منطق التشديد لدى الاحتياطي الفيدرالي يواجه تحدياً! وولش يريد للسندات طويلة الأجل أن "تزيد أسعار الفائدة نيابة عن المركزي"، وتدخل بازنت في عمليات إعادة الشراء يربك الخطة

أفادت "تطبيق زايتون المالية" أنه بينما يسعى رئيس الاحتياطي الفيدرالي كافين وولش لاستعادة استقرار الأسعار من خلال تقليص الميزانية العمومية البالغة 6.8 تريليون دولار، فإن تدخل طارئ من وزير الخزانة سكوت بيسنت يشهد على "انحراف نادر في الاتجاهات" بين وزارتين رئيسيتين.

يوم الأربعاء، أعلنت وزارة الخزانة الأمريكية أنها ستضاعف على الأقل حجم عمليات إعادة الشراء لدعم سيولة سندات الخزانة بين 10 و30 عامًا، حيث تم رفع الحد الأقصى لعملية الشراء الواحدة من ملياري دولار إلى ما لا يقل عن 4 مليارات دولار. بعد إعلان الخبر، انخفض العائد على السندات الأمريكية لمدة 10 سنوات بمقدار 6 نقاط أساس إلى 4.65٪، في حين انخفض عائد السندات لمدة 30 عامًا بنحو 10 نقاط أساس ليصل إلى 5.18٪ — علما بأن عائد سندات الثلاثين عامًا لامس قبل يوم واحد فقط مستوى 5.337٪، الأعلى منذ أبريل 2007.

هذا الإجراء الذي يبدو "تعديلًا تقنيًا"، أثار نقاشًا حادًا في وول ستريت حول "من يقود شروط الائتمان". صرّح ديفيد راسل، رئيس استراتيجية الأسواق العالمية في TradeStation: "نظرًا لأن وولش يفضل التزام الصمت، ومع تحرك بيسنت اليوم، قد ينتقل مركز الثقل من الاحتياطي الفيدرالي إلى وزارة الخزانة. بالنسبة للمتداولين، سيكون هذا تغييرًا هائلًا."

التحول التاريخي لبيسنت: من "الانتظام وقابلية التنبؤ" إلى "أقصى درجات التدخل"

أعلنت وزارة الخزانة أنها سترفع السقف الأعلى لعمليات إعادة الشراء لدعم سيولة سندات الخزانة ذات الفوائد الاسمية لمدة 10-20 سنة و20-30 سنة، من ملياري دولار إلى ما لا يقل عن 4 مليارات دولار، اعتبارًا من 9 سبتمبر وحتى انتهاء ربع إعادة التمويل في 4 نوفمبر.

برنامج إعادة شراء سندات الخزانة ليس جديدًا — فقد أعيد إطلاق هذه الآلية في 2023 لتحسين سيولة السوق الثانوية. لكن الوضع هذه المرة مختلف تمامًا.

قبل أسبوعين فقط، نشرت وزارة الخزانة تقرير إعادة التمويل الفصلي. ويعني التعديل الطارئ يوم الأربعاء أن المسؤولين "غير مرتاحين" لارتفاع عائد السندات الأمريكية لأجل 30 عامًا إلى أعلى مستوى له منذ 19 عامًا. وأوضح جون بريغز، رئيس استراتيجية أسعار الفائدة الأمريكية في Natixis، أنه لو تم الإعلان عن هذه الخطة ضمن تقرير التمويل الروتيني، لما كان رد فعل السوق بهذه الحدة؛ "لكن التوقيت الحالي يكشف أن المسؤولين لم يعجبهم ما حدث حينها".

ليس تدخل بيسنت حالة فريدة. ففي الشهر الماضي فقط، قام بسلسلة من التحركات المكثفة: نهاية الشهر الماضي شارك في أول عملية شراء مشتركة للين بين الولايات المتحدة واليابان منذ 1998؛ ثم غيّر التوجيهات المستقبلية في بيان سياسة إصدار السندات، ممهدًا الطريق لاحتمال خفض إصدار السندات طويلة الأجل مستقبلاً؛ وأخيرًا، جاء التحرك القوي هذا الأربعاء بـ "مضاعفة إعادة الشراء". وقال فريق Citi بقيادة جيسون ويليامز: "برأينا، هذه الخطوة تهدف للسيطرة على عوائد السندات طويلة الأجل، وليس مجرد الحفاظ على تشغيل السوق بسلاسة".

