون Google مع NextEra Energy لإعادة تشغيل محطة Duane Arnold النووية في ولاية Iowa؛ وعقد Meta مع Vistra Corp لمدة 20 عاماً لتدبير أكثر من 2600 ميغاوات من الطاقة الخالية من الكربون. ويُقدر محلل المرافق لدى Morgan Stanley، ديفيد أركارو، أن تكلفة عقد Meta مع Vistra على مدى 20 عامًا بين 7 إلى 8.6 مليار دولار، أي ما يعادل 350-430 مليون دولار سنويًا.

من الناحية المحاسبية، قد تُصنَّف PPA كعقود إيجار، أو التزامات شراء عادية أو مشتقات، حسب شروط العقد، مما يؤدي إلى تفاوت الإفصاحات. على سبيل المثال، أفصحت Google عن عقد PPA لمدة 20 عامًا وقيمة 9.9 مليار دولار مُبرم في يناير 2026 ستُعامل محاسبياً كإيجار؛ بينما صرحت Meta أن بعض عقودها من هذا النوع لا تتضمن حد أدنى للاستهلاك وبالتالي لا يمكن الإفصاح بدقة عن التزاماتها المستقبلية.وأشار Morgan Stanley إلى أنه بغض النظر عن طريقة المعالجة المحاسبية النهائية، فلن تُدرج هذه الالتزامات ضمن الميزانية العمومية قبل تسلم الكهرباء أو بدء الإيجار، مما يؤدي إلى خروج كميات كبيرة من التدفقات النقدية غير المرئية في المستقبل.

SPV ليست سحرية: تمويل الرقائق غالباً ما يصبح عبئاً ديونياً

يمكن للشركات السحابية ذات التصنيف العالي شراء الرقائق نقداً أو بديون عامة، بينما تعتمد شركات البنية التحتية للذكاء الاصطناعي ذات التصنيف المنخفض أو غير المصنفة على هياكل التمويل المدعومة بالأصول. تشمل الطرق الشائعة: دعم قروض SPV بعقود قدرة take-or-pay، مدفوعات العملاء المسبقة، استئجار الرقائق من خلال SPV، وترتيبات تمويل أو تحويل أصول في سلاسل التوريد.

النقطة ليست امتلاك SPV من عدمه، بل من يتحمل المخاطر؟ إذا ضمنت الشركة الأم ديون SPV بدون شروط، فستدرج الديون في ميزانيتها إجبارياً. أما إذا كان الرجوع محدوداً وهناك عقود بيع طويلة الأجل مع عملاء ذوي تصنيف ائتماني قوي، قد تعالج محاسبياً خارج الميزانية، لكن وكالات التصنيف قد تعتبرها عبئاً ديونياً اقتصادياً بسبب الاعتماد الاقتصادي والدعم المحتمل من الشركة الأم.

مدفوعات العملاء المسبقة تقلل ضغوط التدفق النقدي القصير الأجل على شركات GPUaaS، وقد تظهر كإيرادات مؤجلة ولا تُعالج عادةً كدين مباشر لكن تُؤخذ في الاعتبار في تقييم الجدارة الائتمانية. أما إيجارات الرقائق فبمجرد بدء التنفيذ تدخل الميزانية وإلا تبقى خارجها.

وهنا تكمن أهمية دورة رأس المال في الذكاء الاصطناعي: الأموال قد صُرفت فعلياً، لكن المخاطر موزعة بين التزامات الشراء، الإيجارات غير المفعلة، المدفوعات المتغيرة، اتفاقيات PPA، الضمانات، SPV، وتعديلات التصنيف الائتماني. عند تقييم شركات الذكاء الاصطناعي لا يكفي النظر لديون الميزانية فقط، بل قد تسبق أرقام الحواشي المالية البنود الرئيسية في تحذير السوق حول من وضع أكبر رهاناته على طلب الذكاء الاصطناعي.