وعلق أكيرا أووموري، كبير استراتيجيي الدخل الثابت في دويتشه بنك اليابان: "يمكن لوزارة الخزانة إعادة شراء ديونها، لكنها لا تستطيع إعادة شراء الدولار." واصفًا بيسنت بأنه "أكثر وزراء الخزانة تدخلاً منذ عقود"، مشيرًا إلى أن هذه الخطوة تمثل تحولًا واضحًا عن مبدأ إدارة الدين "المنتظمة والقابلة للتنبؤ" الذي دأبت عليه الوزارة.

ومن المفارقات أن بيسنت في 2024 كان قد انتقد وزيرة الخزانة السابقة يلين لاعتمادها إستراتيجية مشابهة — زيادة إصدار أذون الخزانة قصيرة الأجل لتخفيض تكلفة التمويل طويلة الأجل، معتبرًا أن ذلك يتدخل بشكل مصطنع في السوق. واليوم هو يسير في نفس الطريق.

موقف وولش المحرج: السندات الطويلة "كانت تؤدي عمل الاحتياطي الفيدرالي" ثم تعرّضت "لعكس الاتجاه" من الخزانة

كان لتحرك بيسنت هذا وقع صدمة كبيرة في واشنطن، لأنه يضرب مباشرة المنطق السياسي الدقيق الذي صممه وولش.

بعد اجتماع الاحتياطي الفيدرالي في 29 يوليو، أشار وولش عدة مرات إلى الارتفاع الحاد في عوائد السندات الحكومية، ملمحًا إلى أن الاحتياطي الفيدرالي يرحب بارتفاع تلك العوائد — حيث يمكن للسوق أن ترفع تكاليف الاقتراض وتشدد السياسة النقدية دون حاجة الفيدرالي لرفع أسعار الفائدة قصيرة الأجل بنفسه. وقد لخّص ويل ستث، مدير محفظة السندات العليا لدى Wilmington Trust، الموقف قائلًا: "كان الاعتقاد السائد في السوق أنه طالما أن نهاية المنحنى الطويل للسندات تؤدي نيابة عن الاحتياطي الفيدرالي عمله، لا ضرورة أن نرى رفع سعر الفائدة الفيدرالية. والآن، تدخل وزير الخزانة في بعض النواحي عكس ذلك الوضع."

وأشار ديفيد راسل من TradeStation إلى أن هذا الحدث قد يمثل تحولاً جوهريًا في مركز السلطة: "مع رفض وولش التعليق وتحرك بيسنت اليوم، قد ينتقل مركز الثقل من الاحتياطي الفيدرالي إلى وزارة الخزانة."

ما يزيد من تعقيد موقف وولش هو علاقته الشديدة الحذر تجاه شراء الأصول من البنك المركزي، وهو يعتبر تقليص الميزانية العمومية البالغة حاليًا 6.8 تريليون دولار هدفاً أساسياً. يدعو لجعل الميزانية العمومية أداة للتصرف في الأزمات فقط بدلاً من استخدامها كأداة سياسة يومية، وتفسر الأسواق أن هدفه الطويل الأجل هو تخفيض الرصيد القائم البالغ حالياً 6.7 تريليون دولار إلى نحو 3 تريليون دولار. الآن، مع إقدام وزير الخزانة على خفض عوائد السندات الطويلة عن طريق إعادة الشراء، يواجه وولش مفارقة عميقة: هو يعارض تدخل الاحتياطي الفيدرالي في السوق، لكن تدخل وزارة الخزانة يجبر الفيدرالي على إعادة التفكير في مسار أسعار الفائدة.

وأشار جوزيف بروسويلاس، كبير الاقتصاديين في RSM أمريكا، إلى أن خطوات الوزارة تجعل مهمة وولش في إعادة التضخم إلى 2٪ أكثر صعوبة. وولش يميل غالبًا لتسعير الفائدة حسب السوق الطبيعية دون تدخل حكومي.

القيود السياسية للاحتياطي الفيدرالي: قوتان تسحبان في اتجاهين متعاكسين

يدفع بيسنت بخطواته الاحتياطي الفيدرالي ووزارة الخزانة نحو مواجهة مباشرة في السياسية المالية.

"الاحتياطي الفيدرالي ووزارة الخزانة يدفعان السياسة فعليًا في اتجاهين متعاكسين،" يحذّر ستث، "وأرى أن هذا سيجبر الاحتياطي الفيدرالي — الذي يمتلك بالأصل صندوق أدوات أكبر — على إجراء تعديلات أوسع على هدف سعر الفائدة الفيدرالية." وأشار بروسويلاس من RSM إلى أن تدخل الوزارة يقوّض مهمة وولش لإعادة التضخم إلى 2% — "لطالما فضّل وولش أن تسعّر الأسواق معدلات الفائدة بشكل طبيعي دون تدخل حكومي. وقد كان المستثمرون يفعلون ذلك مؤخرًا — تحديد أسعار ديون طويلة الأجل من جديد والمطالبة بعوائد أعلى للاحتفاظ بسندات الخزانة الأمريكية."

إذا استمر التضخم في الثبات أو الارتفاع، سيضطر الاحتياطي الفيدرالي للتصرف بشكل أكثر عدوانية ورفع أسعار الفائدة لتعويض التأثير التوسعي الناجم عن خفض وزارة الخزانة للعوائد. قال بروسويلاس بوضوح: "نحن نقترب ببطء من مطلب منطق الشعبوية بأن يدعم البنك المركزي أهداف الحكومة المالية."

حاليًا، يعتقد المشاركون في السوق أن الاحتياطي الفيدرالي ليس لديه سبب مباشر للتدخل. قال جينادي جولدبرغ، رئيس استراتيجية أسعار الفائدة الأمريكية لدى TD Securities: "حتى الآن، عتبة تدخل الاحتياطي الفيدرالي للمشاركة في عمليات استقرار السوق عالية للغاية، نحن بحاجة لرؤية تدهور كبير في السيولة وإشارات اختلال السوق، ولم نر أياً من ذلك." كما يرى مايكل فيرولي، كبير الاقتصاديين الأمريكيين لدى JPMorgan، أن ذلك "لن يؤثر بأي شكل على قدرة الاحتياطي الفيدرالي في التحكم في معدلات الفائدة قصيرة الأجل".

مسكن مؤقت أم صندوق باندورا؟ قيود هيكلية لإعادة الشراء: مشاكل التضخم والعجز وطفرة سندات الشركات التقنية لم تُحل

خبراء وول ستريت يشككون عمومًا في قدرة وزارة الخزانة على الحفاظ على عوائد السندات منخفضة على المدى الطويل، إذ أن العوامل الأساسية التي تدفع العوائد للارتفاع لم تتغير.

تتعاون عدة عوامل في رفع عوائد السندات الأمريكية: توسع العجز المالي — حيث يُتوقع أن يصل عجز الميزانية الفيدرالية هذا العام إلى 2.1 تريليون دولار؛ استمرار التضخم فوق هدف الاحتياطي الفيدرالي البالغ 2%؛ إصدار شركات AI مثل Alphabet وأمازون وMeta ما يقرب من 220 مليار دولار من السندات هذا العام، ما يتسبب في منافسة قوية مع سندات الحكومة على المستثمرين؛ إلى جانب شكوك السوق بشأن استقلالية الاحتياطي الفيدرالي.

قال كريشنا جوا، رئيس استراتيجية البنوك المركزية في Evercore ISI: "التأثير الآني يبدو كبيرًا... لكنه يساورنا الشك في قدرة هذا الإجراء على إحداث أثر ملموس على مدى أطول".

بروسويلاس كان أكثر صراحة: "لإبقاء عوائد السندات منخفضة بشكل مستدام، يجب تقليص الإنفاق الحكومي. ولكن في ظل الإطار الاقتصادي المفضل لدى الحزبين الكبيرين، من شبه المستحيل تحقيق ذلك. لذا، فإن إجراءات الأربعاء ليست سوى مسكن مؤقت لجرح مالي تسببنا فيه بأنفسنا."

لم تتغير جذور ارتفاع عوائد السندات الأمريكية: التوسع في العجز، التضخم المستمر فوق هدف الفيدرالي، ضعف الدولار، وإصدار شركات التكنولوجيا الكبيرة كميات هائلة من السندات لتمويل مراكز البيانات والبنى التحتية الأخرى لـAI — حيث تنافس تلك السندات سندات الخزانة على المستثمرين. حذّر استراتيجيون في JPMorgan: قد يُنظر إلى زيادة وزارة الخزانة المفاجئة لحجم عمليات إعادة الشراء كمؤشر على نقص المصداقية، ما قد يؤدي إلى ارتفاع هامش المخاطرة وينعكس بزيادة مستمرة في العوائد.

ما يدعو للقلق أكثر هو "عدم التماثل" في طريقة التنفيذ — من غير المحتمل أن تمنع زيادة إعادة الشراء ارتفاع هامش المخاطرة المركزي، كما أن الهبوط الذي يمكن تحقيقه في العوائد عبر هذه العمليات سيقل بمرور الوقت. وتكلفة وجدوى تلك العمليات مبنية ربما على فرضية بقاء الاحتياطي الفيدرالي في وضع الانتظار والامتناع عن التحرك. ولكن إذا اضطر الفيدرالي في النهاية لرفع أسعار الفائدة بسبب الضغوط التضخمية، سيتم تبديد أثر تدخل وزارة الخزانة بالكامل.

الاختبار النهائي في جاكسون هول

أشار ستث إلى أن بيسنت فتح "صندوق باندورا": "إلى أي مدى ينوي المضي قدما في خفض أسعار الفائدة طويلة الأجل؟ السؤال هو كم من 'الذخيرة' سينفق لمكافحة ارتفاع أسعار الفائدة؟ وفي نهاية المطاف، ما يستطيع فعله محدود جدًا مقارنة بالاحتياطي الفيدرالي." كما طرح تساؤلاً: بعد جولة إعادة الشراء هذه، هل سترفع الوزارة حجم إعادة الشراء لسندات طويلة الأجل إلى 8 مليارات دولار؟

سيأتي الاختبار المباشر لهذا الصراع في الاجتماع السنوي للبنوك المركزية العالمية في جاكسون هول الأسبوع القادم، حيث سيلقي وولش كلمة رئيسية. سيتابع السوق عن كثب: كيف سيواجه رئيس الاحتياطي الفيدرالي الذي تعهد "بتسامح صفر" مع التضخم إجراءات وزارة الخزانة العكسية؟ وإلى أي مدى سيذهب بيسنت — الذي يزعم امتلاكه "صندوق أدوات ضخم" — في مواصلة خفض معدلات الفائدة طويلة الأجل؟

في الوقت نفسه، تقدر Wells Fargo أنه إذا استمر التوسع الحالي، فقد يبلغ حجم إعادة الشراء 32 مليار دولار لكل ربع سنة. ومع اقتراب الدين الأمريكي من 40 تريليون دولار للمرة الأولى في التاريخ، واستمرار العجز عند نسبة 5%-6% من الناتج المحلي الإجمالي، فإن معركة الشد والجذب بين وزارة الخزانة والاحتياطي الفيدرالي بدأت لتوها.

عتبة تدخل الاحتياطي الفيدرالي: السوق لم "تتعطل" بعد

بالرغم من أن الارتفاع الهائل في عوائد السندات طويلة الأجل أثار قلقًا واسعًا، لا يوجد حتى الآن ما يدعو الاحتياطي الفيدرالي للتدخل.

صرّح جينادي جولدبرغ، رئيس استراتيجية أسعار الفائدة الأمريكية لدى TD Securities، بوضوح: "حتى الآن، عتبة تدخل الاحتياطي الفيدرالي للقيام بشراء عمليات استقرار السوق مرتفعة للغاية — نحن بحاجة لرؤية تدهور كبير في السيولة وأدلة واضحة على تعطل السوق. ولم نر أيًا من ذلك حتى الآن."

أكدت محاضر اجتماع لجنة السوق المفتوحة الفيدرالية في أواخر يوليو أن هدف سعر الفائدة القصيرة لا يزال الأداة الرئيسية للبنك المركزي لتحقيق أهداف التوظيف والتضخم. كما قال مايكل فيرولي، كبير الاقتصاديين الأمريكيين في JPMorgan: "لا أرى أن لهذا أي تأثير على قدرة الاحتياطي الفيدرالي على التحكم في معدلات الفائدة القصيرة الأجل".